是在講故事，還是在創(chuàng)造價值？

聽筒Tech（ID:tingtongtech）原創(chuàng)

文|陳 柯

編|饒霞飛

埃隆·馬斯克和山姆·奧爾特曼的“世紀(jì)訴訟”剛剛裁決完，兩人的戰(zhàn)火便迅速轉(zhuǎn)移到了華爾街。

美西時間5月21日，SpaceX正式向美國證券交易委員會遞交了S-1上市招股書，計劃以代碼“SPCX”在納斯達(dá)克上市，目標(biāo)估值高達(dá)1.75萬億-2萬億美元，募資上限750億美元。

就在同一天，OpenAI被曝正在與高盛和摩根士丹利合作起草招股說明書，最快5月22日秘密遞交IPO文件，目標(biāo)最早今年9月上市。

一對曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)合伙人，如今的法庭和市場死敵，在同一個星期內(nèi)向資本市場發(fā)出了各自的請?zhí)?。但這并不是什么“昔日兄弟攜手上岸”的溫情戲碼，這是一場針鋒相對，白刃相見的華爾街撕殺大戲。

在這場大戲中，馬斯克販賣的，是一個“太空AI”的故事。奧爾特曼講述的，則是如何從“非營利慈善機構(gòu)”，變身盈利饑渴癥的轉(zhuǎn)型劇本。

于劇外的觀眾而言，更關(guān)注的，是這場IPO大爭搶中，誰的故事更好聽，誰的數(shù)據(jù)更好看，誰是那個最想借著上市繼續(xù)續(xù)命的人。

更重要的是，這些科技巨頭，到底是在講故事，還是在創(chuàng)造價值？兩家巨頭搶位華爾街后，留給投資者和行業(yè)的，是一個怎樣的市場？

SpaceX：沒有利潤，就將“夢想”塞進(jìn)招股書

這次，馬斯克擺到投資者面前的，是一份極度撕裂的財務(wù)底牌。

馬斯克的目標(biāo)很宏大，SpaceX計劃融資750億美元，估值1.75萬億-2萬億美元，首日上市日期預(yù)計在6月12日。如果實現(xiàn)這一目標(biāo)，SpaceX將是人類史上最大的IPO，而馬斯克，將成為全球首個萬億富翁。

但招股書揭露的關(guān)鍵數(shù)據(jù)顯示，2025年，SpaceX凈虧損高達(dá)49.4億美元，2026年第一季度的虧損更是驚人地逼近2025年一年，高達(dá)42.8億美元，這些都與2萬億美元的估值相去甚遠(yuǎn)。

拆開看，SpaceX的業(yè)務(wù)板塊“貧富十分懸殊”。

圖：SpaceX三大業(yè)務(wù)營收及利潤情況

來源：SpaceX招股書

在航天、連接/星鏈（Starlink）、AI三大業(yè)務(wù)板塊中，星鏈所在的連接業(yè)務(wù)是唯一拿得出手的。2026年第一季度營收32.6億美元，營業(yè)利潤11.9億美元，占總營收69%。單季11.9億美元的利潤，放到任何標(biāo)準(zhǔn)下都是極其漂亮的數(shù)字。

但問題在于，星鏈賺的錢去哪了？答案在其他兩大業(yè)務(wù)板塊。

SpaceX的航天業(yè)務(wù)（火箭發(fā)射和星艦項目），第一季度營收6.19億美元，卻虧了6.62億美元。從數(shù)據(jù)來看，SpaceX已經(jīng)燒了超過150億美元來開發(fā)星艦。

不過，真正將利潤打穿的，是AI業(yè)務(wù)。SpaceX收購馬斯克自己的AI初創(chuàng)公司xAI后，整合出“SpaceXAI”板塊，2025年全年虧損63.55億美元，2026年第一季度又虧了24.69億美元。

也就是說，星鏈辛辛苦苦賺的凈利潤，不但全燒進(jìn)了其他兩大業(yè)務(wù)，最后還要倒欠幾十億美元。

從馬斯克的劇本來看，這是一個美好的規(guī)劃，地上的“星鏈”賺錢，去養(yǎng)天上的“太空AI”和“火星”?；蛟S正因此，在上市之前，馬斯克將xAI并入了SpaceX。

而在市場看來，SpaceX這次IPO，本質(zhì)上，便是在測試一個命題，一個“星鏈”到底能不能養(yǎng)得起一個“火星”和一個“太空AI”？

也即是說，2萬億美元的估值，可以理解為星鏈貢獻(xiàn)了約0.5萬億美元，xAI的AI故事貢獻(xiàn)約0.5萬億美元，剩下1萬億美元，基本是一張“太空AI基礎(chǔ)設(shè)施”的遠(yuǎn)期期權(quán)。

投資者容忍馬斯克的“星鏈”虧損。因為他們相信，xAI目前的這個黑洞，未來會變成第二臺印鈔機。按照SpaceX的說法，2030年前后，AI相關(guān)的潛在市場規(guī)模高達(dá)26.5萬億美元。這個故事講通了，現(xiàn)在的虧損就不是問題。

更重要的是，馬斯克投入到“天上的錢”，還有很多故事可以講。

以最核心的軌道AI數(shù)據(jù)中心為例，據(jù)悉，SpaceX已向FCC申請部署多達(dá)100萬顆衛(wèi)星，在近地軌道構(gòu)建“擁有前所未有計算能力的衛(wèi)星星座”，用于驅(qū)動先進(jìn)AI模型。

SpaceX在招股書中寫道，“我們相信自己是唯一擁有商業(yè)可行路徑、能夠大規(guī)模構(gòu)建軌道AI計算能力的公司”，并計劃最早在2028年開始部署。

另一個底層工具，便是星艦。

SpaceX已累計投入超過150億美元用于星艦研發(fā)，僅2025年就投入約30億美元。星艦是太空AI基礎(chǔ)設(shè)施、登月、火星殖民一切構(gòu)想的運輸基礎(chǔ)設(shè)施，沒有它，太空數(shù)據(jù)中心就是空中樓閣。

再往后，還有月球制造基礎(chǔ)設(shè)施、火星殖民等更長遠(yuǎn)的藍(lán)圖。

很顯然，SpaceX的估值，包含了投資者對太空經(jīng)濟(jì)、AI和馬斯克個人的巨大預(yù)期溢價。

此前，便有評論指出，真正推升SpaceX估值的，或許不是任何財務(wù)模型，而是投資者對錯失下一個特斯拉的恐懼。

諸多分析指出，無論SpaceX的數(shù)據(jù)多么炸裂，都會有分析師和投資者愿意為它買單，本質(zhì)上是因為特斯拉過去十年股價累計漲超2700%的信用背書。而市場對“錯過下一個特斯拉”的恐懼，正在驅(qū)使分析師集體拋棄理性。

無論如何，SpaceX選擇在這個時候遞表，說明馬斯克已經(jīng)做好了準(zhǔn)備，將一堆燒錢的夢想、巨額的虧損和85.1%的控制權(quán)，以2萬億美元的價格，打包賣給全世界。

OpenAI：從“造福人類”到“上市回血”

如果說馬斯克的IPO是一場估值賭博，那奧爾特曼的IPO就是一場“不得不上的回血局”。

相比之下，雖然OpenAI的故事要接地氣得多，但大模型和API的燒錢速度堪稱“坐上火箭”。

5月21日，據(jù)多家媒體報道，包括高盛和摩根士丹利在內(nèi)的投行正協(xié)助OpenAI起草IPO招股說明書，公司計劃很快向監(jiān)管機構(gòu)秘密提交文件，最早可能在未來幾天提交。

部分知情人士亦表示，OpenAI的目標(biāo)是最早于9月啟動上市，不過相關(guān)計劃仍存在變數(shù)，未來仍可能發(fā)生變化。

也即是說，這家估值一度超過8500億美元的AI巨獸，要向二級市場敞開大門。而更多的業(yè)內(nèi)人士還表示，奧特曼很有可能希望搶在馬斯克之前拔得頭籌。

畢竟，奧特曼這邊，剛剛擺平了馬斯克關(guān)于“背離公益使命”的訴訟。沒了這個最大的絆腳石，OpenAI開始了快速上市日程。

但在市場看來，OpenAI雖然表面上叫“搶灘登陸”，骨子里更像是一場“回血與逃亡”。

拋開8500億美元估值的表皮，OpenAI的血肉并不光鮮。

首先，OpenAI缺錢續(xù)命。公開資料顯示，OpenAI有約9.6億月活用戶，年化收入約250億美元，看起來相當(dāng)漂亮，但一年燒掉570億美元，凈虧440億美元。

另外，OpenAI每個用戶的變現(xiàn)效率也出了問題。諸如，競爭對手Anthropic每位月活用戶貢獻(xiàn)211美元，OpenAI只有25美元。

此前，奧特曼在各種場合都暗示過，每年的算力投入是個天文數(shù)字。如果不上市輸血，私募市場的錢雖然多，但總有燒完的那天。而借力二級市場，本質(zhì)上就是找全球股民要募資。

尤其是，OpenAI所謂的訴訟勝利，其實并沒有給自己迎來關(guān)鍵點。

很多人將馬斯克敗訴當(dāng)成OpenAI上市的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。但實際上，官司雖然贏了，但馬斯克拋出的靈魂拷問并沒有消失。一家?guī)е胺菭I利”口號出生，又要瘋狂分錢給股東（包括微軟）的公司，治理結(jié)構(gòu)本身就充滿擰巴。

諸多分析認(rèn)為，選擇在這個時間點上市，奧特曼是想趁熱打鐵，趁著“打贏馬斯克”的輿論熱度還在，以及GPT-5.5的口碑還沒完全冷卻，快速收割資本市場。

當(dāng)然，市場老生常談的是，曾經(jīng)的OpenAI是獨一份，現(xiàn)在是在被“圍剿”。不管是Anthropic以驚人的速度蠶食OpenAI的基本盤，還是谷歌一路小跑跟了上來，都說明，奧特曼必須快速超車，才能拿到市場頭籌。

尤其是，雖然ChatGPT名氣大，但在企業(yè)級市場，Anthropic的Claude口碑極好。據(jù)報道，Anthropic年化收入已超300億美元，最新估值馬上要破9000億美元，這個數(shù)字已經(jīng)反超OpenAI。

在這種情況下，OpenAI如果再不上市，就沒機會了。一旦市場的目光被Anthropic的IPO吸走，或者一旦下一個“草莓”或“獵戶座”模型沒有如期引爆市場，OpenAI的估值神話隨時會破滅。

是在講故事，還是在創(chuàng)造價值？

更不用提，跟馬斯克和奧特曼搶上市的Anthropic，剛剛被爆出將盈利。

據(jù)媒體最新報道，Anthropic今年第二季度營收預(yù)計翻一番以上，達(dá)到109億美元，將幫助該公司首次實現(xiàn)盈利。

這對馬斯克和奧特曼都不是好消息，畢竟，SpaceX和OpenAI什么時候能盈利，還沒有答案。

（圖片來源于網(wǎng)絡(luò)）

而這些，無疑將加速行業(yè)內(nèi)卷。無論是SpaceX還是OpenAI，擺在他們面前的，都是當(dāng)前誰拿到上市頭籌，誰將拿到“黃金降落傘”。

于馬斯克而言，SpaceX上市后，市場上將出現(xiàn)兩個馬斯克概念股。特斯拉講的是電動車滲透率、自動駕駛落地，這些是已被反復(fù)驗證的故事。而SpaceX講的是星鏈、太空算力、火星移民，這些故事兌現(xiàn)周期更長，想象力也更不受約束。

于奧特曼而言，將OpenAI推上市，他手里的期權(quán)和股權(quán)才能變現(xiàn)，他才能真正從“AI布道者”變成“硅谷巨富”。

不過，盡管兩家明星公司或?qū)⒂瓉碣Y本市場的成人禮，但他們?nèi)孕枰C明自己是否存在萬億估值的泡沫。

事實是，市場更在意的是，兩家公司到底在講故事，還是在創(chuàng)造價值？

眾所周知，SpaceX的估值，建立在“遠(yuǎn)期想象”中，但問題是，這一次，馬斯克“畫的餅”過于龐大。

馬斯克的美好預(yù)期能不能兌現(xiàn)，取決于星艦?zāi)懿荒馨磿r升空、AI能不能在軌道上找到商業(yè)化的路徑、太空數(shù)據(jù)中心能不能從PPT變成服務(wù)器。

就連招股書都承認(rèn)，這些計劃“尚處于早期階段，涉及重大技術(shù)不確定性，可能無法實現(xiàn)商業(yè)可行性”。市場分析亦指出，SpaceX的股價營收比將達(dá)約80倍，遠(yuǎn)高于美國前15大市值企業(yè)平均約7倍的水平。

OpenAI的萬億估值，則建立在“大模型將成為下一代操作系統(tǒng)”的假設(shè)之上。

從目前的產(chǎn)品形態(tài)看，ChatGPT仍然是一個對話式AI工具，其商業(yè)模式尚未跳出“按Token收費”的框架。

OpenAI也試圖通過緊急調(diào)整來掩蓋其內(nèi)外交困的處境，關(guān)閉燒錢但幾乎沒變現(xiàn)能力的Sora視頻項目，甚至還在被傳打算自研智能手機。

但投資者并不買賬。據(jù)The Information報道，多家承銷機構(gòu)已向公開市場投資者摸底，得到的反饋相當(dāng)冷淡，主要顧慮是估值過高，28倍的遠(yuǎn)期市銷率（以2026年預(yù)期營收為基準(zhǔn)）遠(yuǎn)超英偉達(dá)約12倍的指標(biāo)。

上述市場反應(yīng)都表明，這不是傳統(tǒng)意義上的IPO，更像兩場資本大逃殺。

說到底，原因都在于，SpaceX和OpenAI都不是傳統(tǒng)意義上的公司。

SpaceX的夢想是造火星城市，OpenAI是要實現(xiàn)AGI，在華爾街的敘事邏輯中，這種超出常軌的宏大敘事，可能是唯一能讓投資者接受天文估值的方式。

但事實卻是，SpaceX的招股書中，馬斯克手握85%的投票權(quán)，采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。這也意味著，只要他堅持火星殖民的夢想，公司就必須跟著走，不管投資者怎么想。

而OpenAI的各種說辭，也始終在教投資者一件事，“請相信我們會變好，只是現(xiàn)在有點困難?！?/p>

也即是說，兩場IPO都有一個共性，它們沒有用美妙的利潤曲線說服投資者，而是在讓投資者掏錢相信一個未來的“承諾”。

當(dāng)然，于市場而言，這場資本博弈唯一的確定性是，無論SpaceX還是OpenAI，成功上市都將成為史上規(guī)模最大的IPO之一，為華爾街帶來巨額承銷費，為創(chuàng)始人帶來天量個人財富。

但同時，散戶投資者或要付出相當(dāng)大的代價，來填補巨大的財務(wù)虧損黑洞。

而這，恰恰是資本市場的尷尬之處。如果上市后股價表現(xiàn)不如預(yù)期，投資人可能認(rèn)定這些公司估值過高。

這不禁讓人想起2021年的科技股狂熱。彼時，任何與云、SaaS沾邊的公司都能享受超高估值，隨后在加息周期中經(jīng)歷了慘烈回調(diào)。諸多分析師認(rèn)為，“想投資這些股票，你需要有一個強大的心臟。”

反過來說，對于這兩大超級IPO，投資者需要想清楚的是，是否愿意為火星殖民和軌道數(shù)據(jù)中心支付更高的溢價？以及是否愿意為AGI這個愿景等待多年？

畢竟，泡沫和愿景之間，隔著的不僅僅是一次次的財報不及預(yù)期，而是一場真正意義的資本估值大逃殺。

而華爾街，也需要做好準(zhǔn)備，畢竟，緊跟這兩家而來的，將是更多的故事。

（頭圖和部分配圖來自AI。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資參考建議。）