作者｜潘妍

編輯｜魏樊曦

距離首次遞表失效87天后，中國私域SaaS服務商Xiaoe Inc.（簡稱：小鵝通）再次向港交所發起沖擊。

18億對賭壓頂

作為微信生態中私域流量的重要服務商，小鵝通的核心業務是在微信生態里向商家提供SaaS工具，如搭建店鋪、做直播、賣課程、管理客戶關系、處理支付等。

小鵝通在招股書中稱，公司已成為電商行業向互動營銷演進過程中的先行者。

灼識咨詢數據，以2025年收入計算，小鵝通在中國交互型私域運營解決方案供應商中排名第一，市占率達10.1%，較第二名多出6.3個百分點。若放至整個私域運營解決方案市場，公司則以4.4%市占率排名第三。

2025年，私域運營解決方案市場規模達137億元，其中中國交互型私域運營解決方案市場60億元，小鵝通所處的是一個仍在快速擴張但格局未定的賽道。

從業績走勢看，2023年至2025年，小鵝通營業收入從4.15億元增至6.08億元，年均復合增長率達20.9%，期間毛利率也在穩步提升，由72.3%增至75.7%。

然而，小鵝通卻未實現盈利。

2023年至2025年，凈虧損分別為3704.8萬元、1508.3萬元、6394.8萬元，其中2025年虧損額同比暴增323.97%，主要源于可轉換可贖回優先股的非現金公平值虧損增加及IPO相關一次性費用所致。

自成立以來，小鵝通共經歷過6輪外部融資，引入騰訊、喜馬拉雅、IDG資本等投資方，期間公司發行了大量可轉換可贖回優先股，這類優先股在會計上被處理為負債，其公允價值的變動直接影響當期損益。2023年這一項收益為1956.2萬元，到2025年則轉為虧損7942.5萬元。

需要注意的是，這些優先股附帶了剛性兌付條款。

根據招股書披露，2025年6月小鵝通與優先股股東簽署協議，將贖回日期從2025年6月30日延后至2027年1月31日。與此同時，雙方約定自提交上市申請之日起，贖回權自動暫停，待上市完成后徹底終止。

截至2025年末，這部分優先股賬面價值高達18.19億元，而同期公司賬上現金及現金等價物僅4557.6萬元，若二次遞表再次失效，贖回權恢復，小鵝通將面臨巨大的兌付壓力。

比賬面虧損更值得關注的是經營現金流的變化。

2025年，小鵝通經營性現金流凈額同比下滑67.61%至3500.20萬元。對于一家以預收款為特征的SaaS公司來說，這種萎縮指向一個更深層的問題，要么新增付費客戶在減少，要么老客戶的續費意愿在下降。

更耐人尋味的是融資端的長期沉寂。自2021年7月完成D輪融資后，小鵝通已有近5年未獲得新的外部資金注入。

既是靠山，也是變量

這種資本層面的沉默，與騰訊的立場形成微妙反差。

作為小鵝通第一大外部股東，騰訊持股16.82%，同時也是其最大供應商，2025年采購額占比約43.6%。

騰訊既是股東又有業務綁定的巨頭，在長達五年的時間里沒有撤資，也沒有加碼，這種若即若離的姿態，比明確的切割更令人不安，小鵝通對騰訊的依賴也正在日益加深。

目前，小鵝通的云服務器成本已占到總銷售成本近9成，而騰訊正是云服務器的核心供應商。2025年，云服務器成本約為1.32億元，其中向騰訊采購的金額約9328.5萬元，占比超70%。

根據小鵝通的預測，2028年這一采購金額將增至1.35億元。值得注意的是，雙方簽訂的云服務采購框架將于2028年12月31日期滿。屆時續約條款及價格都存在不確定性。

更大的隱憂在于，騰訊自身正在不斷完善其私域基礎設施。

雖然兩者目前仍是共生關系，但騰訊正在私域領域構建一套從觸達到交易的閉環基礎設施，第三方服務商的生存空間正在被一步步壓縮。根據2026年4月數據，企業微信已服務超1400萬家企業和組織，每天服務超7.5億微信用戶。此外，微信小店已有超5900家服務商入駐。

還有一條更微妙的信號。2025年9月，在小鵝通首次遞表后的窗口期，早期戰略股東喜馬拉雅將所持7.6%股權以2660萬美元的價格轉讓給高成投資和高瓴，清倉離場。

這個時間點耐人尋味，在喜馬拉雅宣布清倉的三個月前，2025年6月，騰訊音樂剛官宣收購喜馬拉雅，截至2026年5月該收購案正式完成交割。

這意味著，騰訊完全可以通過收購喜馬拉雅，再獲得7.6%的間接持股，進一步加大持倉。但它沒有選擇這么做，而是讓喜馬拉雅在交割前套現離場。

五年未追加投資，加上一筆唾手可得的間接持股被主動放棄，騰訊在股權層面釋放的信號值得玩味。當云服務采購框架到期日臨近，當間接持股被放棄，小鵝通在騰訊生態中的重要性正在被重新評估。

若在騰訊的版圖中，小鵝通無法成為不可或缺的一環，超70%的云服務依賴將不再是雙向紐帶，而是單向風險敞口。

客戶在流失，監管在敲門

資本結構和生態定位之外，更值得審視的是運營層面的真實狀況。

凈收入留存率（NRR）是SaaS行業最核心的健康度指標之一，衡量同一批老客戶在一段時間內貢獻的收入變化。

2023年至2025年，小鵝通的NRR由146.6%跌至100.2%，已逼近增長停滯的臨界點，只能靠新客戶來拉。但小鵝通的獲客成本正在飛速上漲，由2023年9264元增至2025年的1.38萬元。

與此同時，小鵝通渠道合作伙伴數量卻在急劇萎縮，由2023年的212家銳減至2025年的67家。

招股書稱這是公司主動優化分銷網絡，從渠道轉向直銷模式。但無論原因如何，渠道收縮意味著獲取長尾客戶的路徑正在變窄，而這類客戶正是攤薄獲客成本的關鍵。

客戶變化也印證了這一點。2026年第一季度，小鵝通的關鍵客戶（即年付費超過10萬元的商家）從1689家掉到了1486家，非關鍵客戶也從3.81萬家減至3.23萬家。

客單價同樣出現下滑，關鍵客戶的人均收益從2025年全年的12.33萬元降至2026年第一季度的11.40萬元，大客戶不僅在流失，還在降級。

比運營數據惡化更棘手的，是合規問題。小鵝通作為技術服務商，近年來多次因平臺內容問題受到監管關注。

2023年、2025年，深圳市市場監督管理局兩次對小鵝通開出罰單，原因均為未對入駐商家盡到資質審核義務。央視等官方媒體也多次點名小鵝通平臺上存在的“神醫”虛假中醫課程、非法證券薦股等問題。

在黑貓投訴平臺，搜索小鵝通相關投訴超4000件，涉及宣傳不實、監管不力等。對于一家正在沖刺港股IPO的公司來說，這些問題不只是品牌聲譽上的損失，也是實實在在的上市阻礙。

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