營(yíng)收143.5億，同比增長(zhǎng)10.3%，毛利率高達(dá)62.4%，凈利潤(rùn)卻只有1.96億，凈利潤(rùn)率不到1.4%。

這不是什么初創(chuàng)公司燒錢換增長(zhǎng)的故事，而是一家年入百億的港股上市公司，健合集團(tuán)，交出的2025年成績(jī)單。

營(yíng)收創(chuàng)新高的背后，利潤(rùn)薄得像一張紙。

更扎眼的是，2025年公司派息金額高達(dá)1.99億元，竟然超過(guò)了當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)。公開查詢，公司實(shí)控人羅飛家族憑借66.92%的持股，拿走約1.33億元分紅。

這邊借新還舊降杠桿，那邊大手筆分紅。2024年巨虧5372萬(wàn)，照樣拋出超2億分紅；2025年剛扭虧，派息率就超過(guò)100%。

這套操作，多少有點(diǎn)看不懂。

01

三駕馬車開得挺順，到底賺不賺錢？

先看財(cái)報(bào)。

2025年，健合集團(tuán)總營(yíng)收143.5億元，三大業(yè)務(wù)板塊全部正增長(zhǎng)。

ANC（成人營(yíng)養(yǎng)）營(yíng)收69.5億，占比48.4%；BNC（嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)）營(yíng)收52.6億，同比增長(zhǎng)20%；PNC（寵物營(yíng)養(yǎng)）營(yíng)收21.5億，同比增長(zhǎng)8.7%。

中國(guó)市場(chǎng)是絕對(duì)主力，全年貢獻(xiàn)102億，占集團(tuán)收入的71.1%。

品牌層面也有亮點(diǎn)。Swisse斯維詩(shī)全球收入突破十億美元里程碑，首次登頂中國(guó)內(nèi)地維生素、草本及礦物補(bǔ)充劑（VHMS）市場(chǎng)榜首。合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉的份額從2024年的13.3%飆到17.1%，四季度單季沖到19.5%。

乍一看，業(yè)績(jī)確實(shí)不俗。2024年公司剛虧了5372萬(wàn)，為上市以來(lái)首次虧損，2025年直接扭虧為盈，凈利潤(rùn)大增465%。

數(shù)字好看，但摳開細(xì)節(jié)，問(wèn)題就來(lái)了。

每賺100塊錢，毛利62塊，落到口袋的凈利不到1塊4。

2025年，集團(tuán)銷售及分銷成本高達(dá)60.6億元，占營(yíng)收比重42.2%。伊利銷售費(fèi)用率約18%，蒙牛26.3%，飛鶴39.5%，健合在同行里一騎絕塵。

高毛利被高昂的營(yíng)銷費(fèi)用吞噬殆盡。每100元營(yíng)收里，42元被銷售和分銷成本吸走，投入研發(fā)的只有1.5元。

更讓人擔(dān)心的是資產(chǎn)負(fù)債表。

截至2025年底，賬面商譽(yù)余額76.21億元，超過(guò)公司59.9億元的凈資產(chǎn)。如果發(fā)生商譽(yù)減值，公司可能直接資不抵債。

總債務(wù)87.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率69%，2025年融資成本高達(dá)9.1億元。公司還在借新還舊，債務(wù)規(guī)模并未實(shí)質(zhì)縮減。

此外，和澳大利亞稅務(wù)局之間還有19億元的稅務(wù)糾紛懸而未決，隨時(shí)可能成為新的業(yè)績(jī)炸彈。

02

靠并購(gòu)撐起來(lái)的巨人

健合集團(tuán)的故事，本質(zhì)上是一部中國(guó)資本的并購(gòu)史。

公司前身是1999年在廣州創(chuàng)立的合生元，靠益生菌起家，2010年在香港上市。真正的轉(zhuǎn)折在2015年：花了17個(gè)億拿下澳洲保健品品牌Swisse。

此后不斷掃貨：嬰兒有機(jī)食品品牌Good Go?t、美國(guó)寵物保健品Zesty Paws、加拿大品牌Solid Gold……

十年并購(gòu)，公司從一家賣奶粉的華南企業(yè)，變成了橫跨成人、嬰幼兒、寵物三大營(yíng)養(yǎng)賽道的全球集團(tuán)。合生元、Swisse斯維詩(shī)、Zesty Paws等七大國(guó)際品牌盡收囊中。

但每一個(gè)并購(gòu)背后，賬上都多了幾個(gè)億的商譽(yù)。。。

76億商譽(yù)高懸頭頂，每年都要做減值測(cè)試。一旦被收購(gòu)品牌業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，就是一顆定時(shí)炸彈。

Swisse面臨國(guó)內(nèi)保健品品牌崛起和競(jìng)爭(zhēng)加劇，寵物板塊增長(zhǎng)放緩，這筆巨額商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)消失，只會(huì)隨時(shí)間推移越來(lái)越大。

03

嬰配粉逆勢(shì)大漲，是實(shí)力還是運(yùn)氣？

2025年是個(gè)特殊的年份。中國(guó)出生人口跌破800萬(wàn)，僅錄得792萬(wàn)，創(chuàng)歷史新低。整個(gè)嬰配粉行業(yè)一片唱衰，飛鶴全年?duì)I收下滑12.7%，凈利潤(rùn)腰斬45.7%。

可健合的嬰幼兒業(yè)務(wù)居然大漲20%，嬰配粉營(yíng)收42.16億元，同比增長(zhǎng)26.53%。

為什么？有兩個(gè)關(guān)鍵原因。

第一，新國(guó)標(biāo)過(guò)渡帶來(lái)的渠道補(bǔ)庫(kù)存。2025年是嬰幼兒配方奶粉新國(guó)標(biāo)過(guò)渡完成的節(jié)點(diǎn)，渠道商集中補(bǔ)貨，推高了短期銷量。這不是消費(fèi)端需求真的大幅增長(zhǎng)，而是渠道端的結(jié)構(gòu)性變化。

第二，合生元在超高端市場(chǎng)的精準(zhǔn)卡位。2025年，消費(fèi)者購(gòu)買300元以上奶粉的占比從21%提升到26%，高端化趨勢(shì)明顯。合生元抓住這一趨勢(shì)，超高端奶粉份額從13.3%漲到17.1%。

但嬰配粉的增長(zhǎng)能持續(xù)多久？渠道補(bǔ)庫(kù)存是一次性的。

新生兒數(shù)量沒(méi)有反彈跡象，行業(yè)總盤子還在收縮。合生元將消費(fèi)周期從嬰幼兒拓展到兒童市場(chǎng)的策略能否奏效，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

而且健合在研發(fā)上的投入實(shí)在太小。2025年研發(fā)費(fèi)用約2.2億元，僅占營(yíng)收的1.5%，而飛鶴、伊利在科研上的投入體量遠(yuǎn)超這個(gè)數(shù)字。

筆者認(rèn)為，奶粉行業(yè)早已進(jìn)入“配方精準(zhǔn)化、品類細(xì)分化”的深水區(qū)，靠營(yíng)銷換增長(zhǎng)的玩法早晚被淘汰。

04

靠保健品“續(xù)命”，但Swisse的天花板還有多遠(yuǎn)？

ANC業(yè)務(wù)是健合最大的收入來(lái)源，占比48.4%。Swisse在中國(guó)市場(chǎng)撐起一片天：2025年中國(guó)區(qū)營(yíng)收49.12億元，占ANC銷售額的70.7%。

但Swisse正面臨幾個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

首先是增速放緩。2025年ANC板塊整體增速只有4.4%，遠(yuǎn)低于BNC的20%。Swisse在中國(guó)市場(chǎng)13.3%的增速雖然不錯(cuò)，但與電商渠道的猛漲形成反差，抖音渠道漲了71.4%，新零售漲了29.7%。

線上渠道增速遠(yuǎn)超整體增速，恰恰說(shuō)明線下渠道的增長(zhǎng)動(dòng)能不足，整體增長(zhǎng)仍然依賴電商這一單一路徑。

其次是信任挑戰(zhàn)。黑貓投訴平臺(tái)上，對(duì)Swisse的投訴近千條，涉及虛假宣傳、售后服務(wù)等問(wèn)題。其明星產(chǎn)品奶薊草片被媒體檢測(cè)，抖音旗艦店主播宣稱每粒含水飛薊賓70毫克，實(shí)際檢測(cè)只有28.6毫克。

而且Swisse線上同時(shí)售賣海外版和國(guó)產(chǎn)版，同樣的輔酶Q10，海外版每粒150毫克，國(guó)產(chǎn)版43.5毫克；國(guó)產(chǎn)版價(jià)格還更貴。

這種“雙版本”操作在供應(yīng)鏈層面可以理解，但消費(fèi)者層面的信任一旦打折扣，品牌溢價(jià)的空間就會(huì)大幅縮水。

再者，競(jìng)爭(zhēng)在全面加劇。國(guó)內(nèi)保健品市場(chǎng)2025年規(guī)模達(dá)3775億元。這個(gè)千億級(jí)別的賽道吸引了大量入局者：湯臣倍健在線下藥店渠道盤踞多年，線上涌現(xiàn)出無(wú)數(shù)DTC保健品新品牌，傳統(tǒng)藥企也紛紛切入。

當(dāng)賽道越來(lái)越擁擠，Swisse還能保持多久的領(lǐng)先地位？

關(guān)鍵在于它能否真正建立品牌壁壘，而不是依賴營(yíng)銷和渠道優(yōu)勢(shì)。

05

憑什么有的逆勢(shì)大漲，有的凈利腰斬？

2025年的乳業(yè)財(cái)報(bào)，分化極度明顯。

營(yíng)收對(duì)比（2025年數(shù)據(jù)）

飛鶴營(yíng)收萎縮、利潤(rùn)腰斬，伊利穩(wěn)坐第一，健合靠多元化逆襲。

背后揭示了一個(gè)殘酷的事實(shí)：中國(guó)乳業(yè)依靠單一爆品“躺著賺錢”的時(shí)代已經(jīng)徹底結(jié)束。

健合的核心能力在于風(fēng)險(xiǎn)分散。嬰配粉不行了有保健品撐著，保健品慢下來(lái)了還有寵物糧兜底，三條腿走路總比一條腿走路穩(wěn)當(dāng)。

截至2025年末，賬面商譽(yù)高達(dá)76.21億元，超過(guò)公司凈資產(chǎn)。收購(gòu)有風(fēng)險(xiǎn)，“買買買”的后遺癥也清清楚楚地寫在賬上。

今年4月，乳業(yè)分析師宋亮給過(guò)一個(gè)精辟總結(jié)：這三家乳企增長(zhǎng)的共性是數(shù)字化，都在控渠、控貨、控價(jià)，通過(guò)線上“種草”精準(zhǔn)對(duì)接消費(fèi)者，把線上流量導(dǎo)入線下。

健合踩對(duì)了這個(gè)節(jié)奏。抖音渠道漲了71.4%不是偶然，是先鋪渠道再鋪心智的結(jié)果。線下通過(guò)新零售和會(huì)員店精耕細(xì)作，讓Swisse和合生元在母嬰店、山姆等渠道持續(xù)放量。

但挑戰(zhàn)同樣擺在面前：當(dāng)渠道紅利邊際遞減，當(dāng)抖音等平臺(tái)的流量成本持續(xù)攀升，健合能否建立起真正的品牌護(hù)城河？能否從“買流量”模式切換回“做品牌”模式？

健合集團(tuán)的故事，本質(zhì)上是一個(gè)“借資本之力先上車”的中國(guó)企業(yè)樣本。

靠并購(gòu)快速構(gòu)建了橫跨三大賽道的版圖，靠渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)在2025年交出了一份漂亮的增長(zhǎng)答卷。營(yíng)收創(chuàng)新高、三大業(yè)務(wù)協(xié)同增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)優(yōu)化，這些是值得肯定的成績(jī)。

但商譽(yù)高懸、債務(wù)壓身、利潤(rùn)薄如紙、重營(yíng)銷輕研發(fā)，這些問(wèn)題不會(huì)因?yàn)橐环萜恋哪陥?bào)就自動(dòng)消失。

76億商譽(yù)像一把懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，87億債務(wù)像套在身上的枷鎖。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境惡化，當(dāng)某塊業(yè)務(wù)不及預(yù)期，這些隱患隨時(shí)可能變成更大的挑戰(zhàn)。

未來(lái)的健合集團(tuán)，要回答的不只是“怎么繼續(xù)增長(zhǎng)”，更是“怎么把錢真正賺到手里”。

聲明：本文僅為財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)分析，援引數(shù)據(jù)來(lái)自公司公告及同花順I(yè)FinD，觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資或消費(fèi)建議。

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