本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

一份榜單，兩個世界。

2026年Q1，Enhertu單季增長34%，阿斯利康口徑入賬8.31億美元，第一三共和阿斯利康合并口徑年化已突破50億美元，繼續(xù)刷新ADC的歷史天花板。Padcev把Kadcyla從第二的位置上擠了下去，Datroway同比增速超過1000%。沙利文3月發(fā)布的藍皮書里，全球ADC市場從2024年的132億美元漲到2030年的662億美元，年復合增長率31%。這些數(shù)字放在任何PPT里都是最漂亮的那頁。

另一面，GSK在4月29日的一季報里，悄悄把XMT-2056從管線里劃掉了。這筆2022年簽下的合作，總價曾高達13.6億美元。預付款1億美元掏過了，2025年又追加了1500萬美元里程碑款。如今，終止。

Enhertu的新紀錄，和GSK的93億人民幣項目被扔進廢紙簍，是同一個月發(fā)生的事。

2026年的ADC賽道就是這樣。熱度還在，但不是每個人都分得到。

5月18日，榮昌生物宣布終止RC88和RC108兩條ADC管線的開發(fā)，同時調(diào)減RC118項目的募資額。被砍的原因寫在公告里：“臨床療效未達預期”和“競爭格局惡化”。媒體算過一筆賬：RC88已累計投入3.87億元，RC108已累計投入1.35億元，兩條管線至少讓5.22億元打了水漂。

同一天，Genmab終止了普方生物的ADC管線GEN1286。這款藥I/II期原定入組260例，最終只入了23例就因“獲益-風險特征不佳”被叫停。這已經(jīng)是Genmab收購普方生物后砍掉的第三款ADC了——GEN1160因入組緩慢終止，GEN1107因獲益風險失衡終止。一年半前，Genmab以18億美元現(xiàn)金收購普方生物，被行業(yè)視為中國創(chuàng)新藥出海的里程碑。如今除了核心資產(chǎn)Rina-S還在撐III期，其他管線全軍覆沒。

更早一點，艾伯維披露其ABT-414在膠質母細胞瘤的兩項III期接連失敗。第一三共終止了CLDN6 ADC藥物DS-9606的內(nèi)部開發(fā)，Datroway的關鍵III期數(shù)據(jù)也第二次推遲公布。

這些不是孤例。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計，2026年開年不到四個月已有數(shù)十家生物技術公司宣布裁員。ADC賽道上，BioAtla于3月2日宣布裁員70%，CFO同時被解雇，賬面現(xiàn)金只剩710萬美元。

ADC的熱度有沒有回落？站Enhertu旁邊是最好的時代，站BioAtla旁邊是最難熬的冬天。

一個II期分子賣了24.5億美元，那是拜耳5月初為PER 001支付的價錢。4月，吉利德以31.5億美元首付款、最高18.5億美元里程碑收購ADC公司Tubulis。交易金額還在漲，但錢更集中了。少數(shù)有技術護城河的公司拿走大部分支票，同質化嚴重的ADC公司哪怕有I/II期數(shù)據(jù)也幾乎找不到買家。

被Genmab收購的普方生物是典型。買的時候18億美元，買完發(fā)現(xiàn)管線風險遠大于預期，毫不猶豫一砍再砍。這和GSK花1億美元買下XMT-2056臨床前資產(chǎn)的邏輯如出一轍，當時ADC賽道處在爆發(fā)前夜，MNC搶管線的速度比風險判斷快得多。到了2026年，MNC的BD團隊已經(jīng)不會被一個好看的臨床前數(shù)據(jù)輕易打動。他們見過太多失敗樣本，開始學會用III期死亡率倒推估值。

ADC賽道的資本故事正在從“我有管線”變成“我的管線能活著出來”。這個詞的變化背后，是幾十億美元的學費。

靶點扎堆是最大的問題。根據(jù)Evaluate數(shù)據(jù)，全球ADC臨床試驗中51%來自中國，在HER2、TROP2等熱門靶點上中國占比超60%。但真正進入III期臨床并讀出關鍵數(shù)據(jù)的，只有少數(shù)產(chǎn)品。

榮昌生物砍掉的RC108（c-Met）和RC88（MSLN）都是熱門靶點，公告給出的理由之一是“競爭格局日益激烈”。同一個靶點十幾家甚至幾十家公司同時推進，先發(fā)優(yōu)勢一過，后來者的商業(yè)價值就被攤得極薄。

Genmab砍管線也逃不開這個邏輯。FRα靶點賽道上，艾伯維花100億美元收購Immunogen拿下了已上市的Elahere，禮來和阿斯利康也在布局同靶點管線。Genmab不集中資源押注Rina-S，連入場券都可能拿不到。

這就是ADC賽道正在發(fā)生的結構性調(diào)整。不是賽道冷，是分錢的規(guī)則變了。過去投資人說“你有ADC管線，我投你”；現(xiàn)在投資人說“你的ADC跟Enhertu有什么不同”。

一個賽道走到這里，跟過去十年任何一個被吹上風口的板塊沒什么兩樣。

輝瑞430億美元收購Seagen，吉利德210億美元收購Immunomedics，默沙東與科倫博泰簽下超百億美元合作，百利天恒于2023年12月與BMS達成單個項目84億美元授權交易，這些天價交易把ADC從一個冷門概念推到了聚光燈中心。

風口一來，所有人都想上車。但這個行業(yè)的確定性從來不是來自賽道名字，而是III期數(shù)據(jù)的P值。

榮昌生物是國內(nèi)ADC的先行者。2021年，維迪西妥單抗成為首個獲批上市的國產(chǎn)ADC，同年以26億美元授權給Seagen出海。但到2026年，榮昌生物砍掉三條ADC管線，把省下來的1.05億元全部投向一款PD-1/VEGF雙抗RC148。連ADC出身的榮昌生物都在把資源往雙抗傾斜。

Genmab收購普方生物的代價仍在發(fā)酵。18億美元買下的中國ADC平臺，一年多后只剩一款核心資產(chǎn)能撐到III期。MNC并購中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的大邏輯沒變，但標的選擇正在急劇收窄。只有靶點選擇、載荷設計和臨床方案上有真正差異化的管線，才能熬過淘汰賽。

BioAtla的結局或許是很多小型ADC公司的寫照。710萬美元賬面現(xiàn)金，冷門靶點。這個賽道從來不相信“小而美”，它只相信數(shù)據(jù)。

把2026年ADC賽道的所有信號拼在一起，輪廓是清楚的。

全球ADC市場以31%的年復合增長率往前走，第一三共已設下2030年腫瘤藥收入2.3萬億日元的目標，Enhertu仍在放量，Datroway仍在爬坡。頭部公司還在加速擴張。但內(nèi)部分化在急劇加大。大藥企的BD策略從“有管線就買”變成了“只買真正有差異化的管線”。

對還在這條賽道上的公司而言，狂熱期那種“你有ADC我就投你”的日子徹底結束了。這個賽道現(xiàn)在只認一個問題：你的ADC跟Enhertu有什么不同？答不上來的，要么裁管線，要么裁員，要么被收購。答案不夠好的，就算被大藥企買走，也會在I期或II期被砍掉。普方生物和Genmab的故事已經(jīng)說得很明白了。

ADC沒有冬天。但一半的人已經(jīng)穿上棉襖。另一半還不知道自己在冬天里。

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