昨天，在知識星球看到一個提問，有人面對京滬成交量和貸款數據的明顯背離這一最反常的數據 （成交量高增長而貸款數據負增長） ，感到很困惑。

　　以上海為例，一方面是每月網簽數據持續的相對高位，而另一方面卻是上海貸款數據的負增長。如下圖：

　　可以看到，無論是居民總貸款，還是居民中長期貸款，今年4月末，相比春節前的1月末，都不升反降。但小陽春的成交量相比去年，其實相對還是可以的，那么這種背離，究竟是什么原因造成的？

　　網上有很多人把其歸結為公積金數據未納入貸款數據從而造成這個結果，這個是大錯特錯。

　　因為盡管央行月度披露的貸款數據不包含公積金，但央行年報里的居民杠桿率，是納入公積金的，從年報數據看，新增貸款中，公積金大概占比在10%~15%。

　　所以，即使考慮極端情況，假設今年的公積金額度使用翻倍，從10%~15%變為30%（增加15%），并取代等額商貸，那么對商貸降幅的影響也就在15%，這個和當下數據明顯不符。

　　那么到底是什么原因呢？

　　考慮到這個可能是很多人的共同困惑，我們展開說明一下。為了說明其邏輯，我們先看兩個場景：

　　場景一：

　　A首付100萬，貸款100萬，買下B的200萬的房子；

　　B原有貸款100萬，但因為收入預期好，再貸款100萬，買下C的300萬的房子；

　　在這個場景中，社會貸款總量增加了200萬；成交量為2套。

　　場景二：

　　A首付100萬，貸款100萬，買下B的200萬的房子；

　　B原有貸款100萬，但因為失業裁員，于是向下置換還清貸款，買了D的100萬的房子。

　　在這個場景中，社會貸款總量增加為0（A增加100萬貸款，B減少100萬貸款），成交量為2套。

　　可以看到， 無論場景一還是場景二，二手房成交量都是2套，但貸款數據則完全不同。

　　場景一，大家都是向上置換，所以貸款額大幅增長；而場景二，向上置換和向下置換同時存在，所以借貸和還貸互相抵消，體現出的貸款額，就是零增長。

　　在真實場景中，B不一定會把自住房向下置換，也可能會賣出投資房。比如原有兩套房，但由于失業裁員要扛債務壓力，那么可能就會賣出一套房來歸還債務。

　　那么，這種情況，B的凈持倉其實也是在減少的，也可以看做是一種向下置換，就是同時減少房產持倉和債務，也就是縮表。

　　由于B在減少債務，而A在增加債務，互相抵消后，就會發生成交量高增，但貸款數據不增加，甚至可能反而減少的情況。

　　當一個市場，縮表和擴表的人同時存在，向上置換和向下置換同時存在，那么就會發生類似今年京滬小陽春的現象。那就是成交量很高，但居民貸款不增長。

　　從今年居民新增貸款低于去年的現象看，結論只能是今年向下置換的人比去年更多了。

　　所以，居民貸款的增量數據，反饋的其實是樓市的凈買入力量。或者更嚴格的說，只有居民積極擴表，才能大幅增加樓市的凈買入，并推動房價上漲。我曾在過去的文章中，把其總結為：

　　在他人擴表之前去擴表，我們稱之為抄底，在他人擴表之后才擴表，我們就稱之為接盤。

　　反之，在他人縮表之前去縮表，就是高位套現，在他人縮表之后去縮表，就是賤賣資產。

　　最后總結下來，就是我過去經常發的這張圖：

　　我們也根據該數據在2023年開始減持京滬房產，實現了樓市逃頂，并讓大家不要去相信什么貨幣貶值導致房價上漲的偽邏輯 （參見2023年初的發文：）。

　　成交量雖然領先，但成交量無法反饋居民到底是充滿信心的向上置換，還是為了對抗裁員，向下置換。而貸款數據雖然略滯后，但卻能很好的反映樓市的凈買入力量和居民信心問題。

　　最后，我們再來說下居民存款。

　　因為有人可能會問，萬一大家都很有錢，不需要貸款，就能把房子價格買起來呢？畢竟從統計數據看，居民存款也增加了很多。文章開頭提問里說的，正是這個觀點。

　　只能說愚昧的聲音還是太多。

　　大家知道，根據現代貨幣學，存款由貸款產生，每新增一份貸款，就會新增等額的存款，反之，每歸還一份貸款，就會減少一份等額的存款。

　　存款增加的背后一定是貸款增加。

　　可以增加貸款的有三個部門：

　　居民部門，企業部門，政府部門。

　　現金也是在這三個部門中流動：

　　1 居民通過消費和交稅，存款轉移到企業和政府；

　　2 企業通過發工資和交稅，存款轉移到居民和政府；

　　3 政府通過給公務員發工資，做項目和補貼，存款轉移到居民和企業；

　　現金在三大部門之間持續流動。

　　那么，居民存款的大幅增加，并不是說居民有錢了，其代表的正是居民側形成了堰塞湖，錢流到居民側就很難流出去了（居民降低消費）。

　　這背后代表的，其實是居民的信心。

　　假設一個家庭的年收入為100萬，那么，是這個家庭保持50萬存款反映出他們更悲觀，還是這個家庭保持200萬存款反映他們更悲觀？

　　答案，是后者。

　　也就是說，當我預期未來收入能逐年上漲，預期樂觀時，我就更傾向于花錢來取悅自己，而不是拼命節約來存錢。

　　反過來，當我預期悲觀，不知道100萬年收入還能維持幾年，也不知道什么時候會被裁員，我就會減少消費，并把更多收入變為存款，以應付未來未知的風險。

　　根據這個邏輯，我在去年的文章中曾提出過以下指數：

　　家庭悲觀預期指數 = 家庭存款/家庭收入

　　這個比值的數值越高，反映出家庭越悲觀。

　　雖然每個家庭，風險偏好都不同，但如果把全社會所有家庭放在一起做統計，所有家庭的風險偏好互相對沖，我們就能規避掉這個問題，并找到全社會所有人總體的樂觀和悲觀預期。

　　所以，我們用名義GDP來代表所有家庭的收入（邏輯是：在一定周期內，居民收入占比名義GDP的比例，大體恒定），用全體居民存款，來代表所有家庭的總存款。因此，有以下公式：

　　居民 悲觀預期指數 = 居民總存款 / 名義GDP

　　我們根據該公式，拉出近20年的數據看一下。

　　可以看到，2019年之前，指數數字大體穩定，從2020疫情開始，持續上升，中間的2021年，曾經因為疫情清零成功，經濟繁榮，導致居民樂觀，但2022年開始，趨勢就完全形成，至今也沒有遭遇觀點。

　　原始數據如下圖：

　　由于名義GDP并非居民收入，只是因為我們假設在一定周期內，居民收入占比名義GDP比例大體恒定，所以上述的比例數值的絕對數值意義不大，關鍵意義在于這個比例數值的趨勢。

　　上圖的最新數據更新到去年四季度，但如果要看最新一季度的數據，則可以根據一季度的貸款數據，以及把去年二季度到今年一季度的GDP加總，然后可以算出，今年一季度最新數字是1.22，相比去年年底，依然在上升。

　　表明居民悲觀預期還在持續，還在持續增加存款對抗風險，并未遭遇拐點。

　　論述到這里，我們可以對文章開頭的提問做一回答了。

　　1 京滬樓市成交量高增和貸款下滑的背離，代表市場上向上置換和向下置換的人同時存在，增加貸款（擴表）和減少貸款（縮表）的人同時存在，且相比去年，縮表的力量增加了。

　　2 短期房價漲跌由預期決定，只要買方和賣方都認為房價不會跌，房價就真的不會跌，所以營造房價止跌情緒和輿論，房價短期確實會因預期改變而止跌， 但長期角度，房價依然由供需關系和基本面決定。

　　3 在收入一定的情況下（GDP一定的情況下），居民存款越多，并不代表居民越有信心，而是存款在居民這里形成了堰塞湖，沒有進一步形成消費。跟蹤居民信心向上拐點（居民存款/GDP指標下降），是觀察樓市企穩的指標之一。

　　后記：

　　本文的邏輯，其實在過去的文章中有過闡述，且文章開頭的提問者，其實也是加入星球兩三年的老星友了，但真遇到京滬 成交量和貸款數據背離，還是產生了疑惑，所以，本次我結合真實場景，再次闡述背后的背離真相，希望能讓大家徹底理解該底層邏輯。

　　居民可能因為有信心，而普遍向上置換，也可能因為要對抗風險，需要減少債務增加存款而向下置換（倉位凈賣出）。這兩種情況都會體現出成交量，但具體是哪一種情況，還是要看居民貸款數據。

　　所以，對于希望買房買在低點的朋友們，一方面要看樓市成交和貸款數據，另一方面則要提前預判居民的信心是否能回升。

　　對于公眾號讀者，可以跟蹤以下三大指標來提前預判居民的信心是否可能回升。

　　1 看滬深300和中證500年報中的員工薪酬數據，看歷年增速是否提升（截止2025年底未提升），跟蹤頻度為年度，所以相對滯后；

　　2 看本文提出的： 居民存款/GDP指標，看數據何時能夠開始拐點向下（截止今年一季度，未能看到拐點），數據跟蹤頻度為季度，相對領先；

　　3 看滬深300的營收增速，是否逐季提升（一季報有提升但需繼續觀察），跟蹤頻度為季度，相對領先；

　　但對于3，企業營收增長只是居民收入增長的必要非充分條件。所以還是要結合1和2。公眾號讀者可結合判斷。

　　對于知識星球的讀者，各大指標我這里都有跟蹤，如果樓市確認觸底，或可能存在觸底跡象，會在星球每周的樓市周邊里同步的。在沒能確認觸底前，可以把市場上現有的各種樓市輿論都視為噪音。

　　我們可以在2023年根據數據實現京滬樓市逃頂，自然也就能找到未來的那個最佳的樓市抄底點。

　　在此之前，我們需要的，只是耐心等待。

　　全文完。