北京
“如今人工智能最小的故事，都比醫藥最大的故事更有吸引力。”有投資者這樣調侃當前A股市場的極致分化。當科技板塊資金涌動、AI概念股連創新高之際，中證醫藥指數（SH:000933）卻悄然沉回了十年前的水位——2026年5月27日收盤于7465.77點，幾乎與2016年持平。一場長達五年的深度調整，讓“長坡厚雪”的醫藥賽道淪為無人問津的深坑。
面對這一景象，市場爭論不休。一方認為醫藥板塊已跌出罕見的投資價值：估值觸及十年冰點，市盈率（TTM）僅30倍，市凈率同樣創下新低；從2021年的17000點高位算起，指數累計跌幅接近60%，調整幅度和持續時間都相當充分。老齡化帶來的剛性需求、創新藥崛起的長期邏輯依然牢靠，低估值本身或許就是最好的買入信號。另一方卻直言，估值便宜從來不是上漲的理由。醫藥股缺的不是便宜，而是新的預期與故事。過去十年內，醫藥板塊兩度站上巔峰，又兩度墜入低谷，這次恐怕也不再會簡單地均值回歸。
回看2019-2021年的醫藥大牛市，這場爭論就更容易被理解。彼時全球流動性泛濫，疊加疫情催化，中證醫藥指數兩年漲幅幾近翻倍，估值一度飆升至70倍以上。市場沉浸在“老齡化剛需”“創新藥黃金十年”的宏大敘事中，公募基金持倉比例超過15%，醫藥成為當之無愧的“第一重倉”。但這輪暴漲嚴重透支了未來增長，隨后流動性收緊、集采深化改革，泡沫開始破裂。從80倍市盈率到30倍，五年內估值腰斬再腰斬，本質上是一次對過度樂觀的清算。資金持續流出，截至2026年一季度，公募基金持有醫藥的比例已降至7%左右。利好消息在存量博弈中常常演化為“利好出盡”，即使是百億美元級別的對外授權交易，對股價的刺激也十分有限。
更深層的問題在于，中證醫藥指數的成分股正在經歷一場“老登”資產的集體退潮。從前權重高的愛爾眼科、通策醫療依賴消費升級與醫療服務擴張的紅利，智飛生物憑借進口疫苗代理賺取高額利潤，片仔癀、云南白藥仰仗品牌壁壘獲取溢價，愛美客等醫美巨頭則吃盡拿證先手優勢——這些公司的核心競爭力，更大程度上是政策紅利、人口紅利和市場紅利的疊加，而非硬核技術壁壘。當紅利退潮、政策收緊，愛爾眼科利潤出現負增長，智飛生物業績變臉，愛美客高增長不再……基本面的乏善可陳與資金、情緒的雙雙缺席，使得指數持續陰跌。有投資者無奈指出：“跌成這樣，板塊市盈率還有30倍，說明并非真的便宜。”
但中證醫藥的沉淪并不能等同于中國醫藥產業的沒落。恰恰相反，創新藥正在扛起增長的大旗，只是這批“新王”大多并不在中證醫藥指數的權重之列。以海外授權交易額計，2025年中國創新藥產業達成里程碑式突破，全年對外授權交易金額超過1300億美元，同比接近翻倍，首度超過美國成為全球第一；2026年前三個月，交易總額又已突破600億美元。創新藥從me-too向me-better乃至first-in-class、best-in-class的升級趨勢正在強化，全球認可度持續提升。
商業驗證也來得比預想快。恒瑞醫藥向創新轉型步入收獲期，2025年創新藥收入達163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重升至58.34%，對外許可收入33.92億元，增長25.62%，2026年一季度創新藥收入占比更突破六成。百濟神州2025年全球總收入53億美元，同比增長40%；信達生物同期營收130.42億元，增長38.4%，首次實現全年盈利。一批港股18A公司陸續扭虧，從“燒錢研發”跨入“業績兌現”階段，創新藥板塊迎來基本面拐點。
然而，即便業績亮眼，創新藥板塊也沒有逃脫這輪熊市的引力。截至當前，整個18A板塊股價相較2025年高點的跌幅中位數仍達41.7%。創新藥又步入新一輪低迷期，何時迎來反轉尚不可知。可以確定的是，中證醫藥指數成分中創新藥權重有限，即使細分賽道走強，也難以拉動指數重現2021年的盛況。創新與分化，將成為醫藥行業往后很長一段時間的主旋律。
回望當年，全球老齡化、剛需無止境的敘事讓無數投資者深信“多少錢都不算貴”。如今共識破滅，人們才意識到，再宏大的故事也需要業績與現金流的支撐。諷刺的是，那些關于生老病死的長期邏輯，比當下許多“硅基生命”的想象要堅實得多。時代變了，又沒變——總有一批人在翻看股東回報與估值，另一批人在追逐增速與夢想。醫藥的故事從未結束，只是主角早已換了人。
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