這是【Frontline】第八期。這一期，我們聊一聊：港股IPO的國際配售。

話題要從一位經常參與國際配售的投資人A說起，他向我講述了一次最近的離譜經歷。

通過保薦券商牽線，A與某明星公司發行人當面溝通，直到掛牌前幾天還通過電話再三確認，發行人承諾給A不低于10%的“錨定”獲配率，A在發行人指定的兩家承銷商重新開戶，并安排LP合計打款X億多港幣，參與“錨定”，最終卻零獲配。

和A有同樣遭遇的，還有多參與本次國際配售的機構與高凈值投資者，合計參與資金規模超XX億港幣，最終絕大多數都未獲配任何額度，只有幾家與發行人深度綁定的主體，獲配小部分新股。而大部分的錨定額度，都分給了A口中的“莊家”。

“到嘴的鴨子”飛了，失信于LP不說，還白白搭上了X個億的機會和時間成本，這給A氣夠嗆。另外A也觀察到，除了A+H二次上市的，港股新股發行坐莊的案例屢見不鮮，他擔憂長此以往，會破壞好不容易改善的港股新股發行環境。

就在A向我講述這段經歷后，5月22日，中國證監會聯合八部門發布《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》，香港證監會也同步發出通函，這雖然很難說全是針對港股市場異常交易行為，但無疑將對新股發行生態和后續的炒作產生不小的影響。

友情提示，A的案例只是個例，文章只為探討現象，請勿對號入座。先解釋幾個名詞和基本邏輯，懂得朋友可以跳過，直接看我與A的對話。

港股IPO發行股份有兩個主要渠道，一是公開發售，有港股賬戶就能參與；另一部分就是國際配售（International Placing），面向符合條件的專業機構和高凈值投資者。

國際配售占新發行股份的比例，遠高于公開發售，拋開強制回撥機制等不談，通常是9：1。

而國際配售又分為基石投資者和錨定投資者。二者都是“大戶”，共同決定了新股的定價，最主要的區別是鎖定時間不一樣。

“基石”通常需要鎖倉至少半年，有些還會跟實控人綁定成一致行動人追加鎖定期，相當于IPO的壓艙石，負責IPO的基礎銷量?！板^定”則沒有鎖定期，負責國際配售除基石之外的份額，新股上市當天即可賣出。

市場情緒好，或者大家都看好的明星公司，只要能夠獲配份額，“錨定”基本相當于流動性和確定性極強的提款機，也難怪這次投中峰會上也有投資人提到，今年參與港股錨定賺了不少錢。

另外，基石投資者認購要簽署正式協議，且身份必須公開披露，因此一旦確定后不能更改。但錨定就不一樣了，投資者的認購意向不具備法律效力，無需公開身份，最終能夠獲配多少份額，由發行人和承銷商決定。

因此，明星公司的錨定基本相當于賣方市場，能夠獲配多少份額，要看與發行人、承銷商的關系深淺等綜合因素，相當于一場博弈。

但也不是沒有“潛規則”。足夠重磅的基石，基本能在大致范圍確定發行價，參與錨定表達認購意向，相當于給發行人IPO“捧場”，不管是為了面子和里子，還是所謂的公平，發行人和承銷商都會給參與錨定的投資者分配一些份額，只是多少的區別，即不同的獲配率。

實際的情況更復雜?？傊淮纬晒Φ腎PO，離不開基石、錨定和散戶的認購熱情，這些環節之間多少有些上下游關系，足夠重磅的基石，足夠多的錨定認購意向，才能足夠點燃散戶的打新熱情。

以下是我與A的對話，經刪改和整理：

Frontline：我先確認一個核心問題，按照港交所的官方規則，港股IPO開簿階段，機構參與國際配售，理論上只是詢價、表達認購意向，是不需要提前打錢的，對吧？但你說實操里開簿階段就要提前打錢，為什么？

A：對，理論上是你說的這樣，簿記結束、確定給你分配額度，才會扣款。但實操里完全不是這么回事。開簿之后，價格區間已經確定了，定價大多由基石投資人確定。開簿就是簿記的過程，通常參與錨定的投資人，在與發行人確定能夠拿到相應的獲配額度后，就會直接“打錢”。核心原因是，獲配額度范圍既然已經確定，打錢認購就是錨定投資者與發行人雙方確認意向的證明。

Frontline：那不就跟散戶打新差不多了？

A：核心不一樣的是，散戶打新有明確的規則，中簽率是透明的；但國際配售，最終的分配權，是簿記結束后發行人、承銷商說了算，他們想給誰就給誰，想不給誰就不給誰。

正常來說，是發行人確定能給你額度，錨定投資人才會打錢，要不然，如果發行人不能確定給我額度，我打錢干嘛？我還不如去參與公開配售，哪怕分配比例只有1%。但這里面就有操作空間了，發行人給你口頭承諾，本來承諾多少獲配率，讓你按比例打錢，最后發行人不承認，即使我有證據，我還是一點辦法都沒有。

Frontline：詳細說說你這次經歷的事。

A：首先這個公司基本面，是虧錢的SaaS公司，借勢AI，但說白了就是“螺絲殼里做道場”，天花板低得很，財務上還動了會計手段，大家都明白。

券商安排我們去發行人公司，另外還通過電話再三確認，發行人親口跟我說，最少給10%的獲配率，讓我們這個比例打錢（10倍）。我們和LP合計打進去X個多億港幣，這樣能拿到0.X億港幣的額度。

結果呢？最后一毛額度都沒獲配！

還不止我們一家，據我所知，十幾家參與錨定的機構投資人，合計凍資XX億港幣，最后絕大多數都一毛沒配，只有幾家跟他們深度綁定的，獲配了額度。

最后我找發行人對質，他矢口否認，否認了之前的承諾，我再發消息過去，發現他把我微信刪了。

Frontline：按你說的，他忽悠你們打這么多錢，核心目的是什么？

A：就是沖國配的超額認購倍數。你想，我們這么多機構打了XX億進去，國配的盤子才X億港幣左右，直接干到十幾倍的超額認購，然后公開配售那10%，直接干到千倍的認購。

目的是給散戶、給二級市場營造出紅火的現象：“你看國配的機構都搶瘋了，這肯定是好票”，打新沒中的散戶就會瘋搶，“莊家”就不用花多少錢，就能把股價拉上去。我們就是被他忽悠了，給他當槍使、當掩護了，相當于作惡了。

Frontline：為什么他能把額度都給所謂的“莊家”？

A：發行人采用去年8月港股新規后的B機制發行。基石是要跟發行人簽正式協議的，強制鎖定6個月，鎖定滿期才能賣，你敢違約試試？錨定就不一樣了，錨定是國際配售里除了基石之外的部分，沒有鎖定期，上市當天就能賣，不用公開披露身份，也不用簽正式協議，全靠口頭承諾。

而且這里面還有回撥機制，公開發售超額認購到一定倍數，就要從國際配售里撥股份給散戶，超100倍就要回撥到50%。但他哪怕回撥了，也不怕，散戶的籌碼是散的，上市之后對倒兩下就收回來了。

正常來說，錨定的額度，會分給機構，雨露均沾，哪怕你打了一個億，給你配10萬，也算給點面子。但他這個是要坐莊，要高度控盤，所以他把錨定的額度，幾乎全部給莊家了，一點都不放出來。

因為籌碼流出去，人家錨定上市就賣，就砸盤了，莊家控盤就要花更多的錢。他連5%的流通籌碼都不想放出去，所以才忽悠我們這么多機構打錢，給他沖倍數，最后一毛都不給。

Frontline：坐莊的完整套路到底是什么樣的？他費這么大勁，最終目的是什么？

A：這套東西，現在都成標準化模板了，全是一個路子。

第一步，IPO之前就找好莊家，談好“全包”還是“半包”?！叭本褪乔f家全盤接了流通籌碼，發行人自己都要掏錢、掏股份給莊家。

第二步，用基石鎖定30%-40%的籌碼，鎖6個月，徹底消除上市初期的大額拋壓；錨定的籌碼全給莊家，實現高度控盤，把流通盤壓到最低。

第三步，忽悠我們這些機構打錢，沖國配和公開發售的超額認購倍數，造火爆的假象，吸引散戶跟風。

第四步，上市之后強拉股價沖市值，過恒生綜合指數的門檻，因為只有進了恒生綜指，才能進港股通。

最終的目的，就是入通。你想，港股本土市場沒流動性，你拉再高，沒人接盤，出不了貨。但入了港股通，南下資金能提供流動性，他鎖定6個月的基石、莊家手里的籌碼，就能在高位完成籌碼交換。

Frontline：這么干不怕違規？交易所不管嗎？

A：他每一步都踩在規則邊界上。你說他忽悠我們打錢？我們是自愿打款的，口頭承諾沒合同，你告不了他。你說他控盤？他賬戶都是分散的，你很難舉證。而且香港的法律，市場操縱是刑事犯罪，要坐牢的，但他藏得特別嚴，根本找不到莊家是誰，只有發行人和承銷商核心的人知道。

他唯一要應付的，就是聯交所的合規要求，公眾持股量不能低于25%，市值超100億的最低也不能低于15%，所以他會留一點點額度給親朋好友、關聯方，承諾上市之后不賣，應付合規檢查，剩下的全攥在手里。

Frontline：這種現象很普遍嗎？

A：太普遍了，現在只要是基本面不行、行業沒增長的中小市值公司，想在港股上市，基本都走這個路子。為什么？現在港股流動性一直比較差，你不坐莊、不造勢，根本發不出去，上市就破發，破發了就入不了通，老股東根本退不出來。

而且現在規則還給了便利，18A、18C章把公開發售比例壓到5%，95%的籌碼都在國際配售里，莊家更容易控盤了。最后就形成劣幣驅逐良幣：正經做業務的公司，不坐莊、不造勢，發行遇冷、上市破發，沒人理；垃圾公司，坐莊拉股價，反而能圈到錢，最后把市場都玩壞了。

Frontline：持續下去，對港股市場有什么影響？

A：首先，這種基于流動性的玩法，對很多長線資金不友好，人家兩三代積累的家族基金，憑什么給你當短期接盤俠？更何況非頭部、非基本面扎實的標的，很多長線資金也不看。長此以往港股市場流動性會兩極分化。

然后坑的是散戶，尤其是內地通過港股通進來的散戶和機構，人家看你上市漲了好幾倍，符合了入通、入指數的要求，以為是好資產，結果一進去就接盤，莊家套現完，股價直接跌穿，最后全是散戶買單。

最關鍵的是，港股本來是我們國家對接海外資本，出海走向國際化的核心窗口，是給硬科技、有產業前景、引領科技發展的企業融資的地方，不能變成垃圾公司圈錢的市場。如果這么搞下去，境外投資人一看，這么多莊股，誰還敢投？最后影響的是整個中國企業的融資環境，買單的除了二級投資人，還有那些真正需要資金優質公司，這對建立多層次資本市場絕對是一種破壞。

另外，韭菜就那么多，你老割，有一天長不出來，市場就完了。所以港交所目前也在征詢投資人等各方面意見，不斷完善細節和機制，讓有限的資金和資源，能夠給到那些能夠改變產業格局，引領產業未來發展的公司。