出品丨鰲頭財經

近日，港交所官網披露了微脈更新后的上市申請材料，這家頭頂“AI+全病程管理第一股”光環的醫療科技企業，在首次遞表10個月后，快速重啟了港股IPO的沖刺進程。

二次闖關的微脈，給資本市場講了一個更性感的故事：營收規模持續增長，自研CareAI平臺實現醫療服務效率的指數級提升，在醫院合作模式的全病程管理賽道拿下全國第一的市場份額……

翻開微脈厚厚的招股書，光鮮敘事的背后，是難以掩蓋的財務現實：虧損幅度近乎翻倍、負債率持續高企，關鍵是，一份對賭協議可能讓這家燒了十余年資本的企業，直面資金鏈斷裂的終極風險。

一直不賺錢

微脈最為人詬病的，是它的盈利能力。

從招股書披露的財務數據來看，微脈2023年至2025年分別實現營業收入6.28億元、6.53億元和8.63億元。

其中，2025年的營收同比增速達到32.2%，創下近3年來的最高增速，展現出了較強的增長韌性。

全病程管理服務，醫療健康產品銷售、保險經紀服務等板塊，也都實現了不同程度的增長，整體營收的增長邏輯，看似十分順暢。

但一個扎眼的對比是，2023年到2025年，微脈的營收規模累計增長了37.4%，但同期的凈虧損規模，卻近乎翻倍，完美演繹了“增收不增利”的行業困境。

2023年至2025年，微脈分別實現凈虧損1.50億元、1.93億元和2.90億元，虧損規模逐年攀升，3年累計凈虧損高達6.33億元。

更值得關注的是，微脈在招股書中明確提示，預計2026年公司仍然無法實現報表盈利，這意味著投資者的投資回報周期，還將無限期拉長。

比賬面虧損更具實質性的壓力，來自微脈持續惡化的現金流狀況。

招股書披露，2023年至2025年，微脈經營活動產生的現金流凈額，分別為-8322.3萬元、-3946.5萬元和-3335.5萬元，連續3年持續為負。這意味著，公司自主造血能力基本處于缺失狀態。

而最讓資本市場觸目驚心的，是微脈已經瀕臨極限的資產負債結構。

截至2025年末，微脈的資產總額僅為6.53億元，而負債總額卻高達29.01億元，負債凈額為-22.48億元，已經處于嚴重的資不抵債狀態。

此外，微脈現金及現金等價物約1.6億元，而計息銀行借款總額高達1.69億元。現金和銀行借款之間已經有了數百萬元缺口。

2023年至2025年，微脈的資產負債率分別高達865.71%、737.62%和444.45%，雖然逐年有所下降，但依然遠超正常企業的負債水平，在整個港股醫療科技板塊，都屬于極端水平。

而這種持續的虧損和負債壓力，是微脈的重資產運營模式使然。

看起來很美

微脈走出了一條不同于行業共識的路：放棄純線上的流量生意，選擇與公立醫院進行深度綁定，開創了“醫院合作模式”的全病程管理服務。

簡單來說，微脈不是給醫院賣一套軟件系統，而是直接在合作的公立醫院內設立專屬的實體全病程管理中心，為客戶提供全周期服務。

目前，微脈已與全國188家醫院建立了深度合作關系，其中不乏大量三甲醫院，累計為超過54萬名患者提供了全病程管理服務，平臺注冊醫護人員超過7.5萬名。

這種“把團隊搬進醫院”的重運營打法，讓微脈在極度分散的全病程管理市場蹚出了一條差異化的賽道。

根據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計算，微脈在中國整個全病程管理大市場中，以0.71%的市場份額位列全國第三；而在其深耕的“醫院合作模式”這一細分賽道中，微脈以5.2%的收入占比位居行業第一。

這個“行業第一”的頭銜，是微脈講給資本市場最核心的故事之一。但仔細拆解下來，其含金量，卻未必經得住市場的推敲。

微脈所堅守的賽道，本身就是一個天花板極低的窄門。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年中國全病程管理市場的整體規模僅為614億元，在全國超1.5萬億元的醫療健康大市場中，占比不足4%。

而微脈的“醫院合作模式”，更是小眾分支，市場格局極度分散。即便是排名第一的微脈，市占率也僅為5.2%。

更嚴峻的是，即便是在這個狹窄的賽道里，微脈也面臨著前后夾擊的雙重競爭壓力。

在行業內部，有衛寧健康、創業慧康等傳統醫療信息化龍頭，在行業外部，有阿里健康、京東健康、字節跳動等互聯網巨頭。

微脈深耕多年的線下壁壘，很可能在巨頭的資本和資源優勢面前不堪一擊。

在這樣的情況下，微脈押注重資產運營，很容易侵蝕利潤，376名派駐在全國一百多個醫院的醫療助理，就成為盈利路上最大的“包袱”。

招股書數據顯示，2023年至2025年，微脈的服務成本分別高達5.09億元、5.23億元和6.76億元，占各期營收的比例始終在80%左右。

盡管公司的整體毛利率從2023年的18.9%，緩慢提升至2025年的21.7%，但這個毛利率水平，在醫療科技行業中仍處于較低水平。

AI故事

如今，為了IPO，微脈想盡辦法壓縮成本。

招股書數據顯示，微脈的銷售及分銷開支，從2023年的1.35億元降至2025年的1.22億元，銷售費用率從21.6%大幅降至14.2%；同期行政開支雖然從0.53億元增長至0.72億元，但是費用率卻從8.5%降至8.3%。

微脈甚至大幅裁減了銷售及營銷團隊，人員規模從2023年的415人，裁減至2025年的188人，縮減幅度超過一半。

壓縮成本、裁撤人員固然可以帶來數據上的提升，可是如何維持龐大的運營體系呢？

微脈給出的答案是AI。

在招股書中，微脈高調宣傳了其自主研發的CareAI醫療管理平臺。

微脈宣稱，通過CareAI平臺的賦能，單個醫生或個案管理師單期可管理的患者數量，從傳統模式下的50人—70人，大幅提升至500人，實現了管理效率的指數級提升。

此外，截至2026年4月，CareAI平臺AI輔助診斷的準確率達到92%，覆蓋超過120個核心病種。

微脈表示，公司AI相關業務的收入占比，已經從2024年的45%，大幅提升至2025年的70%，AI已經成為公司業務的核心驅動力。

這套“AI賦能醫療效率革命”的敘事，聽起來足夠“美”，也足夠貼合當下的資本市場風口。但頗具諷刺意味的是，微脈一面高舉“AI+全病程管理”的大旗，一面卻在持續削減研發投入。

招股書數據清晰地顯示，2023年至2025年，微脈的研發開支分別為3990.9萬元、2981.3萬元和3813.1萬元。而且公司的研發費用率從2023年的6.35%，持續下滑至2025年的4.42%。

2022年，微脈的研發費用還曾高達8066萬元，研發費用率達到15.8%，短短3年時間，研發投入幾乎腰斬。

對賭壓力

對于虧損的持續擴大，微脈在招股書中反復強調，主要原因并非主營業務的經營不善，而是“按公允價值計入損益的金融負債的公允價值虧損”，也就是歷史融資中發行的可轉換可贖回優先股，隨著公司估值提升產生的賬面虧損。

數據顯示，2023年至2025年，微脈因優先股產生的非現金公允價值虧損，分別為4343萬元、1.52億元和2.38億元，是公司賬面虧損擴大的核心推手。

從會計規則來看，一旦微脈成功完成港股IPO，這些優先股將自動轉換為普通股，相關的負債將直接清零，賬面虧損也會隨之大幅收窄。

看起來，IPO是微脈解決虧損的一劑良藥。但硬幣的另一面則是：如果IPO不成功，這些優先股帶來的巨額負債，就成了一個“定時炸彈”。

根據招股書披露的條款，微脈在2025年6月27日首次向港交所遞表時，優先股投資者的贖回權、否決權等特殊權利已經臨時中止。但這些權利的中止，有一個不可逾越的前提條件：如果公司主動撤回上市申請、被港交所拒絕上市，或是首次遞表后18個月內（也就是2026年12月26日前），未能成功完成港股上市，優先股投資者的贖回權將全面恢復。

這意味著，微脈必須在2026年底前，完成港股IPO的掛牌上市，否則就將面臨投資者的集體贖回要求。

而參考微脈首次招股書中披露的股權回購機制，一旦贖回權條款被觸發，微脈需要按投資本金+約定年化收益的價格，回購投資者持有的優先股，僅本金部分就超過20億元，這對于賬面現金僅1.6億元、經營現金流持續為負的微脈來說，無疑是巨大的危機。

盡管微脈在招股書中表示，已經與主要優先股投資者就延長贖回權期限進行了溝通，公司董事認為，若上市進程出現延遲，能夠與投資者協商延后贖回權的恢復日期。

但這種協商，本身就存在極大的不確定性。微脈從2016年到2025年，10年間完成了7輪融資，背后集結了源碼資本、IDG資本、經緯創投、百度資本、元璟資本等數十家明星投資機構。

對于這些早期投資者來說，微脈的IPO，是他們實現退出的唯一渠道，在公司已經資不抵債的情況下，幾乎不可能同意無底線地延長贖回期限。

留給微脈的時間，已經不多了。