蔚來：站上盈虧平衡線之后理想：千億現金，稍縱即逝賽道收斂：不是誰攻誰守,是誰先建完體系

理想汽車曾經連續36周霸占新勢力周銷量榜第一。每周一早上準時發榜,評論區清一色“遙遙領先”,那陣子理想的營銷節奏像上了發條——榜單即廣告,廣告即銷量。

2025年第一周,小鵬首次把理想從周榜冠軍的位置上拉了下來。理想那周的銷量環比腰斬。

然后,榜沒了。

2025年3月,中汽協發了一紙倡議書,說頻繁發布銷量周榜“加劇內卷式惡性競爭”,倡議企業停止發布。理想的最后一期完整周榜,定格在2025年第10周。有意思的是,蔚來的秦力洪和馬麟,早在周榜還是理想營銷利器的時候就公開表態——從未授權發布帶蔚來名字的周榜,“卷周榜是低水平內卷”。

當年靠發榜長大的那個，在榜單消失之后失聲了。當年痛批周榜的那個，開始好起來了。

5月21日,蔚來發了2026年第一季度財報:總營收255.3億元,同比增長112.2%,經營利潤6680萬元。這是蔚來連續第二個季度實現經營盈利——上一個季度,也就是2025年Q4,蔚來交出了成立11年來第一份盈利答卷:經營利潤8.07億元,交付12.5萬輛,整車毛利率18.1%。

再看理想。2025年Q4凈利潤2020萬元,和去年同期的35億相比,降了99.4%。更讓市場不安的是Q1指引——交付8.5萬至9萬輛,同比減少3%到8.5%;收入204億至216億元,比彭博綜合預期低了整整24億。財報發布當晚美股盤前跌近3%。

攻守之勢,半年之間,逆轉了。

蔚來：站上盈虧平衡線之后

雖然蔚來已經開始兩個季度實現盈利了，但情況也不能說完全樂觀。蔚來Q1的6680萬經營利潤是Non-GAAP口徑（剔除股權激勵后），Q4的8.07億則是GAAP口徑。統一按Non-GAAP口徑對比，Q4經營利潤約為12.5億元——Q1的6680萬相比這個基數，回落幅度非常明顯。再按GAAP口徑看，Q1凈虧損3.321億元，只有剔除股份支付費用后的經調整凈利潤才是正的——4350萬。

更準確地說，蔚來證明自己能站上盈虧平衡線，但立足還不算非常穩。

站上線靠的不是上量。月銷5萬——李斌自己定的盈利邊界條件,至今沒到。靠的是從“算大賬”切到“算細賬”：2025年四個季度,研發費用從Q1的31.8億一路砍到Q4的20.3億，降幅超過三分之一；Q4綜合毛利率拉到17.5%,整車毛利率18.1%。

一定程度上，利潤可以說是被擠出來了。

但產品端則給了蔚來足夠的支撐。全新ES8自2025年9月交付以來,215天累計交付突破10萬臺——蔚來官方稱,這刷新了40萬元以上中國品牌單款車型十萬臺最快紀錄。自去年12月起,ES8連續四個月拿下大型SUV及40萬以上車型銷冠。樂道L90累計交付超5萬臺,BaaS電池租用購買方式起售價17.98萬元,讓30萬級SUV降到了18萬的門檻。

但ES8的爆量速度,不只是產品力的勝利，這其中蘊含著蔚來的殺手锏——20萬老車主的復購池。

蔚來NT1.0時代(2018-2022年)的ES8、ES6、EC6三款車,私人車主規模大約17.6萬臺。這批人享有蔚來歷史上最豐厚的換電權益:2019年8月推出的終身不限次免費換電(后調整為每月4-6次),以及復購時權益可繼承到新車的鎖定機制。

現在這些車3到8年了。按行業普遍認知，高端電動車的換車周期約5-7年——大量早期車主,正在集中進入換車窗口。

這些人換車時會去哪？答案其實不難猜。

換電網絡是“離開就回不來”的東西。截至2026年2月,蔚來全國布局超3800座換電站,累計換電突破1億次,高速公路換電站超1000座。這些老車主早就習慣了出門前不看充電樁、到服務區直接換電的生活。換品牌，那些換電權益、使用習慣、補能網絡全都歸零；留在蔚來生態(蔚來+樂道+螢火蟲三品牌共享換電),一切無縫延續。

可以做一個粗略的復購潛力估算。據愛卡研究院2026年2月數據,比亞迪老車主復購率30.55%,位居行業榜首——這是一個沒有任何基礎設施鎖定的大眾品牌能做到的天花板。蔚來的NPS值80+（杰蘭路2024下半年數據），轉介紹率70%,再疊加換電權益繼承的鎖定效應,蔚來生態的留存率大概率遠超這個數。

所以我們做了一個估算，這種權益能給蔚來留出怎樣的空間，估算如下:

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保守估計，僅2026-2027兩年，換電生態就可能為蔚來貢獻7-8萬輛確定性復購。 對照蔚來品牌2024年全年交付22.2萬輛的盤子,這意味著近三分之一的銷量是老客回流,不是從市場上硬搶來的。后面還有Tier 2剩余60%、Tier 3、以及48萬+的蓄水池,整個梯次復購池超過68萬輛。

但這個復購池不是高枕無憂的護城河。換電站3800座的重資產運營，單站盈虧平衡從未對外披露，如果后續融資環境收緊，這塊的持續燒錢能力要打個問號。BaaS模式下電池資產的長期折舊和殘值怎么處理，至今也沒有清晰的財務路徑。

更值得警惕的是技術路線——800V超快充、4C/5C電池正在快速普及，充電體驗越來越接近“加油速度”，換電的相對優勢窗口可能被收窄。智駕方面，蔚來和小鵬、華為之間還有明顯差距，而智駕正在從“加分項”變成“必選項”。

跟蔚來Q1財報同步發布的還有一份文件:李斌的長期股權激勵計劃——2.48億股限制性股票,分十批歸屬,條件掛鉤公司市值從300億美元起跳,一直到1200億美元;凈利潤條件從累計15億一直到60億美元。300億美元,大約是蔚來當前市值的兩倍多,接近理想目前的市值水平。

說白了，李斌把個人利益和公司市值深度綁在了一起——從300億美元到1200億美元，從年利潤15億到60億美元，一步步往上走。

理想：千億現金，稍縱即逝

理想2025全年營收1123億元,凈利潤11億元。所有新勢力里,它是唯一連續三年營收破千億、連續三年凈利潤為正的。年末現金儲備1012億元,新勢力最多。

數字好看。但拆開看,有點意思。

2025年全年經營費用215億元,整體毛利率18.7%,對應毛利大約210億——經營層面，理想2025年其實是微虧的，營業利潤虧損約5.2億。11億的凈利潤,完全是靠大約16.6億的非經營收益填回來的。這16.6億哪來的?賬上1012億現金的利息和投資收益。

一家車企,靠理財維持利潤表。

所有分析師都說“理想賬上千億現金,安全邊際極高,虧30年都虧不完”。這話倒是在理，但換個角度看，正因為有這筆錢兜底，利潤表才能靠利息撐住好看數字，管理層和市場都缺乏真正的緊迫感。對比蔚來——賬上只有482億,沒有“理財收益填利潤”的余裕,所以李斌必須真刀真槍地砍費用、拉毛利。錢太多反而成了麻痹，錢少倒逼著人清醒。

這筆錢與其說是護城河，不如說是讓人麻痹的麻藥。

增程的紅利也在退潮。2026年1月的數據顯示,理想L8和L9雙雙跌出增程車型前十,問界M7月銷超2.2萬輛占據第一。純電那邊更慘——理想i8上市首月銷量僅2212輛。

增程守不住,純電暫時還沒接上。

人事端的信號更值得警惕。2026年以來,多位核心高管相繼離職:前第二產品線負責人張驍、前基座模型負責人陳偉、前智駕負責人郎咸朋、前SoC負責人秦東,智駕產品負責人韓齡也已于3月離職。智駕團隊幾乎換了一遍血。

李想很少公開承認問題，這次是個例外。他在財報電話會上說了一句話“我們過去最大的問題,是用經銷商管理方式管理直營體系。”

不過也不能因為一兩個季度的數據就判定理想大勢已去。馬赫100自研芯片（雙5nm、全棧自研）如果按計劃在年內量產上車，將在成本和算力自主性上拉開代差。理想在組織效率和供應鏈管理上的能力，行業里依然是頭部水平——MEGA失敗后迅速調整策略、推出L6挽回銷量，這種執行力不是誰都能做到。1012億現金在價格戰持續升級的背景下，本身就是戰略縱深。花旗和美銀預警的全年虧損風險確實存在，但只要基本盤不崩，理想手里能打的牌還很多。

理想給2026年定的目標也變保守了:同比20%以上增長,對應48萬輛以上。對比2025年初那個同比40%增長的口號,收斂了一半。Q1指引只有8.5-9萬輛,意味著后面三個季度月均銷量要達到4.4-4.5萬輛才能完成目標。Q2的全新L9,幾乎是理想今年的孤注一擲。花旗、美銀最新研報,都認為理想2026年有全年虧損的風險。

而理想和蔚來之間,最要命的區別不在財報上,在地上——理想沒有任何基礎設施層面的用戶鎖定。理想車主換到問界M9或零跑C16,不會喪失任何補能權益、不會改變任何用車習慣,切換成本幾乎為零。理想的用戶留存,全靠產品力和品牌口碑。但杰蘭路2024上半年數據顯示,理想的NPS一度因價格管理問題驟降至37.4——老車主信任,已經傷過一次。

賽道收斂：不是誰攻誰守,是誰先建完體系

攻守換位只是表面，實質上是兩家公司擠進了同一條賽道。

蔚來的ES9和理想的全新L9,都瞄準2026年的二三季度,都盯著40萬以上大型SUV市場。蔚來還有樂道L80、大五座SUV在排隊;理想則是增程與純電雙線并進。小鵬剛剛發布的GX，甚至在把同級別的價格再次下探到40萬以下，12小時2.5萬的大定量，不得不說，小鵬的GX是真的硬。

兩家曾經在不同的賽道上各跑各的，現在撞到了一起。

蔚來手里是換電網絡，能把老用戶留住。理想手里是現金，可以花錢買增長。兩種資產，兩種打法。

三年前,理想月銷4萬的時候,蔚來還在虧損泥潭里掙扎,李斌是全網嘲笑的對象。那時候理想攻,蔚來守。現在蔚來連續兩個季度經營盈利、ES8十萬臺、20萬老車主開始回流；理想凈利潤同比降99%、純電打滑、核心團隊出走、創始人開始認錯。

榜單停了，但兩家公司真正的較量，其實才剛開始。

最終的勝負手，可能不在補能網絡上，而在智駕。蔚來有換電鎖住存量用戶，理想有現金買來增量空間，但如果智駕成為購車決策的第一優先級，小鵬和華為可能會同時吃掉兩家的蛋糕。接下來兩三個季度的數據，會比任何分析都更有說服力。