BOSS直聘(BZ.US) Q1 業(yè)績整體屬于預(yù)期中的平穩(wěn)，不過利潤端因?yàn)楣芾碣M(fèi)用緊縮，小幅超預(yù)期。走過了高速發(fā)展期，受制于環(huán)境變化，收入端很難回到以前的增速，在境外市場擴(kuò)張到一定程度之前，短期 BOSS 直聘更多的可自主操作空間就是持續(xù)釋放經(jīng)營杠桿。

具體來看：

1. 多因素致流水降速：一季度 Billings 同比增速 10%，在公司指引區(qū)間，相比上季度放緩。環(huán)境因素是一方面，此外基數(shù)走高、春節(jié)較晚且假期延長，使得招聘需求滯后也有關(guān)系。從 Sensor Tower 的流水增長趨勢來看，春節(jié)返工后迎來快速反彈。

2. 收入指引符合預(yù)期：公司對二季度的收入指引隱含增速在 13%～15% 區(qū)間，環(huán)比提升，符合市場預(yù)期，體現(xiàn)春節(jié)返工后的滯后需求確認(rèn)。若將一二季度結(jié)合起來看增速，今年上半年增速 11%，相比去年同期基本持平。雖然未降速，但去年上半年基數(shù)不高，因此這個(gè)增勢只能說平穩(wěn)。

3. B 端客戶數(shù)繼續(xù)增長：流水增長主要源于客戶數(shù)穩(wěn)定凈增。一季度付費(fèi)企業(yè)客戶環(huán)比凈增了 30 萬達(dá)到 710 萬，繼續(xù)創(chuàng)新高。倒算出來的客單價(jià)同比基本持平，同時(shí)結(jié)合 Sensor Tower 跟蹤的 iOS 端 Q1 流水?dāng)?shù)據(jù)，增速 14% 高于總流水增速，以及 Q2 至今的流水綜合增速為 29%，進(jìn)一步加速，因此這里面主要是中小企業(yè)的需求拉動(dòng)。

4、C 端月活增長放緩：一季度整體月活 6090 萬，環(huán)比凈增 290 萬，弱于往年，增速明顯放緩。海豚君認(rèn)為，短期可能還是與春節(jié)時(shí)間有關(guān)，但中長期趨勢的變化背后，可能意味著原先的核心用戶白領(lǐng)群體滲透率趨近階段頂部，而新勢力的藍(lán)領(lǐng)群體需要與其他擁有流量優(yōu)勢、同時(shí)技術(shù)領(lǐng)先的非垂類平臺(tái)，如抖音快手，以及線下招工渠道所競爭。

根據(jù) QM 數(shù)據(jù)，BOSS 直聘在垂直行業(yè)還是規(guī)模碾壓的，MAU 遙遙領(lǐng)先、用戶總時(shí)長份額繼續(xù)提高至 60% 以上。

5、繼續(xù)釋放經(jīng)營杠桿：Q1 核心經(jīng)營利潤 6.2 億，略超預(yù)期，利潤率 30%，環(huán)比下降 4pct、同比上升 7.5pct，超預(yù)期主要源于管理費(fèi)用的緊縮。

公司能夠保持業(yè)績的最快方法還是自我瘦身。研發(fā)費(fèi)用本身規(guī)模小，銷售管理費(fèi)用收縮后的效果更佳。不過今年有世界杯的聯(lián)合贊助費(fèi)（約 2 億人民幣），且去年銷售費(fèi)用一直在減少，因此短期能夠自主收縮的就是管理費(fèi)用。

6. 股東回報(bào)一般：上季度管理層提高了回購力度，將 2025 年 9 月宣布的 2 年 2.5 億美金計(jì)劃，預(yù)算提高至 4 億美金，并允諾從 2026 年起，會(huì)將經(jīng)調(diào)整后凈利潤的 50% 拿出來用于股東回報(bào)（回購&分紅）。

按照市場及部分頭部機(jī)構(gòu)預(yù)期的假設(shè)，2026 年經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)計(jì) 38 億，意味著公司會(huì)拿出近 20 億（合 2.8 億美金）來用作分紅和回購，相比于當(dāng)前 68 億市值，股東回報(bào)率為 4%，只能說中規(guī)中矩，不算突出。

7. 核心業(yè)績指標(biāo)與市場一致預(yù)期對比

海豚君觀點(diǎn)

當(dāng)下的環(huán)境是復(fù)雜的，一方面消費(fèi)需求反復(fù)磨底，另一方面技術(shù)白領(lǐng)面臨 AI 風(fēng)險(xiǎn)，加劇了勞動(dòng)力市場供求關(guān)系不平衡的情況。盡管有藍(lán)領(lǐng)用戶的線上化滲透、BOSS 直聘搶奪份額的趨勢，但中小企業(yè)的招聘需求波動(dòng)性較大，付費(fèi)不穩(wěn)定，體現(xiàn)為線上付費(fèi)流水增長強(qiáng)勢但大企業(yè)的年簽框架合同需求可能會(huì)縮小。

因此收入端的更多想象力來自于做更多市場的擴(kuò)張。目前 BOSS 直聘在香港地區(qū)滲透得較為順利，其平臺(tái) OfferToday 的日活已經(jīng)成為香港主流招聘平臺(tái)第一，月活也來到了第二。按增長趨勢看，距離頭部平臺(tái) JobsDB 僅一步之遙。

但香港市場畢竟小，因此在市場擴(kuò)張到一定程度之前，公司能夠保持業(yè)績的最快方法還是自我瘦身。這也是過去一年多，BOSS 直聘在應(yīng)對增長提前放緩的主要戰(zhàn)略措施。今年多了世界杯贊助費(fèi)、更多的 AI 和新產(chǎn)品開發(fā)投入，但管理層仍然指引今年的調(diào)后經(jīng)營利潤率還是可以提升，只是幅度沒那么快了（去年提升了 9 個(gè)點(diǎn)）。

假設(shè)今年收入增長 11%，調(diào)后經(jīng)營利潤率從 40.8% 提高 1pct，那么預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 38 億利潤增速，增速 13%。按 15% 的稅率，當(dāng)下 68 億市值對應(yīng) 26 年稅后凈利潤為 14x P/E，基本是按照貼合今年增速，原先的垂類龍頭溢價(jià)已經(jīng)基本消失。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)解讀

1. 用戶端：擴(kuò)張放緩，垂類份額繼續(xù)提升

一季度 Boss 直聘月活凈增加 290 萬，達(dá)到 6090 萬，增速放緩。海豚君認(rèn)為，短期可能還是與春節(jié)時(shí)間有關(guān)，但中長期趨勢的變化背后，可能意味著原先的核心用戶白領(lǐng)群體滲透率趨近階段頂部，而新勢力的藍(lán)領(lǐng)群體需要與其他擁有流量優(yōu)勢、同時(shí)技術(shù)領(lǐng)先的非垂類平臺(tái)，如抖音快手，以及線下招工渠道所競爭。

根據(jù) QM 數(shù)據(jù)，BOSS 直聘在垂直行業(yè)還是規(guī)模碾壓的，MAU 遙遙領(lǐng)先、用戶總時(shí)長份額繼續(xù)提高至 60% 以上。

2、企業(yè)端流水繼續(xù)回暖

一季度總收入 20.7 億，同比增長 7.6%。其中 ToB 端網(wǎng)絡(luò)招聘服務(wù)收入 20.6 億，同比增長 8.2%。其他收入 1101 萬，同比下滑 50%，主要是對求職者部分增值服務(wù)做了優(yōu)化，通過提供更多免費(fèi)服務(wù)保持生態(tài)粘性。因此從這個(gè)角度來說，企業(yè)端的招聘收入實(shí)際上略超市場預(yù)期。

管理層對下季度總營收指引 23.8~24.2 億區(qū)間，同比增速 13%~15%，體現(xiàn)春節(jié)錯(cuò)位后的滯后需求確認(rèn)。

（1）從 BOSS 直聘看：中小企業(yè)推動(dòng)增長

一季度付費(fèi)企業(yè)賬戶數(shù) 710 萬，環(huán)比增加 30 萬，但隱含的企業(yè)平均付費(fèi)金額同比持平，一定程度上表明中小企業(yè)增長拉動(dòng)更明顯。

一季度計(jì)算得流水增速 9.7%，符合指引。Sensor Tower 數(shù)據(jù)顯示，BOSS 直聘 iOS 端一季度同比增長 14%，二季度截止到目前而言流水加速增長 29%，環(huán)比波動(dòng)較大，主要是受到春節(jié)假期延長和時(shí)間錯(cuò)位的影響。

（2）從行業(yè)看：整體還有壓力，但細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)分化

從多個(gè)勞動(dòng)力市場指標(biāo)來看，今年年初就業(yè)市場整體還是較去年弱一些，體現(xiàn)為失業(yè)率上升/就業(yè)增加數(shù)同比下降、居民失業(yè)預(yù)期上升。但勞動(dòng)力供給與需求在不同行業(yè)之間存在一些錯(cuò)位，尤其是可能有 AI 等新興行業(yè)、藍(lán)領(lǐng)制造業(yè)的發(fā)展，企業(yè)招聘需求（中信自行采集的招聘帖數(shù)據(jù)口徑，不包括 BOSS 直聘）同比去年還是有小幅增加的。

3、繼續(xù)收縮費(fèi)用

一季度 BOSS 直聘毛利率環(huán)比穩(wěn)定在 85.6%，同比去年提升 2pct。核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（收入 - 成本 - 銷售費(fèi)用 - 研發(fā)費(fèi)用 - 行政費(fèi)用）實(shí)現(xiàn) 6.2 億小超預(yù)期，利潤率 30%，同比去年的 22.5% 大幅優(yōu)化 7.5pct。

費(fèi)用上的優(yōu)化點(diǎn)主要是管理費(fèi)用，SBC 費(fèi)用同比下滑 24%，占收入比重 9.2%，已經(jīng)下滑到偏成熟公司水平。最終剔除股權(quán)激勵(lì)后的 Non-GAAP 經(jīng)營利潤 8 億，利潤率 39.4%，季節(jié)性環(huán)比下滑 4pct。

<此處結(jié)束>

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