文 | 清和 智本社社長（可點擊上方小程序直接閱讀）

近些年，全球宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的K型分化，具體表現(xiàn)為：宏觀悲觀、不確定性，微觀樂觀、高度集中性；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資、利潤和市值下跌，AI產(chǎn)業(yè)投資、利潤和市值大增；市場陷入擁擠交易，資本高度集中在AI板塊。

截至5月29日，納斯達克指數(shù)今年累計上漲15.81%至26917點，創(chuàng)歷史新高；而反映美國消費預期的密歇根大學消費者信心指數(shù)降至44.8，創(chuàng)1952年有記錄以來新低。

美國投資呈現(xiàn)明顯的K型分化，今年一季度，AI相關的投資增速超過30%，而房地產(chǎn)投資增速則下降15%。

在美股市場上，AI和半導體成為最擁擠的賽道。今年一季度，AI和半導體在標普500指數(shù)中貢獻了19.79%營收、36.65%利潤、42.22%市值，其中市值集中度達歷史極值，僅次于19世紀鐵路大泡沫時代水平。

同時，中國宏觀經(jīng)濟也呈現(xiàn)明顯的K型特征。

數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，以半導體為代表的新產(chǎn)業(yè)出口規(guī)模持續(xù)上升，今年3月錄得2000億美元，而以服裝為代表的舊產(chǎn)業(yè)出口規(guī)模則持續(xù)下降，當前已降至500億美元之下；近兩年，二者分化加速，新產(chǎn)業(yè)出口占比升至60%，舊產(chǎn)業(yè)出口則不足15%。

“9·24”之后，資本市場開始定價K型經(jīng)濟，全面押注技術產(chǎn)業(yè)；今年開始新舊產(chǎn)業(yè)走勢加速分化，其中半導體指數(shù)漲幅超過120%，代表傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的白酒、房地產(chǎn)、老基建指數(shù)持續(xù)低迷，其中白酒指數(shù)跌幅超50%。

那么，全球宏觀經(jīng)濟K型分化將如何演變？其深層次原因是什么？中美兩國經(jīng)濟分化的底層邏輯存在哪些差異？存在哪些風險？到底是進入經(jīng)濟升級通道，還是遭遇集中性泡沫崩潰？如何從宏觀經(jīng)濟K型分化走勢推演資本市場走勢？

報告目錄：

一、美國宏觀經(jīng)濟K型分化分析

二、中國宏觀經(jīng)濟K型分化分析

三、美國經(jīng)濟K型分化何去何從

四、中國經(jīng)濟K型分化何去何從

五、K型社會：權力與財富重組

本報告含5大部分、36張圖，共10000字。

一、美國宏觀經(jīng)濟K型分化：地緣政治、高通脹、高利率抑制消費與房地產(chǎn)投資，AI技術浪潮推高技術投資。

數(shù)據(jù)顯示，從2025年開始，反映美國消費者預期的密歇根大學消費者信心指數(shù)持續(xù)下降，降至當前的44.8，創(chuàng)1952年有記錄以來新低；而納斯達克指數(shù)升至26917點，創(chuàng)歷史新高；二者走勢呈現(xiàn)明顯的K型分化結構。

近些年，國際大型研究機構和首席經(jīng)濟學家對美國經(jīng)濟走勢預測屢屢失準。其主要原因是，美國經(jīng)濟K型分化走勢，與傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期大為不同。其特征，既不是衰退，也不是景氣，而是“退而不衰、脹而不滯”。

在宏觀經(jīng)濟學家的預測指標中，長短期國債收益率倒掛是預測美國經(jīng)濟衰退的重要先行指標之一。歷史上，每當長短期國債收益率出現(xiàn)倒掛，美國經(jīng)濟就會在未來兩年內(nèi)出現(xiàn)明顯的衰退，即季度GDP環(huán)比連續(xù)下降。但是，2022年美國這一黃金指標失靈。當時，美國長短期國債收益率出現(xiàn)長時間、深度倒掛，但是美國經(jīng)濟沒有衰退，也沒有陷入滯脹危機。

2022—2025年，美國實際GDP同比增速均在2%以上，盡管增速呈現(xiàn)緩慢下降，但并未出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟學界定義的標準衰退。同時，在此期間，美股屢創(chuàng)新高，標普500指數(shù)累計上漲1.16倍。

為什么高利率沒有引發(fā)經(jīng)濟陷入衰退？為什么預測美國經(jīng)濟衰退的黃金指標失靈了？

這說明美國經(jīng)濟出現(xiàn)重要的新變量，影響著經(jīng)濟走勢。

自2022年以來，國際地緣政治沖突和AI技術革命成為左右宏觀經(jīng)濟走勢的兩大新變量。其中，國際地緣政治沖突是一股抑制力量，導致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)“衰”與“脹”的特征。它不僅增加全球經(jīng)濟的不確定性，打擊消費和投資的預期；同時，還可能引發(fā)原油價格上漲，推升整體通脹，觸發(fā)美聯(lián)儲加息，進而抑制消費、投資和經(jīng)濟擴張。

2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，歐美國家對俄羅斯原油采取最嚴厲的制裁措施，導致國際油價大漲，同時疊加全球供應鏈緊張、美聯(lián)儲此前印鈔過度，共同推動了一輪近四十年來的大通脹。為了應對大通脹，美聯(lián)儲實施了近四十年來最激進的加息政策，將聯(lián)邦基金利率上限推升至5.5%，且維持了一年多之久。

聯(lián)邦基金利率的上升大幅推升了市場利率，導致長短期國債收益率倒掛。長短期國債收益率倒掛之所以成為判斷美國經(jīng)濟衰退的黃金指標，是因為出現(xiàn)這一現(xiàn)象，意味著市場對未來的前景趨于悲觀，且不愿意繼續(xù)投資未來。其內(nèi)在的約束機制是，依靠借短貸長的銀行系統(tǒng)開始失靈，信貸投放下降，金融風險增加。

事實上，美國這輪高通脹、高利率對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資，尤其是房地產(chǎn)的投資，是非常明顯的。2022年以來，美國聯(lián)邦基金利率將30年抵押貸款利率最高推升至8%，長期維持在6%以上；美國私人住宅需求應聲下滑，新建私人住宅數(shù)量同比增速最低至-14%，且連續(xù)處于萎縮狀態(tài)；20大中城市房價指數(shù)也備受打擊，最近三年低位徘徊。

但是，美國經(jīng)濟并未出現(xiàn)衰退或滯脹，其中最重要的原因是，AI技術革命成為一股新的推動力，與國際地緣政治沖突構成明顯的對沖。

ChatGPT發(fā)布以來，美國科技公司大規(guī)模擴張資本開支。2024年資本開支規(guī)模超過2000億美元，2025年達到4000億美元，預計今年將突破7000億美元。其中，大部分資本投向基礎層的AI數(shù)據(jù)中心與配套基建上。

于是，受高利率約束的房地產(chǎn)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，與不懼高利率、主要由股票市場融資的AI投資，形成鮮明反差，這是構成當下美國經(jīng)濟K型分化的核心動力。

數(shù)據(jù)顯示，自2023年以來，美國五大云廠商資本開支持續(xù)快速增長，目前增速超過90%，而在標普500中扣除五大云廠商的資本開支增速一度降至零附近，當前維持在較低水平；AI相關的私人投資持續(xù)上漲，當前同比增速超過20%，而扣除AI相關的投資增速則快速下降，當前處于低迷狀態(tài)。

今年以來，AI設備投資帶動了制造業(yè)走強，5月制造業(yè)PMI超預期升至55.3，創(chuàng)48個月新高；而美伊戰(zhàn)爭以來的通脹反彈和高利率正在削減房地產(chǎn)投資和服務業(yè)景氣程度，服務業(yè)PMI降至50.9，創(chuàng)兩個月新低。

近三年，AI投資是美國GDP的主要貢獻者，其構成了美國經(jīng)濟“退而不衰”的中堅力量。

數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度，美國房地產(chǎn)投資對GDP構成明顯拖累，貢獻度為-15%；AI投資對GDP的貢獻度達到33%。具體來看，信息處理設備、計算機設備出口、軟件、數(shù)據(jù)中心等構成了1.65個百分點的拉動，計算機設備出口構成了1個百分點的拖累，相互抵消后AI投資對一季度GDP增速的貢獻為0.65個百分點。

美國科技公司三年累計超過1萬億美元的資本開支，大幅推高了AI和電子設備產(chǎn)業(yè)鏈的整體收益，進而加劇了資本的集中性。

數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，AI和半導體在標普500指數(shù)中貢獻了19.79%的營收、36.65%的利潤、42.22%的市值。其中，市值集中度達到歷史極值，僅次于鐵路泡沫時代的水平。

令資本市場感到欣喜的是，AI投資似乎正在呈現(xiàn)外溢效應。

數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，標普500指數(shù)中85%的成分公司美股收益超市場預期。其中，信息技術超預期的比例高達94%，遭受高通脹、高利率沖擊的房地產(chǎn)、材料、可選消費和公共事業(yè)的超預期比例也超過75%。這是美國經(jīng)濟走出K型分化的重要信號，但目前下結論還為時尚早。

顯然，美國資本市場正在定價K型經(jīng)濟，而且在價格走勢和市值上呈現(xiàn)明顯的K型特征。

數(shù)據(jù)顯示，自2016年以來，資本持續(xù)向美股“七姐妹”集中，近些年呈現(xiàn)加速特征。今年一季度，美股“七姐妹”在標普500指數(shù)中的營收貢獻為16.3%、利潤貢獻為33.54%，市值貢獻為30.6%。而扣除“七姐妹”后，標普493成分股的營收占比、利潤占比、市值占比呈現(xiàn)下降趨勢。

ChatGPT發(fā)布以來，美股主要板塊均上漲，但漲幅差異巨大；“七姐妹”的漲幅遠遠高于羅素2000指數(shù)；半導體指數(shù)累計上漲達320%，而日常消費、可選消費等漲幅明顯低于前者。

總結，近些年，國際地緣政治沖突和AI技術革命是美國經(jīng)濟K型分化的兩股力量。前者作用為抑制、削弱，主要通過高通脹和高利率來約束投資與消費；后者作用為推升、刺激，主要通過改善預期增加科技投資來實現(xiàn)。在K型分化階段，美國宏觀經(jīng)濟走出了2008年以來的低增長低通脹低利率狀態(tài)，呈現(xiàn)相對高通脹、高利率、高資產(chǎn)、結構性投資熱的特征，趨于“退而不衰、脹而不停”。

但是，K型經(jīng)濟是一種特殊的結構，其持續(xù)性遭受挑戰(zhàn)。從金融風險來看，當前AI板塊集中度達到40%，觸及歷史上多次重大泡沫危機的極值；從宏觀風險來看，宏觀經(jīng)濟蘊藏著冰火兩重天的矛盾，高利率持續(xù)削弱除了AI之外的投資，高通脹持續(xù)削減居民實際購買力和消費，市場需求的萎縮對AI的瘋狂投資構成潛在的實質性的威脅；從社會風險來說，K型經(jīng)濟決定著K型社會，將加劇社會財富的兩極化，這在AI的投資狂歡下潛藏著社會撕裂與政治沖突的風險。

美國K型經(jīng)濟分化將如何演變？是復制2000年納斯達克泡沫危機終結這一趨勢，還是伴隨著美聯(lián)儲降息、緩解約束，房地產(chǎn)修復，經(jīng)濟反彈，彌合與AI產(chǎn)業(yè)之差距，進入經(jīng)濟景氣周期？

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