全棧 AI 明星股谷歌(GOOGL.US) ，近期的股價有點(diǎn)頹勢。而就在此時，公司宣布新增募資 800 億外部資金投入到 AI 基建中。過去一年谷歌在 6 個不同市場通過發(fā)行債券籌集了超 850 億美元的資金，但此次募集金額屬于單輪最大規(guī)模。

至于錢怎么用，公司也說了個大概：800 億新增籌資，主要用于擴(kuò)大 AI 基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模、同步買入看漲期權(quán)以部分對沖可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股未來的股權(quán)稀釋影響，以及用于為員工期權(quán)歸屬時代繳稅款。

但說到底，募資的本質(zhì)還是用在 AI 投入上，以保持日常運(yùn)營的現(xiàn)金流順暢。圍繞這次融資，海豚君認(rèn)為有幾點(diǎn)值得討論：

1、2027 年 Capex 的 “顯著增長”，頂格預(yù)算可以到多少？

作為一個單季度經(jīng)營現(xiàn)金流（OCF）400-500 億，賬上現(xiàn)金 + 短期投資 1268 億，短期商業(yè)票據(jù) 250 億、長期有息債務(wù) 775 億，嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)下?lián)碛?250 億凈現(xiàn)金的巨頭而言，理論上講，一年 2500 億以內(nèi)的 Capex 還是勉強(qiáng)能承受的。

除非，谷歌對明年的投入預(yù)算不止 2500 億，那么地主家的余糧也不多了，融資的迫切性就來了。Q1 財報中管理層指引 2026 年的 Capex 目標(biāo)在 1800-1900 億，并預(yù)計(jì) 2027 年的投入還將 “顯著增長”。

而此次 800 億募資后，在后續(xù)不進(jìn)行更多融資的假設(shè)下，可預(yù)留給明年 Capex 的最大理論空間——

即 27 年 2400 億 OCF（預(yù)計(jì)增長 20%）+800 億募資額=3200 億，以及油門踩到底再往上加 250 億凈現(xiàn)金，也就是近 3500 億的資金額度，這在 2026 年預(yù)算基礎(chǔ)上差不多也已經(jīng)接近翻倍了。

2、為什么需要繼續(xù)擴(kuò)大投入？

谷歌在 AI 基礎(chǔ)算力加大投入是必要的。在 AI 巨頭戰(zhàn)中，谷歌采取的全棧 AI 戰(zhàn)略吃到了紅利，但同時也為自己四面樹敵——云服務(wù)（亞馬遜、微軟，以及 Neocloud）；AI 芯片（英偉達(dá)、亞馬遜）；大模型（Anthropic、OpenAI），同時還有 AI 應(yīng)用場景——自動駕駛上，Waymo 與特斯拉的競爭。

但從目前的數(shù)據(jù)中心投入來看，谷歌的投建產(chǎn)能還跟不上自己想要達(dá)成的雄圖霸業(yè)。根據(jù) SemiAnalysis 在 5 月底的統(tǒng)計(jì)（如下圖），按目前的進(jìn)展測算 2027 年的數(shù)據(jù)中心算力增量，谷歌新增產(chǎn)能（26/27 年分別新增 3GW、6GW）。雖然相比往年加速，但仍要落后于亞馬遜（26/27 年分別新增 6GW、10GW）。

但后者并不執(zhí)著于全棧 AI 戰(zhàn)略，比如在自研大模型和自動駕駛領(lǐng)域，亞馬遜就并未過多涉足。目前 Trainium 與一梯隊(duì)芯片性能還有差距，手中已簽訂單也有限。

相反，谷歌整體云 + 芯片的在手訂單價值 4600 億美元，因此從戰(zhàn)略意圖上而言，以亞馬遜的算力產(chǎn)能為參考坐標(biāo)來看，谷歌仍需加大基礎(chǔ)算力的投入。

3、800 億融資對股權(quán)價值的稀釋？

最后再回頭看 800 億美金融資方案具體細(xì)則。此次融資分為三個部分：

（1）正在進(jìn)行的 300 億增發(fā) +（45 億超額配售）：包含 150 億的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（分兩批發(fā)行、三年后可轉(zhuǎn)股），和 150 億的 A/C 類普通股增發(fā)，這筆錢主要用在 AI 投入和購入看漲期權(quán)。

公司授予參與 A/C 類普通股發(fā)行的承銷商 30 天超額配售權(quán)，可額外購買 22.5 億美元的股票。同時也授予參與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股發(fā)行的承銷商同等 22.5 億美元的超額配售權(quán)，期限為發(fā)行后 13 天內(nèi)。

（2）未來將逐步實(shí)施的 400 億增發(fā)：與高盛、JPM、MS 已簽出售協(xié)議，預(yù)計(jì)從 2026 年三季度開始，將不定期的通過上述經(jīng)紀(jì)商在二級市場以市價發(fā)行 A/C 類普通股。

這筆錢主要用在員工期權(quán)歸屬的稅務(wù)扣繳上。谷歌在對員工做股權(quán)激勵時，會扣除部分股份對應(yīng)稅務(wù)價值，然后用自有現(xiàn)金來為員工代繳稅款，未來逐步募資的 400 億，可以彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口。

（3）定向發(fā)行 100 億：伯克希爾以昨日收盤價折價 6.5% 認(rèn)購的 100 億，包含 50 億 A 類股票、50 億 C 類股票。（A 類有投票權(quán)，C 類無投票權(quán)）

在計(jì)算稀釋率時，上述第（1）部分中的 150 億 A、C 類普通股發(fā)行，我們按照昨日收盤價（A 類 376 美元/股；C 類 373 美元/股）計(jì)算發(fā)行價格，另外可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股部分按照 450 美元/股（市場一般溢價率 20%）來算轉(zhuǎn)股價。

第（2）部分的 400 億，按照現(xiàn)價（昨日收盤價）來計(jì)算；第（3）部分則因?yàn)橐?guī)定好了發(fā)行價格，A 類 351.8 美元/C 類 348.2 美元，即平均 350 美元/股計(jì)算。

如下圖所示，4 月 22 日一季報披露時，谷歌擁有 58.24 億 A 類 +8.36 億 B 類 +54.56 億 C 類，合計(jì) 121 億股。上述融資方案下，當(dāng)下即稀釋比例為 1.44%，加上未來可能轉(zhuǎn)股的部分，稀釋比例達(dá)到 1.72%，但另外加上兩個 22.5 億美金的超額配售，券商用足的話則總稀釋比例達(dá)到 1.77%。如果考慮到公司同步購買看漲期權(quán)對沖，那么理論上總稀釋比例應(yīng)該會小于 1.77%。

4、當(dāng)所有人都在車上時…

去年，七姐妹中幾個軟件巨頭都開啟了百億融資之路。當(dāng)然，對于這些萬億市值的巨頭，單獨(dú)看各自幾百億的融資，理論上的稀釋比例并不高，影響更是毛毛雨，相反可能中概里面 500 億美金以上的標(biāo)的一只手都數(shù)得過來。

但問題的關(guān)鍵在于，這里吸納的是市場增量資金的規(guī)模。當(dāng)其他巨頭也都開始從 100 億、200 億的發(fā)債，逐步升級到 500 億、1000 億的 “獅子大開口” 時，被虹吸的只會是身處 AI 外環(huán)的中小市值標(biāo)的。

對于關(guān)于 AI 投資是否有泡沫，多空雙方都有自己的理由。且不去細(xì)究產(chǎn)業(yè)本身是否有泡沫，在越來越多的終端企業(yè)客戶開始算不明白 AI 賬的時候，情緒似乎依舊沒有退潮。

誠然，當(dāng)下甚至未來 1-2 年，AI 硬件的業(yè)績和訂單是實(shí)打?qū)嵉模@使得股價翻倍的同時，估值似乎并未漲得有多夸張。但關(guān)鍵問題在于，當(dāng)最謹(jǐn)慎的投資者也投降上車后，增量資金從何而來？

而眾所周知更大的虹吸還在后面，SpaceX 下周打頭陣（最新估值 1.8 萬億）、Anthropic 下個月（最新估值 0.965 萬億）、OpenAI 年底（最新估值 0.852 萬億）。

當(dāng)巨頭集中度超過 1/3，合計(jì) 70 萬億的美股市場（相比去年增長 10%，但利率預(yù)期并不有利于持續(xù)吸引增量），需要再容納下三個數(shù)萬億巨頭時，更深的洗牌和縮圈也會到來：

一方面決勝圈之外會有更多的資產(chǎn)成為被放棄的 “血包”，另一方面情緒極致后的反轉(zhuǎn)下，也會出現(xiàn)部分資金尋求高切低的再平衡。

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