出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費主筆黃青春

題圖｜視覺中國

馬化騰在股東大會上金句頻出，成為解讀騰訊新財報的最佳注腳。

5 月 13 日，騰訊向市場遞上 2026Q1 財報：營收同比增長 9.1% 達 1964.6 億元，Non-IFRS 凈利潤同比增長 11% 達679 億元，跑贏營收增速；毛利 1113 億元，毛利率進一步提升至 57%。

拎出幾個亮點，微信及 WeChat 合并月活用戶攀升至 14.32 億，環(huán)比凈增 1400 萬；游戲業(yè)務季度流水創(chuàng)歷史新高，《和平精英》日均活躍用戶突破 9000 萬；廣告業(yè)務增速重回 20%，成為行業(yè)增長最快的頭部平臺；Hy3 Preview 登頂 OpenRouter 全球大模型調(diào)用周榜，WorkBuddy 日活傲居國內(nèi)效率類 AI 智能體榜首。

整體而言，騰訊基本面穩(wěn)中向好、AI 產(chǎn)品密集落地，但資本市場對騰訊的冷落，直觀體現(xiàn)在背離的股價上：自 1 月 633 港元高點跌至如今 460 港元，市值跌去近三分之一、蒸發(fā)超 1.5 萬億港元。

從港股風向標淪為失寵的“老登”，一切問題源頭都指向了 AI——眼看同行在 AI 賽道動作激進，騰訊溫吞的性子讓投資者焦慮不已，這種情緒也直接傳導至股東大會現(xiàn)場。

財報當天，有投資者直接向馬化騰拋出“騰訊 AI 是否落后”的尖銳提問。馬化騰坦言，騰訊早期在 AI 領域的基礎能力并不突出，近年來通過人才建設、組織優(yōu)化與內(nèi)部培訓持續(xù)補短板，如今已逐步駛?cè)氚l(fā)展正軌。

馬化騰還風趣地表示：“原來一年前，我們以為上了船，后來發(fā)現(xiàn)那個船漏水了，現(xiàn)在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。騰訊未必是業(yè)界最快抓住機遇的，但堅持走正確的道路，結合自身獨有優(yōu)勢穩(wěn)扎穩(wěn)打，不能看著別人在那邊做就隨便跨過去、搶別人的地盤。過去我們也搶過，但后來基本失敗了。”

這等于揭短早期混元“中看不中用”：迷信基準測試跑分，落地到真實場景卻體驗不佳，就像著急忙慌登了船，結果只混了張站票；于是，在被 AI 熱浪裹挾的當下，騰訊依然保持定力，按自己的節(jié)奏推進戰(zhàn)略。

騰訊 AI 真落后了？

深入分析財報數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，2026Q1 三大業(yè)務板塊表現(xiàn)可圈可點。

首先，營銷服務收入同比增長 20%達 382 億元，增速較上季度提升 3 個百分點，成為本季度最大亮點。

這背后，即便 Q1 大環(huán)境承壓，騰訊廣告 AIM + 智能投放矩陣依然賦能約 30% 廣告主投放金額，視頻號總用戶使用時長同比增長 30%，微信小店交易額維持高速增長。

其次，增值服務總收入同比增長 4%達 961 億元。其中，本土游戲收入同比增長 6% 至454 億元，國際市場收入同比增長 13% 達188 億元，《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動》三款長青游戲季度流水均創(chuàng)新高。

值得一提的是，新游《洛克王國：世界》上線 9 天用戶飆至 3000 萬，首月 DAU 均值突破 1300 萬，營收躋身移動端收入榜前十，騰訊長青游戲陣容已從 2022 年的 6 款增至如今的 15 款。

不過，2026 年春節(jié)假期晚于 2025 年，Q1 部分收入將遞延至 Q2 確認，若加上“藏”起來的遞延收入，本土市場流水實際增速達雙位數(shù)，相較 2025Q4 明顯提速。

最后，金融科技及企業(yè)服務收入同比增長 9%至 599 億元。其中，企業(yè)服務收入同比大增 20%，主要得益于兩方面發(fā)力：一是 AI 景氣周期推動云服務收入增長，二是微信小店交易額上升帶動的商家技術服務費收入增長。

與此同時，騰訊云繼 2025 年實現(xiàn)規(guī)模盈利后，一季度繼續(xù)保持高質(zhì)量增長，國際業(yè)務收入同比增長超 40%。

即便如此，資本市場的擔憂仍未消散。一個明顯趨勢是：騰訊營收增速從 2025Q1 的 14% 放緩至 2026Q1 的9%，市場擔心核心業(yè)務增速疲軟會掣肘 AI 投入。

此外，市場期待騰訊向上突破、拿出一款“碾壓同行、對標 GPT”的頂級旗艦，期待看到巨頭拿出炸場的參數(shù)、震撼的行業(yè)跑分，而非精打細算的性價比與面向落地的工程化產(chǎn)品——這種市場期待與騰訊實際戰(zhàn)略選擇之間的錯位，是外界產(chǎn)生心理落差的核心原因。

不可否認，騰訊確實沒有像競對那樣頻繁發(fā)布大參數(shù)模型、制造行業(yè)熱點，但從財報數(shù)據(jù)與高管表態(tài)能看出，騰訊走的是一條先搭體系、再出產(chǎn)品的務實路線。

2025 年 12 月，騰訊完成 AI 組織架構系統(tǒng)性重構：新設 AI Infra 部、AI Data 部和數(shù)據(jù)計算平臺部，強化底層技術能力；重組混元大模型團隊，引入大量頂尖 AI 研究員和工程師。

騰訊混元團隊向虎嗅表示，外界多是圍觀視角，難以體會此次技術重建之難——不僅要搭建全新的基礎設施，還要更換整套訓練范式，“幾乎等同于從零開始，重做一個大模型?！?/strong>

好在混元團隊的技術重建已在2026Q1 得到了正向反饋。騰訊總裁劉熾平在財報電話會上透露，混元 3.0 上線僅兩周，就以 3.03 萬億 Token 的周調(diào)用量登頂全球榜首；另據(jù)虎嗅了解，Hy3 Preview 大模型上線連續(xù)三周登頂 OpenRouter 全球總榜，結束限免后，日調(diào)用量、周調(diào)用量仍穩(wěn)居榜首，工具調(diào)用、編程兩大細分場景排名第一；Token 總調(diào)用量超上一代模型 10 倍，在 WorkBuddy、CodeBuddy 等智能體應用中，相關調(diào)用量增長超過 16.5 倍。

與模型重建并行，騰訊還在季度內(nèi)卯足勁，一股腦甩出十余款“龍蝦”組成全家桶：面向職場辦公的 WorkBuddy 成為國內(nèi)最受歡迎的效率 AI 智能體；面向大眾用戶的 QClaw 公測 10 天用戶破百萬；企業(yè)版 ClawPro 已服務數(shù)百家頭部客戶。與此同時，元寶、IMA、QQ 瀏覽器、搜狗輸入法等存量產(chǎn)品也完成 AI 化升級，構建起覆蓋 C 端、B 端全場景的 AI 產(chǎn)品矩陣。

值得一提的是，騰訊 AI 投入的決心在財報中展露無遺，甚至在加大 AI 投入背景下，核心盈利質(zhì)量依然穩(wěn)?。?/p>

• 2026Q1 騰訊資本開支同比增長 16.2% 達 319.4 億元，主要用于 AI 基礎設施建設；

• 技術基礎設施運營成本（不含折舊）同比飆升 58% 至 107 億元，AI 相關設備折舊同比增長 46%；

• 銷售費用同比大漲 44% 至 113 億元，主要用于 AI 原生應用推廣；

• 研發(fā)投入同比增長 19%達 225.4 億元，重點投向 AI 人才和技術研發(fā)；

• 截至一季度末，騰訊員工同比增加近 5000 人，總數(shù)達到 114848 人，新增人員主要集中在游戲和 AI 相關崗位。

其實，與部分大廠“重算力、輕應用”的投入模式不同，騰訊的 AI 投入確實更注重實用性和性價比。Hy3 Preview 總參數(shù)量為 295B、激活參數(shù)量為 21B，雖非行業(yè)參數(shù)最大的模型，但在推理、代碼及智能體能力上位居國內(nèi)同等參數(shù)規(guī)模模型前列。

騰訊內(nèi)部測試顯示，在 CodeBuddy 和 WorkBuddy 中，Hy3 Preview 首次響應速度提升 54%，任務平均完成時間縮短 47%；在騰訊文檔 AI PPT 功能中，生成成功率較上一代提升 20%。

值得一提的是，財報發(fā)布前，騰訊 AI 投入“三年萬億”的小作文，一度讓市場恐慌 AI 投入會吞噬利潤，但2026Q1 騰訊調(diào)整后凈利潤同比增長11% ；若剔除新 AI 產(chǎn)品（Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw）的成本及開支影響，Non-IFRS 經(jīng)營利潤同比增長 17% 至 844 億元。

這恰恰說明，AI 投入只會短期對利潤造成一定拖累，但核心業(yè)務的盈利能力依然強勁，足以消化相關成本，更重要的是，AI 已不再只是“吞金獸”，開始蛻變成拉動收入的新增長點。

騰訊 AI 的底色

馬化騰那句“不能看著別人在那邊做，就隨便跨過去搶別人的地盤”，戳破了 AI 行業(yè)的集體浮躁：不少大模型廠商將 AI 競爭異化為參數(shù)軍備競賽和流量炒作，為博眼球盲目跨界，最終陷入燒錢換聲量、聲量換不來營收的死亡循環(huán)，而騰訊 AI 戰(zhàn)略的核心不是刷榜，更多聚焦于場景落地。

騰訊混元大模型負責人姚順雨今年 1 月公開發(fā)言時指出：“AI 上半場以模型訓練為核心，廠商扎堆追求參數(shù)規(guī)模與性能突破；下半場隨著模型能力趨于成熟，競爭重心將轉(zhuǎn)向任務定義、系統(tǒng)構建與評估體系——評估比訓練更重要，AI 的核心價值需通過量化指標衡量實際解決問題的能力，而非單純追求模型跑分。”

基于這一判斷，騰訊沒有盲目追求更大參數(shù)的模型，而是先打造了一款性價比高、實用性強的 Hy3 Preview，快速接入自身核心產(chǎn)品場景。目前，該模型已應用于十余款騰訊核心產(chǎn)品，并通過騰訊云 Token Plan 面向行業(yè)和開發(fā)者開放。

據(jù)虎嗅了解，混元 3.0 在開發(fā)過程中，就與元寶、CodeBuddy、WorkBuddy 等產(chǎn)品團隊進行協(xié)同設計，確保模型能力能夠快速下沉到產(chǎn)品場景。

虎嗅認為，技術與產(chǎn)品同頻的策略，避免了兩者脫節(jié)的行業(yè)通病，讓 AI 能力能夠快速轉(zhuǎn)化為用戶價值和商業(yè)價值；先落地、再迭代的模式，也讓騰訊能夠通過真實用戶數(shù)據(jù)快速優(yōu)化模型，形成“產(chǎn)品使用 - 數(shù)據(jù)反饋 - 模型迭代”的良性循環(huán)。

還有一個外界忽視的點在于，騰訊最核心的競爭力不在原創(chuàng)技術的單點突破，而是將復雜技術轉(zhuǎn)化為大眾可用產(chǎn)品的工程化能力——從 PC 互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)再到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，騰訊總能后來居上，靠的就是三點：

• 將無限復用的渠道勢能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品力；

• 依托數(shù)十億用戶的真實使用數(shù)據(jù)，建立行業(yè)最快的“反饋 - 修正”機制；

• 通過頂尖人才梯隊與靈活組織架構快速補齊短板。

在 AI 時代，上述三大核心競爭力依然適用。

騰訊的底牌，是擁有微信、QQ 兩大國民級入口，覆蓋 14 億用戶的全場景需求，這是任何其他 AI 公司望塵莫及的生態(tài)優(yōu)勢。

此前，市場曾擔憂獨立 AI 應用會蠶食微信的入口優(yōu)勢，實際上 AI 正重構微信的能力邊界。隨著 QClaw 微信入口全面升級，微信不再止步于社交，而是成為覆蓋社交、交易、辦公、內(nèi)容消費的全場景 AI 入口。未來，微信還將把小程序代碼逐步演變?yōu)?AI 智能體可使用的技能，讓數(shù)十萬小程序開發(fā)者成為 AI 生態(tài)的參與者。

馬化騰明確表示，微信 Agent 會延續(xù)小程序的去中心化理念，兼顧中心化能力與去中心化分發(fā)，避免服務商被“短路化、渠道化”。這種模式能吸引更多開發(fā)者加入，形成強大的網(wǎng)絡效應，讓微信成為 AI 時代無可替代的超級入口。

值得玩味的是，在全球科技巨頭紛紛陷入 AI 燒錢焦慮、不惜斷臂式裁員保投入的當下，騰訊卻走出了一條罕見的盈利式投入路線：一邊加大 AI 投入，一邊保持強勁的盈利能力和現(xiàn)金流。

2026Q1 騰訊資本開支達 319.4 億元，主要用于 AI 基礎設施建設，但與此同時，自由現(xiàn)金流仍達到 567 億元，同比增長 20%；期末現(xiàn)金凈額 1469 億元，環(huán)比增長 37%，單季凈增約 400 億元——這意味著，即便騰訊的 AI 投入再翻倍，核心業(yè)務產(chǎn)生的現(xiàn)金流也能夠完全覆蓋。

騰訊的底氣源自核心業(yè)務的超強盈利能力：游戲業(yè)務作為“現(xiàn)金奶?！保患径缺就潦袌隽魉畬崿F(xiàn)雙位數(shù)增長；廣告業(yè)務增速重回 20%，且毛利率維持在 55% 的較高水平；金融科技業(yè)務也保持穩(wěn)定增長，商業(yè)支付金額增速較上季加快。

騰訊首席戰(zhàn)略官詹姆斯?米歇爾表示：“我們的核心業(yè)務富有韌性并產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，為加大 AI 投入提供了支撐，包括招募頂尖 AI 人才、升級 AI 基礎設施?！?/p>

而且，與硅谷科技公司通過大規(guī)模裁員為 AI 投入騰挪資金不同，劉熾平明確表態(tài)，騰訊沒有大裁員計劃，“我們當前優(yōu)先的目標是更快的內(nèi)容產(chǎn)出和新增收入，而不是壓縮成本。如果收入上去、團隊人數(shù)保持穩(wěn)定，利潤率改善會自然跟上。”

當然，算力短缺仍是制約國內(nèi) AI 發(fā)展的最大瓶頸，也是市場擔憂騰訊 AI 增長受阻的最大變數(shù)。

對此，騰訊高管在電話會上坦言，騰訊云一直缺乏足夠多的 GPU 資源，對獲得更多收入和市場份額有影響；但今年下半年將會有更多國產(chǎn)芯片陸續(xù)投入使用，預計隨著接下來國產(chǎn) GPU 和 ASIC（專用集成電路）供應逐步釋放，算力供應緊張局面將得到緩解。

總體來看，資本市場的短期情緒容易被熱點與噪音左右，馬化騰的“船漏水”論，揭示了大模型軍備競賽的本質(zhì)：AI 不止于一場炫技，更關乎落地能力、工程化能力和生態(tài)協(xié)同能力的較量——當競爭真正進入拼落地、拼商業(yè)化的下半場，騰訊的價值終將迎來市場重估。

# 虎嗅商業(yè)消費主筆黃青春、黃青春頻道出品人，關注文娛社交、游戲影音等多個領域，行業(yè)人士交流加微信：724051399，新聞線索亦可郵件至huangqingchun@huxiu.com

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