文丨詹詹編輯丨杜海

來(lái)源丨新商悟

（本文約為 1400字）

近期，上海觀安信息技術(shù)股份有限公司向港交所遞交上市申請(qǐng)，招股書(shū)中出現(xiàn)了一個(gè)頗具爭(zhēng)議的細(xì)節(jié)：就在遞表數(shù)月前，創(chuàng)始人兼實(shí)控人胡紹勇及董秘徐陸先后向多名投資者轉(zhuǎn)讓大額股權(quán)，其中胡紹勇的轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為零元。

據(jù)招股書(shū)披露，觀安信息在IPO前進(jìn)行了一輪頗為密集的股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作。

2025年下半年，多名股東先后退場(chǎng)。上海國(guó)鑫向上海智顯轉(zhuǎn)讓124.12萬(wàn)股，代價(jià)4690萬(wàn)元；國(guó)開(kāi)制造向上海智顯轉(zhuǎn)讓89.19萬(wàn)股，代價(jià)3600萬(wàn)元；海通旭初向海泰海河轉(zhuǎn)讓164.58萬(wàn)股，代價(jià)2600萬(wàn)元；宋云峰向黃浦投資轉(zhuǎn)讓189.9萬(wàn)股，代價(jià)3000萬(wàn)元；董秘徐陸向黃浦投資、海泰海河合計(jì)轉(zhuǎn)讓101.28萬(wàn)股，總代價(jià)1600萬(wàn)元。

計(jì)算后可以發(fā)現(xiàn)，上海國(guó)鑫與國(guó)開(kāi)制造的轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為每股37.79元、40.36元，較E輪融資每股成本上漲約19%及27%，即溢價(jià)退出。

海通旭初、宋云峰及徐陸的轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為每股15.8元，較E輪融資的每股成本打了半價(jià)。

蹊蹺之處就在于，同一次轉(zhuǎn)讓中，同一家公司的股份，差價(jià)竟然超過(guò)一倍。

更加蹊蹺的是，2025年6月至11月，胡紹勇曾向投資者大量零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)股，獲得零元股權(quán)的投資者包括國(guó)開(kāi)金融、上海國(guó)資委、何國(guó)平、卓戴資本等。

招股書(shū)解釋的原因，為“E輪投資的內(nèi)在估值調(diào)整”。

正經(jīng)社分析師注意到，零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)股的操作，在擬IPO企業(yè)中并不常見(jiàn)。

證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第5號(hào)》明確規(guī)定，若權(quán)益工具公允價(jià)值高于激勵(lì)對(duì)象取得權(quán)益工具所需支付的對(duì)價(jià)，公司需計(jì)提股份支付費(fèi)用，直接扣減當(dāng)期利潤(rùn)。觀安信息剛剛在2025年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈（年內(nèi)利潤(rùn)2015.3萬(wàn)元），若因零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)股觸發(fā)大額股份支付費(fèi)用，這筆未計(jì)入歷史報(bào)表的成本將由IPO后的新股東共同承擔(dān)。

另一方面，早期投資者海通旭初以每股15.8元退出，較E輪融資每股成本折價(jià)約50%，且其股份系2019年從張照龍父親張國(guó)清處以2400萬(wàn)元受讓取得，持有逾六年后卻以1600余萬(wàn)元轉(zhuǎn)出。

港交所在審核中極有可能就此問(wèn)詢：零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)股是否符合商業(yè)邏輯，是否存在未披露的代持關(guān)系或利益安排。此外，招股書(shū)還需明確定價(jià)公允性，否則股份支付費(fèi)用可能追溯調(diào)整報(bào)告期凈利潤(rùn)。

值得注意的是，觀安信息此前曾在A股謀求上市，2020年9月，與海通證券簽訂輔導(dǎo)協(xié)議并向證監(jiān)會(huì)提交輔導(dǎo)備案，但僅三個(gè)月后便主動(dòng)撤回申請(qǐng)。此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)股的合理性將是審核中繞不開(kāi)的議題。

觀安信息曾完成9輪融資，募集資金合計(jì)10.25億元，2022年12月，E輪融資后估值達(dá)到40億元。然而，上述一系列轉(zhuǎn)讓的實(shí)際交易價(jià)格，暗示估值已出現(xiàn)顯著回落。

零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)股與折價(jià)退出同時(shí)出現(xiàn)，這在擬IPO企業(yè)的股權(quán)調(diào)整中并不多見(jiàn)。

一方面，向國(guó)資背景投資者零對(duì)價(jià)讓渡股權(quán)，或意在引入具備資源優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)以鞏固政企客戶關(guān)系——觀安信息的主要客戶集中于電信、能源電力及政府與公共實(shí)體領(lǐng)域，股權(quán)紐帶確有可能成為商業(yè)合作的加碼籌碼。

另一方面，董秘徐陸以半價(jià)轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)套現(xiàn)，同時(shí)保留3.62%的持股留在股東名冊(cè)中，既能提前兌現(xiàn)部分收益，又可繼續(xù)分享IPO的潛在溢價(jià)。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，無(wú)論背后動(dòng)機(jī)如何，信息披露的完整性和合規(guī)性是港交所審核的底線。零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓是否涉及代持或利益輸送、定價(jià)依據(jù)為何、是否應(yīng)計(jì)提股份支付費(fèi)用等問(wèn)題，都是監(jiān)管問(wèn)詢時(shí)幾乎必然觸及的環(huán)節(jié)。在聆訊中，觀安信息需要給出經(jīng)得起推敲的解釋。

經(jīng)營(yíng)層面，2025年，觀安信息營(yíng)收增速已從2024年的27.7%驟降至7.4%；研發(fā)開(kāi)支占總營(yíng)收的比例從23.2%降至14.4%；應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)攀升，回款周期大幅拉長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的健康狀況與賬面凈利潤(rùn)之間存在明顯錯(cuò)配。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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