2026.05.25

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作者 |第一財經(jīng) 齊琦

銅市出現(xiàn)歷史性大提貨。

倫敦金屬交易所（LME）數(shù)據(jù)顯示，大量銅期貨庫存在5月22日被提取，當日被機構(gòu)集中下單注銷倉單超過5萬噸，創(chuàng)下2013年以來LME最大單日交割提貨紀錄。

這場“庫存大遷徙”的直接驅(qū)動力，是紐約商品交易所COMEX與LME銅期貨之間持續(xù)拉大的價差，以及美國即將于6月底前就精煉銅進口關稅作出裁決的關鍵政策窗口。

“這不是一次普通的庫存轉(zhuǎn)移，而是全球銅供應鏈在關稅陰影下的戰(zhàn)略性重構(gòu)。”一位金屬貿(mào)易人士稱，此前全球銅庫存已歷經(jīng)數(shù)輪加速流向美國，目前銅市的博弈已進入關鍵窗口期，市場已經(jīng)在為關稅決策的各種情景定價，如果關稅如期實施，美國銅價可能進一步飆升，非美地區(qū)的銅則可能因為供應外流而陷入更深的短缺；如果政策出現(xiàn)緩和，當前涌入美國的庫存可能面臨回流壓力，價差套利空間將迅速收斂。

套利驅(qū)動，LME現(xiàn)大規(guī)模倉單注銷

LME數(shù)據(jù)顯示，5月22日（周四）當天，新奧爾良倉庫有超過3萬噸銅被“取消倉單”（earmarked for delivery），即被標記為待實際提取出庫，這使得該倉庫的累計取消倉單總量達到45675噸。同日，另有約2.2萬噸取消倉單發(fā)生在LME其他倉庫，總計當日新增取消倉單超過5萬噸。

雖然LME庫存數(shù)據(jù)不披露具體操作方身份，但據(jù)路透社稱，兩位不愿具名的行業(yè)消息人士均確認，此次大規(guī)模撤庫的操盤方正是托克，但托克方面拒絕置評。

行業(yè)人士告訴記者，取消倉單意味著這些銅將很快被從LME倉庫系統(tǒng)中實際提走，不再作為可交割庫存供應給其他市場參與者，一次性取消倉單5萬噸的規(guī)模，為近十余年來的罕見現(xiàn)象。

截至5月22日，LME系統(tǒng)內(nèi)總的取消倉單數(shù)量已達到LME總銅庫存39.19萬噸的30%。受此影響，LME可實際使用的可用銅庫存降至約27.5萬噸，為10周以來最低水平。

拉長周期看，自2025年2月特朗普下令啟動232調(diào)查以來，COMEX批準的倉庫中銅庫存總量已從約8萬-9萬噸飆升至574,864噸，增幅超過550%。而LME總銅庫存則從高點回落。全球銅市場經(jīng)歷數(shù)輪“庫存大遷徙”。

基于此，價差不斷走闊，跨市場套利持續(xù)。方正證券研究報告統(tǒng)計分析，截至5月22日紐銅相較滬銅、倫銅溢價水平分別約710美元/噸、399美元/噸，在美國銅進口關稅政策落地前，預計紐銅地區(qū)庫存虹吸效應持續(xù)。

“貿(mào)易商現(xiàn)在的邏輯非常清晰，在關稅落地前，把銅運到美國，鎖定溢價。”一位資深銅期貨分析師第一財經(jīng)分析稱，COMEX銅期貨近期較LME基準價格的溢價持續(xù)，近期最高達到500美元/噸。對于擁有物流能力和倉庫關系的貿(mào)易商而言，從LME低價提取銅、運往美國在COMEX交割或以高價現(xiàn)貨賣出，存在可觀的無風險套利空間。

多空博弈火熱，資金押注分化

交易層面，多路資金正在從不同維度押注銅價的方向與波動。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，截至5月19日當周，COMEX銅期貨投機性凈多頭頭寸增加1476手，達到74999手，維持在20周以來的較高水平。

而與之形成對比的是，同期COMEX黃金投機客凈多頭減少6239手至94388手，白銀凈多頭減少4434手，投機者對金屬預期出現(xiàn)明顯分化。

國內(nèi)市場上，銅期權(quán)市場的活躍度同樣值得關注。

興業(yè)期貨研究報告顯示，受大商所和上期所06合約即將到期影響，商品期權(quán)整體成交量增長19%；其中，銅期權(quán)的成交量與成交額達到歷史最高水平，且銅期權(quán)近一周日均成交量處于過去五年歷史百分位的極高水平。

交易人士稱，期權(quán)市場的高活躍度是銅市資金博弈的另一個信號。期權(quán)端的高活躍度說明市場參與者對銅價后續(xù)波動的分歧在明顯擴大。

主流投行對銅價方向的多空分歧也持續(xù)存在。

高盛基本金屬研究團隊報告提出，近期銅價突破1.1萬美元/噸主要是由“未來供應緊張的預期”驅(qū)動，而非當前基本面真正趨緊，目前的銅供應滿足全球需求，因此漲勢不可持續(xù)。高盛認為價格已脫離基本面支撐，短期存在回調(diào)壓力。

摩根大通預計2026年銅平均價格約為1.25萬美元/噸，并維持全年目標價位1.3萬美元以上的判斷。摩根大通特別強調(diào)AI數(shù)據(jù)中心需求對銅消費的增量效應。

中信證券認為，全球主要銅礦企業(yè)2026年產(chǎn)量預期已正式陷入下滑，預計二季度銅價將站穩(wěn)1.3萬美元/噸，看好銅板塊的盈利彈性與估值彈性共振的配置機遇。

微信編輯| 格蕾絲

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