北京
英偉達交出了一份公司史上最懸殊的季度財報，股價卻幾乎紋絲不動。這家芯片巨頭最近公布的第一季度營收達到816億美元，同比增長85%，同時宣布了800億美元的股票回購擴展計劃，股息也從一美分大幅提升至25美分。然而，該股本年度迄今僅上漲約13%，遠低于5月中旬接近236美元的高點。
市場對這份成績單的冷淡反應，讓很多持有者困惑。一邊是炸裂的業績，一邊是股價從高點回落近10%，這個反差本身就是個信號：定價邏輯可能已經不在基本面這邊了。
Atreides Management的Gavin Baker在All-In播客中，直接反駁了市場上最響亮的唱空敘事。那個敘事認為，來自博通和超大規模云商的定制專用集成電路（ASIC）芯片，正在侵蝕英偉達的護城河。Baker的回應很干脆：剔除中國業務后，英偉達在西方的數據中心增長實際上可能正在超越競爭對手，即便博通給出的指引增速約為143%。
更尖銳的一點在于，他觀察到競爭對手似乎不愿將定制芯片提交給MLPerf這類獨立基準測試。Baker暗示，這種回避本身就說明他們預計會輸。這不是技術細節之爭，而是信心表態，不打擂臺本身就傳達了某種信息。
另一個被挑戰的恐懼，來自類似Michael Burry這樣的投資者所擔憂的減值風險——圖形處理器（GPU）會在兩年內被淘汰。Baker的推演是，由于推理環節正在被拆分處理，舊款芯片可以部署在專用加速器后面，承擔解碼任務。這樣一拆，芯片的有效使用壽命可能被拉長到10到15年。他也指出，這有助于解釋為什么像CoreWeave這樣的新云廠商，能夠以接近6%的利率獲得資產抵押融資。
Baker還提了一個容易被忽略的數據：英偉達的中央處理器（CPU）業務今年正向200億美元邁進。他評價說，這個體量幾乎能在一夜之間讓英偉達躋身全球較大的CPU制造商行列。這個視角的意義在于，很多人仍把英偉達看作單純的GPU公司，但它的CPU存在感正在快速膨脹。
事實上，債券市場的變化在更大尺度上左右著局面。美國十年期國債收益率已觸及4.6%，通脹預期正向4%至6%的區間爬升，整個敘事從降息轉向了可能加息。當無風險收益率走高時，股票估值倍數會自動壓縮。按照這個邏輯，英偉達當前可能并非困在基本面故事里，而是卷進了一場它無法逃脫的廣泛重定價。
產品周期也添了一層擔憂。Futurum Group的首席執行官Daniel Newman曾提醒，客戶可能會推遲Blackwell訂單，等待下一代Rubin平臺，由此產生暫時的需求放緩。但他也指出，英偉達的年度產品節奏正是為了防止這種情況而設計。換句話說，這個風險被識別了，但公司已經提前設好了減速帶。
預測市場Polymacket上有一個交易池，押注2026年12月底全球市值最大的公司。英偉達保持第一的概率約為67%，排在第二的谷歌母公司Alphabet接近20%。這個定價與財報的關聯度可能不高。過去20個季度中，英偉達有18個季度超出了預期，業績本身幾乎沒有失手過。當前，它還在不斷刷新紀錄，而股價仍在等待市場跟上來。
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