近期，國際評級機構惠譽宣布維持龍湖集團（00960.HK）的“BB-”主體信用評級，并將評級展望調整為“穩定”。細節還顯示，惠譽同步變更了龍湖的評級方法論，正式將其從原有的“中國房企指引框架”，劃轉至“亞太房地產投資信托指引框架”（下稱“亞太REIT指引框架”）。

此次評級方法論切換對于龍湖而言意義深遠。它由此成為繼越秀房地產信托基金（00405.HK）、九龍倉集團（00004.HK）之后，國內第三家采用亞太REIT指引框架且以境內資產為主的評級主體，也是當前境內民營房企中唯一獲惠譽劃入該評估體系的企業。

惠譽提及，近年來龍湖的地產業務規模持續收縮，而投資物業及其他具有穩定收益的非開發業務穩步增長，新的框架反映了其不斷變化的業務模式。

值得關注的是，同樣手握豐富優質商業自持物業、商業運營實力穩居行業第一梯隊的華潤置地（01109.HK），至今仍沿用傳統住宅開發商評級框架。從經營數據來看，2025年華潤置地的經常性業務收入達到432.8億元，且已在穩步推進第三單公募REITs申報發行；龍湖同期運營及服務業務收入267.7億元，至今尚未落地公募REITs產品。

兩家房企同為頭部商業地產運營標桿，卻在國際評級框架準入上出現明顯分野，背后底層邏輯究竟何在？

對此，惠譽評級企業評級董事許偉熙接受《星島》獨家采訪，從評級方法論規則、業務結構劃分標準、框架準入核心邊界三大維度，給出了權威解讀。

龍湖脫離傳統開發商陣營

事實上，在惠譽之前，另一國際評級機構穆迪已于2025年10月先一步將龍湖集團納入《房地產投資信托基金和其他商業地產公司》評級方法論體系。

至2026年3月，穆迪在更新后的《房地產投資信托基金和其他商業地產公司》評級方法中明確，該框架適用于全球范圍內主要從事商業地產持有與運營、以長期投資為目的的商業地產企業。這類企業包括房地產投資信托基金（REITs）、房地產運營公司（REOCs），以及其他持有并運營產生穩定收益的房地產或相關資產（例如寫字樓、工業物業、數據中心、公寓及零售物業）的企業。文件同時劃定邊界，不適用于住宅建造商與物業開發商。

▲穆迪對REITs及其他商業地產公司方法論適用范圍解釋

惠譽評級企業評級董事許偉熙亦向《星島》解讀，惠譽亞太REIT指引框架主要針對以物業租金收入為主業的企業，中國房企指引框架主要針對以開發業務為主業的企業。

至此，穆迪、惠譽兩大國際評級機構均已同步將龍湖集團劃出傳統住宅開發商評級陣營。評級方法論的切換，既是房地產行業深度調整之下的必然結果，也是龍湖自身戰略轉型、業務結構重構的真實體現。

數據顯示，2021—2025年，龍湖集團開發業務營業額從2045.5億元大幅回落至705.4億元，年復合增長率為-23.37%，開發規模持續收縮。與之形成鮮明反差的是，運營業務及服務業務合計營收從2021年的188.3億元攀升至2025年的267.7億元，年復合增長率9.19%，穩定經營性現金流業務進入持續擴容通道。

盈利結構同樣發生了重構，2025年龍湖集團開發業務已陷入虧損，但公司整體仍實現溢利55.9億元，含資本性支出的經營性現金流凈流入58億元，這主要得益于非房地產開發業務的穩定性收入。

許偉熙進一步指出，過去幾年，龍湖集團的開發性物業業務有所收縮，而投資物業以及其他帶來經營性現金流的非開發性業務持續增長。因此，2025年龍湖投資物業及其他經常性業務已占集團資產和EBITDA的大部分，成為其信用狀況的主要驅動因素。

他表示，收租物業一般比開發業務提供更穩定的現金流，擁有帶穩定租金收入的自持物業也能提升企業承擔債務的能力。

數據顯示，2025年龍湖集團的運營及服務業務收入覆蓋利息的倍數提升至5倍以上，該板塊EBITDA對利息支出覆蓋倍數突破2倍。惠譽在評級報告中也提及，龍湖的經常性EBITDA凈杠桿率與經常性EBITDA利息保障倍數，均優于越秀房地產信托基金，這主要得益于其物業管理業務帶來的額外經常性收入。

按照龍湖管理層的規劃，最晚到2028年，其運營及服務業務的收入將超過地產開發業務收入，對應該板塊EBITDA預計覆蓋利息倍數接近4倍。

業務結構分野：華潤仍堅守開發基本盤

據許偉熙介紹，除了龍湖集團，目前采用亞太REIT指引框架、并以境內資產為主的評級主體還包括越秀房地產信托基金和九龍倉集團。他同時明確，目前采用中國房企指引框架的評級主體中，惠譽并不認為還有其他房企更適合采用亞太REIT指引框架。“原因是，開發業務仍作為這些企業的主要資產和現金來源。”

這也正是龍湖集團與華潤置地等其他頭部商業地產運營商，在評級框架上走向分化的底層邏輯。

數據顯示，2021—2025年，華潤置地的經常性業務收入從282.5億元增長至432.8億元，年復合增長率達11.25%，在總營收中的占比從13.32%攀升至15.37%，已成為公司現金流的重要“穩定器”。

但從業務基本面來看，華潤置地并未脫離傳統開發房企屬性。在2025年業績會上，管理層形容開發業務是堅決守穩的“基本盤”與“第一增長曲線”，經營性不動產收租型業務是“第二增長曲線”，輕資產管理收費型業務則是“第三增長曲線”。

盈利結構更能體現差異。2025年，華潤置地各業務分部合計溢利479.54億元，同比微增0.06%；其中開發銷售型業務溢利293.57億元，同比下滑7.35%，仍占整體溢利的61.22%。同期，開發銷售型業務實現營業額2381.6億元，占總營收比重超八成，業務模型仍以房地產開發銷售為主。

▲數據來源：企業公告，星島新聞整理

拿地與銷售數據同樣顯示，2023—2025年，華潤置地拿地的權益對價分別為1118億元、526億元、673.7億元，新增土地68宗、29宗、33宗，投資強度持續保持行業前三；而龍湖投資強度逐年下降，2025年僅新增7宗地，權益地價僅24.57億元。2025年，華潤置地簽約銷售額達2336億元，銷售規模穩居行業前三。

資產負債表結構方面，截至2025年末，華潤置地的存貨約為3980.87億元，占總資產比重為36.90%；投資物業為2948.12億元，占總資產比重的27.33%，開發類資產仍是資產負債表絕對主體。反觀龍湖，同期投資物業規模達2240.59億元，首次超過公司存貨水平（1769.19億元），資產結構率先完成向持有型物業主導的轉型。

需要指出的是，盡管華潤置地沿用中國房企指引框架，但惠譽對其主體信用評級仍維持“BBB+”，較龍湖集團的“BB-”高出數個子級，反映評級指引框架的適配并無高下之分。對此，許偉熙表示，哪個指引框架比較合適，取決于企業的實際情況，信用狀況由哪些業務驅動。

龍湖緣何謹慎試水REITs？

在龍湖集團的非房地產開發業務版圖中，運營業務是持續增長的核心。截至2025年末，公司累計運營商場達99座，已開業商場建筑面積1050萬平方米，整體出租率為96.8%；全年租金收入112.1億元，同比增長4.0%。由商業投資與資產管理航道組成的運營業務，全年實現運營收入141.9億元，保持正向增長。

穩定的運營性現金流，成為龍湖集團優化債務結構的底氣所在。在2025年業績會上，龍湖管理層提及，公司已實現供應鏈融資清零，信用類融資從2021年超過1000億元壓降至2025年底的200多億元，主要通過到期凈兌付及經營性物業貸置換實現。截至期末，其經營性物業貸、長租貸兩類融資余額合計突破千億，占有息負債比例升至66%。

按照龍湖管理層預判，2026年及2027年公司每年到期信用類融資規模均為60億元左右。最晚到2028年，整體有息負債將進一步降至1200億元左右，且幾乎都是長周期的經營性物業貸。

不難發現，在債務結構優化的過程中，龍湖集團明顯偏好經營性物業貸工具，對市場主流的公募REITs、類REITs等資產證券化融資方式鮮有觸及。相較之下，新城控股（601155.SH）管理層于3月底向《星島》回應，公司將繼續探索使用多層級REITs、公司債券、中期票據、經營性物業貸等多種股權及債務融資工具，拓寬融資渠道，拉長融資期限，降低融資成本。

龍湖對REITs保持審慎態度，或許源于融資成本、資產控制權、財務報表穩定性及長期戰略布局等多重現實考量。

從資本化率維度對比，以2025年運營業務溢利88.38億元、投資物業估值2240.59億元粗略測算，龍湖集團的資本化率約3.94%，顯著低于華潤置地同期經營性不動產業務5.36%的水平。在不動產投資估值邏輯中，資本化率與資產估值呈反向關系，資本化率越低，同等租金收益對應的資產估值溢價越高。兩家企業的指標明顯分化，也反映出龍湖持有物業收獲了更高的市場估值溢價。

正因為龍湖集團投資物業本身估值處于相對高位，若貿然分拆優質商業項目發行公募REITs，反而可能拉低公司整體資產估值水平。

參考華潤置地4月底申報的商業不動產REIT底層資產，南通萬象城、臨沂萬象匯預計2026年及2027年的資本化率在5.49%—6.54%之間，仍明顯高于龍湖的平均資本化率。同時，該REIT招募說明書也披露，國內已上市購物中心REITs的首個完整年度資本化率基本在5.4%—6.4%之間，一線城市及新一線城市的購物中心項目遵循這一市場定價邏輯。

▲資料來源：華潤置地商業不動產REIT招募說明書

從融資目的來看，目前民營房企融資渠道受限，因此多寄望于通過發行REITs優化債務結構。以新城控股為例，其管理層曾坦言，2026年公司希望發行各類型、多層次REITs類產品，融資用途聚焦置換高成本短久期債務（如美元債、開發貸等），轉向8-15年期低成本資金或股權類資金。

而龍湖集團近年來已持續將存量有息負債置換為經營性物業貸，平均融資成本從2021年的4.14%降至2025年的3.51%，處于民營房企最低區間，平均合同借貸年限則拉長至12.12年。有投資者據此分析，無論是發行公募REITs還是對外出售核心物業，資本市場對底層資產的估值回報要求會普遍高于經營性物業貸，龍湖從現金流收益與融資成本進行權衡，后者性價比更優。

龍湖方面也向《星島》回應稱，現階段公司的融資主要還是在經營性物業貸方面發力，尚未發行過公募REITs產品。其表示，REITs是一個非常好的資產證券化工具，龍湖一直保持積極密切的關注。“目前REITs涉及到對發行主體、募集資金用途等多個維度的要求，公司會綜合評估REITs的優劣勢以及適用情況。”