在某潮玩公司工作了大半年，吳雪每天都能聽(tīng)到老板的訓(xùn)誡：“你們不要掉鏈子，我們今年要上市。”

但所有人都知道，自從泡泡瑪特上市以來(lái)，這句話他已經(jīng)說(shuō)了快五年了。不能上市的日子里，每個(gè)人都能體會(huì)到老板的焦慮，而投資人的要求，顯然更加重了他的焦慮。

投資人對(duì)他們的期待則主要在兩個(gè)方面：首先就是像不像泡泡瑪特。投資人的邏輯是，既然泡泡瑪特投不起了，那就在市面上尋找一個(gè)相似的品牌，再造一個(gè)泡泡瑪特。為了滿(mǎn)足投資人的期待，吳雪所在的公司在pre IPO的過(guò)程中，一直在花式cosplay泡泡瑪特——開(kāi)發(fā)全新的IP，簽約藝術(shù)家，做差異化的產(chǎn)品。

泡泡瑪特有女性玩偶，他們就打算做個(gè)男性玩偶試試，但猶豫再三還是跟風(fēng)做了小女孩形象的盲盒。隨后還推出了類(lèi)似LABUBU的動(dòng)物形象。但是做原創(chuàng)IP的難度顯然超出了公司的預(yù)期，部分產(chǎn)品目前已經(jīng)流向了好特賣(mài)，價(jià)格也由69降至30元以下。

另一方面，投資人還希望他們能開(kāi)發(fā)一些AI玩具。創(chuàng)始人雖然拍著胸脯說(shuō)正在做，但卻一直沒(méi)有見(jiàn)到相關(guān)的產(chǎn)品出來(lái)。

吳雪發(fā)現(xiàn)，一個(gè)銷(xiāo)售能力強(qiáng)的創(chuàng)始人，和一個(gè)擅長(zhǎng)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的團(tuán)隊(duì)，并不意味著就會(huì)做IP。一個(gè)傳統(tǒng)的玩具商，是很難靠“抄作業(yè)”，就變成下一個(gè)泡泡瑪特的。

這或許也是當(dāng)下潮玩行業(yè)所面臨的集體困境。

一方面，52TOYS和TOP TOY的上市進(jìn)程并不順利；另一方面，曾被喻為“中年人的泡泡瑪特”、“潮玩界最像小米的公司”的銅師傅，港股IPO首日便暴跌近50%。

與此同時(shí)，泡泡瑪特一季報(bào)中，管理層將2026年全年增速指引下調(diào)至“不低于20%”，且海外增速?gòu)娜粩?shù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)明顯收窄。經(jīng)歷了股價(jià)連跌3天跌去30%后，泡泡瑪特作為行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，也預(yù)示著潮玩行業(yè)正在面臨著一次預(yù)期調(diào)整。

但市場(chǎng)的熱度仍在。據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)潮玩市場(chǎng)從2020年到2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率是28.6%，預(yù)計(jì)2026年到2030年的復(fù)合增長(zhǎng)率為27.2%，屆時(shí)將超過(guò)6000億。

截至2026年初，國(guó)內(nèi)潮玩相關(guān)企業(yè)已經(jīng)超過(guò)了3.2萬(wàn)家。潮玩行業(yè)的投融資規(guī)模也開(kāi)始從低潮中逐步回暖。

注：貨幣換算基于交易年份當(dāng)年人民幣對(duì)各幣種中間價(jià)平均值。來(lái)源：CV Source，畢馬威分析

壞消息與好消息并存，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇共舞。潮玩似乎正在展現(xiàn)出巨大的商業(yè)價(jià)值，在創(chuàng)意、流量、渠道與資金的裹挾下，這個(gè)尚算不上成熟的產(chǎn)業(yè)正在面臨一次狂歡后的拷問(wèn)——繁榮是否真的能夠變成真金白銀的價(jià)值？

缺失的“估值錨”

老板的訓(xùn)誡聽(tīng)多了，吳雪發(fā)現(xiàn)，這家公司上不了市的原因其實(shí)很清晰。雖然與泡泡瑪特同一時(shí)間起步，但他們只是一個(gè)授權(quán)玩具銷(xiāo)售商，無(wú)論如何包裝，都無(wú)法成為泡泡瑪特。即便追著泡泡瑪特跑，也并不能拿到同樣的結(jié)果。

她很快跳槽去了一家文化公司。新老板了解到她此前在潮玩公司的履歷，“聽(tīng)說(shuō)那家潮玩公司上不了市了。”

“大家都想拿泡泡瑪特來(lái)做標(biāo)準(zhǔn)，但是偏偏現(xiàn)在泡泡瑪特的股價(jià)不太爭(zhēng)氣。這就導(dǎo)致整個(gè)板塊在融資上面臨一些壓力，除非你能講出不一樣的故事。”作為消費(fèi)板塊分析師，李陽(yáng)曾見(jiàn)證過(guò)2020年泡泡瑪特上市所引發(fā)的熱潮。

從2020年12月11日泡泡瑪特正式在港交所掛牌上市，首日高開(kāi)超100%，市值超過(guò)千億港元。這個(gè)早期曾因商業(yè)模式未明朗而被很多投資人Pass掉的項(xiàng)目，最終在成長(zhǎng)為了最具代表性的“Z世代”消費(fèi)品牌。更是憑一己之力，讓潮玩行業(yè)成為了最受矚目的市場(chǎng)。

每個(gè)商場(chǎng)的一二層都開(kāi)設(shè)有潮玩店，機(jī)器人商店也在搶占地盤(pán)。僅2021年，潮玩產(chǎn)業(yè)投資數(shù)量多達(dá)31起，多家潮玩企業(yè)一年之內(nèi)獲得多輪融資。

而到了2025年，在泡泡瑪特的帶動(dòng)下，潮玩更是在全球范圍內(nèi)迎來(lái)了里程碑式的突破。泡泡瑪特旗下LABUBU搪膠毛絨系列實(shí)現(xiàn)全球現(xiàn)象級(jí)破圈——LABUBU家族（THE MONSTERS）營(yíng)收首破百億，達(dá)到141.6億元，占總營(yíng)收約38.1%。此外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人和HIRONO在報(bào)告期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)收入35.4億元、29.29億元、28.97億元、27.77億元、20.56億元及17.35億元。

整體業(yè)績(jī)更是創(chuàng)下新高，泡泡瑪特2025年?duì)I收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%。并且在全球四大區(qū)域均實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)。

不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)于這份超出市場(chǎng)預(yù)期的財(cái)報(bào)，卻表現(xiàn)出了謹(jǐn)慎和疑慮。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日股價(jià)暴跌22.5%，第二天繼續(xù)下跌10.46%，兩個(gè)交易日累計(jì)跌幅超30%。

隨后2026年第一季度未經(jīng)審核經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)披露后，整體收益同比雖然增長(zhǎng)了75%~80%，但財(cái)報(bào)公布當(dāng)日收盤(pán)，泡泡瑪特股價(jià)下跌2.69%。

雖然潮玩行業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭依然不減，但自此，市場(chǎng)的不確定性卻也在增加。

在李陽(yáng)看來(lái)，這其中原因主要有兩方面：一方面，人民日?qǐng)?bào)、央視財(cái)經(jīng)等權(quán)威媒體對(duì)盲卡盲盒等模式提出點(diǎn)名批評(píng)，這對(duì)市場(chǎng)的形勢(shì)造成了一定程度的壓制。

另一方面，從2025年下半年開(kāi)始，包括老鋪黃金、泡泡瑪特在內(nèi)的港股新消費(fèi)企業(yè)開(kāi)始紛紛遇冷。這很大程度上是受到了科技類(lèi)的板塊虹吸效應(yīng)影響。

但對(duì)于潮玩行業(yè)來(lái)說(shuō)，更大的壓力則來(lái)自于“估值錨”的缺失。

泡泡瑪特作為這個(gè)行業(yè)的估值天花板，其市場(chǎng)表現(xiàn)，決定了其他品牌是否能夠得到足夠高的估值和回報(bào)。

從IP結(jié)構(gòu)較為單一，到存貨和周轉(zhuǎn)天數(shù)均出現(xiàn)了顯著的上升，再到由于全球化快速推進(jìn)，公司運(yùn)輸、物流、渠道傭金等費(fèi)用均大幅上漲，一系列經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上的沖高回落，導(dǎo)致泡泡的估值有所下跌。

但在目前的市場(chǎng)階段，從公司治理、IP綜合運(yùn)營(yíng)能力及市場(chǎng)認(rèn)知度上講，其他公司的估值不應(yīng)該超過(guò)泡泡瑪特，因此泡泡瑪特就被視為了投資潮玩行業(yè)的一個(gè)估值錨。去年上半年行情很熱的時(shí)候，泡泡瑪特的PE估值達(dá)到30倍，其他公司拿到20多倍估值似乎是理所當(dāng)然的事。而如今泡泡瑪特才只有15倍的估值，其他公司想要20倍估值，就顯得不合時(shí)宜了。

并且，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的投資公司來(lái)說(shuō)，僅以十一二倍的估值登錄港股，是很難滿(mǎn)意的。

“其實(shí)現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)有一個(gè)關(guān)鍵性的問(wèn)題，即估值錨的缺失。”李陽(yáng)明顯的感受到，如今的價(jià)格很大概率沒(méi)有去年上半年那么好談了，市場(chǎng)熱度肯定是在降溫的。最好的上市窗口期肯定是在市場(chǎng)水漲船高的時(shí)候，而更好的時(shí)間點(diǎn)，大概就是等待泡泡瑪特下一輪暴漲的時(shí)候。

一門(mén)糟糕的生意

“除了泡泡瑪特以外，整個(gè)行業(yè)的人才密度太低了。以至于很多企業(yè)即便能夠識(shí)別出符合當(dāng)下潮流的機(jī)遇，卻因?yàn)椴痪邆渥銐虻慕M織能力，不知道應(yīng)該用怎樣的資源組合，把握住稍縱即逝的機(jī)會(huì)。有腦子的沒(méi)錢(qián)，有錢(qián)的沒(méi)腦子。”作為一個(gè)曾經(jīng)的潮玩品牌創(chuàng)始人，張琦在一股又一股的浪潮中，見(jiàn)證了很多與巨大機(jī)遇失之交臂的案例。

某個(gè)在國(guó)內(nèi)排名靠前的潮玩品牌緊跟著泡泡瑪特的步伐，早早便進(jìn)入了泰國(guó)市場(chǎng)。雖然在代理商的幫助下，該品牌的第一家門(mén)店選址不錯(cuò)，聲勢(shì)也搞得有模有樣。但管理上的問(wèn)題很快就暴露了出來(lái)。

由于國(guó)內(nèi)遭遇過(guò)SKU過(guò)多而導(dǎo)致的庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}，因此他們?cè)谔﹪?guó)門(mén)店里，便選擇僅銷(xiāo)售自有IP產(chǎn)品。

但當(dāng)時(shí)的泰國(guó)市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)階段，消費(fèi)者的需求正處于爆發(fā)期。而僅靠自有IP產(chǎn)品，難以保持頻繁的上新頻率，兩三周一次的更新速度，也就無(wú)法吸引用戶(hù)持續(xù)進(jìn)店。

很快便在與泡泡瑪特的競(jìng)爭(zhēng)中落了下風(fēng)，更錯(cuò)失了泰國(guó)這個(gè)最具潛力的市場(chǎng)。

在張琦看來(lái)，潮玩業(yè)與中國(guó)的電影行業(yè)有著很多類(lèi)似的地方——有的一朝成名，有的無(wú)人問(wèn)津，波峰波谷天差地別，因而沒(méi)辦法形成一個(gè)穩(wěn)定的生意模型風(fēng)險(xiǎn)不可預(yù)測(cè)，就無(wú)法進(jìn)行真正的投入，資本沒(méi)辦法算賬。這使得很多潮玩新品的推出，就如同一場(chǎng)賭博。“最優(yōu)秀的投資人不都應(yīng)該去投 AI 和硬科技了，耗在潮玩這個(gè)‘破’行業(yè)干嘛？

因此，跟隨“造浪者”泡泡瑪特，便成為了最佳的選擇。

不得不承認(rèn)，泡泡瑪特能夠用十余年的年時(shí)間，從一家格子鋪成長(zhǎng)為千億級(jí)的全球巨頭，最初靠的是極佳的運(yùn)氣。

最初，一款來(lái)自日本的潮玩 Sonny Angel 盲盒讓團(tuán)隊(duì)嘗到了甜頭。但隨后，該IP的日本版權(quán)方Dreams 公司卻未與泡泡瑪特續(xù)約，轉(zhuǎn)而與其他渠道商合作。在巨大的壓力下，王寧受到網(wǎng)友的啟發(fā)，與香港設(shè)計(jì)師 Kenny Wong（王信明）合作，泡泡瑪特正式成為 Molly 在中國(guó)大陸地區(qū)的獨(dú)家授權(quán)商。

由此，Molly接棒 Sonny Angel ，撐起門(mén)店的業(yè)績(jī)，成為支撐公司盈利的核心力量，并帶動(dòng)泡泡瑪特于2017年實(shí)現(xiàn)首次盈利，從而開(kāi)啟了融資上市之旅。

而LABUBU的爆火也有著強(qiáng)烈的運(yùn)氣成分。2024年初，韓國(guó)頂流女團(tuán)BLACKPINK成員Lisa多次在Instagram曬出LABUBU掛飾。此舉最先在泰國(guó)引發(fā)搶購(gòu)潮，曼谷主題店開(kāi)業(yè)首日銷(xiāo)售額突破1000萬(wàn)元，單店月銷(xiāo)達(dá)200萬(wàn)元。隨后，蕾哈娜拎著LABUBU出街、貝克漢姆帶其看球賽、Dua Lipa在TikTok展示LABUBU包掛……多位歐美明星對(duì)LABUBU的追捧，讓其成為了“包掛文化”的新符號(hào)。TikTok話題 #StylingMyBagwithLABUBU 的播放量甚至超過(guò)了110萬(wàn)次。

自此，LABUBU真正的成為了一個(gè)全球知名的IP。

不過(guò)，在一次次運(yùn)氣的眷顧后，泡泡瑪特也在努力試圖將這種運(yùn)氣落實(shí)為日常的經(jīng)營(yíng)能力。

據(jù)張琦透露，泡泡瑪特吸納了大量來(lái)自消費(fèi)品行業(yè)背景的零售人才。

憑借著已有的規(guī)模和流量?jī)?yōu)勢(shì)，在已有的IP矩陣中，篩選數(shù)據(jù)表現(xiàn)最好、最具潛力的IP，并對(duì)其進(jìn)行推廣。

在泡泡瑪特的經(jīng)驗(yàn)下，上市公司和資本們紛紛下場(chǎng)——樂(lè)華娛樂(lè)和熠起文化推火了 IP “WAKUKU”；萬(wàn)達(dá)電影（現(xiàn)已更名為儒意電影）聯(lián)合中國(guó)儒意投資 52TOYS；橫店影視的關(guān)聯(lián)公司投資了集卡社母公司杰森動(dòng)漫；閱文集團(tuán)先投了卡牌品牌 Hitcard，又獨(dú)家投資毛絨潮玩品牌 “超級(jí)元?dú)夤S”。

就連阿里集團(tuán)都開(kāi)始涉足其中，阿里巴巴旗下首家線下潮玩店“好運(yùn)連得 LUCKY LOOP”已正式落地北京。該店為IP（知識(shí)產(chǎn)權(quán)）衍生品集貨店，將持續(xù)嘗試探索IP商業(yè)化的多元路徑。

但這套邏輯是否能夠真正得到快速?gòu)?fù)制，并持續(xù)的獲得市場(chǎng)正面反饋，則需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

張琦曾經(jīng)見(jiàn)過(guò)一些創(chuàng)業(yè)者，信誓旦旦的想要用錢(qián)砸出同樣的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但是在沒(méi)有獲得真正的規(guī)模優(yōu)勢(shì)之前，毛利率太低了，而想要獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)所需要的資金體量則更是深不見(jiàn)底。沒(méi)人能夠真正的一砸到底。

這其中，直營(yíng)模式和自有IP所帶來(lái)的效率提升，成為了泡泡瑪特得以維持高毛利的關(guān)鍵原因。2025年，泡泡瑪特的毛利率達(dá)到了72.1%。

而即便規(guī)模達(dá)到了52TOYS的水平，但作為一個(gè)以外部IP授權(quán)和經(jīng)銷(xiāo)渠道為主的品牌其2022年-2024年的毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%。與頭部品牌仍有著極大的差距，這對(duì)于新興品牌來(lái)說(shuō)，更是難以逾越的鴻溝。

“雖然泡泡瑪特異軍突起，但我并不認(rèn)為潮玩是一個(gè)好生意。”張琦認(rèn)為，泡泡瑪特在一個(gè)很一般的行業(yè)里面找到了自己獨(dú)特的定位，并建立了一整套健全的體系。但換一個(gè)品牌想要模仿這一套體系，卻幾乎不太可能了。好的門(mén)店位置都被占了，像周杰倫一樣的藝術(shù)家也鳳毛麟角，并且發(fā)掘難度也更大了。

即便有部分品牌靠流量砸起來(lái)一波聲勢(shì)，但也很難看到持續(xù)的增長(zhǎng)能力。張琦表示，“用戶(hù)的消費(fèi)慣性已經(jīng)形成了。想從泡泡瑪特已有的市場(chǎng)中咬口肉下來(lái)，幾乎不可能了。”

中國(guó)文化內(nèi)容全球化背后的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

雖然對(duì)于再造一個(gè)泡泡瑪特已經(jīng)不再抱有希望，但是在張琦看來(lái)，中國(guó)文化內(nèi)容的全球化仍然擁有著巨大的機(jī)會(huì)。“IP一定是個(gè)全球化的生意，必須要充分考慮海外市場(chǎng)。”

按照他的計(jì)算，現(xiàn)在的全球的文化市場(chǎng)中，美國(guó)占據(jù)40%，日本和韓國(guó)各占10%，其他各國(guó)本土內(nèi)容占10%。而中國(guó)的內(nèi)容應(yīng)該有能力在整個(gè)文化內(nèi)容市場(chǎng)中占據(jù)30%左右的份額，這也就意味著，未來(lái)該領(lǐng)域仍然有三十倍左右的增長(zhǎng)空間。

行業(yè)數(shù)據(jù)在漲，真實(shí)的體感也告訴張琦，潮玩市場(chǎng)雖然問(wèn)題重重，但勢(shì)頭仍在，并且頭部廠商也早已做出了有效的示范——萬(wàn)代的成功是因?yàn)楦哌_(dá)、龍珠等內(nèi)容在全球范圍的播放，帶動(dòng)這些IP的普及和銷(xiāo)售。孩之寶有變形金剛，美泰有芭比娃娃，樂(lè)高則是借助了星球大戰(zhàn)、哈利波特等IP的全球知名度……這些頭部IP廠商都是跟著文化內(nèi)容的腳步走向全世界，而除了李小龍、成龍和LABUBU，中國(guó)的文化內(nèi)容能夠做到全球聞名的，仍然寥寥無(wú)幾。

雖然想要復(fù)制一個(gè)泡泡瑪特，幾乎是個(gè)不可能的任務(wù)了，但隨著內(nèi)容的全球化，仍然可以有更多潮玩類(lèi)廠商的機(jī)會(huì)。

不過(guò)，縱觀歷年來(lái)中國(guó)原創(chuàng)的IP中，能夠做到全球聞名的，仍然寥寥無(wú)幾。

以哪吒為例，雖然《哪吒之魔童鬧海》全球累計(jì)票房已達(dá)22.67億美元，正式超越《泰坦尼克號(hào)》的22.64億美元，躋身全球影史票房第四位，與排名第三的《阿凡達(dá)：水之道》（《阿凡達(dá) 2》）的23.20億美元僅差0.53億美元。

但無(wú)論是張琦還是李陽(yáng)，都并不認(rèn)為哪吒作為一個(gè)IP，能夠走向全球。其背后濃厚的中國(guó)化風(fēng)格，以及極強(qiáng)的抗?fàn)幰馕叮际蛊涿媾R著較強(qiáng)的文化壁壘。

相較之下，沒(méi)有豐富內(nèi)容作為支撐的LABUBU反而更容易破圈。不同的人買(mǎi)到這一形象，都可以在其身上投射出截然不同的情緒，也就不會(huì)產(chǎn)生文化層面的沖突和隔閡。

想要實(shí)現(xiàn)IP的全球化仍然是一件從品牌、供應(yīng)鏈到渠道的全方面挑戰(zhàn)。

在李陽(yáng)看來(lái)，通過(guò)制造端和產(chǎn)品做模仿，其效率是很低的。以樂(lè)高積木為例，自從其進(jìn)入全球市場(chǎng)后，有無(wú)數(shù)人想要從產(chǎn)品和價(jià)格上超越他，但幾十年過(guò)去了，樂(lè)高的地位仍然無(wú)法撼動(dòng)。因?yàn)橥婢邼M(mǎn)足的是用戶(hù)在新鮮感和創(chuàng)意上的需求。“對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要復(fù)刻泡泡瑪特的成功，首先要放棄的就是成為泡泡瑪特第二的思路。哪怕只做一個(gè)IP，或者僅僅滿(mǎn)足一個(gè)非常小眾群體的需求，也仍然有機(jī)會(huì)闖出一片自己的天地。”（作者 | 謝璇，編輯 | 楊林）