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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：小豪只投創新藥

來源：雪球

其實我不太愛聊市場 ， 創新藥是個非常特殊的行業 —— 專利懸崖讓它沒有老登那種被價值投資公認的穩定商業模式 ， 而一個臨床動輒一兩年的真空期 ， 又讓它不像小登那樣有及時的周期反饋 。 最近老大哥連續創新低 ， 各種似真似假的利空疊加 ， 整個板塊的情緒極低 。 如何做到 inner peace ， 無論對市場 ， 還是對我個人 ， 都需要一次及時的內部整修 。

先說限制 BD 的傳言 。 核心還是那五個字 ： 抓核心矛盾 。 我在 《創新藥是最好的出海邏輯 ， 沒有之一 》里說過 ， 中國創新藥的核心競爭力是"速度×成本" ， 而不是什么高深莫測的 know-how ； 論基礎科學的底蘊和科研環境 ， 我并不覺得我們已經具備拼這個的條件 。 我不迷信宏大敘事 ， 資金也不相信情懷敘事 ， 但中國創新藥的邏輯 ， 我認為是自洽的 。

要證偽它的核心競爭力 ， 只需回答兩個問題 ：中國的患者基數夠不夠多 ？ 中國企業員工的效率夠不夠高 ？雖然這兩點背后是短期內難以化解的結構性難題 ， 卻也實實在在地構筑了中國創新藥的核心競爭力 。 所以它不是尖端制造 ， 不是先進制程 ， 甚至有人說它不算科技 —— 某種程度上確實如此 ， 這個行業并不符合那種以技術突破為導向的科技定義 。

至于美國那個限制 BD 的法案 ， 從去年傳到今年 ， 來回炒了幾輪也沒見落地 ， 道理同樣是抓核心矛盾 ：在創新藥這件事上 ， 中國是技術的輸出方 ， 而非輸入方 。真要卡脖子 ， 是中國卡美國的脖子 。 美國想限制好藥的引入 ， 基本不可能 。

其一 ， 我并不認為 MNC 的游說力量 ， 比不過 biotech 和背后的PE 。 因為 BD 中國創新藥對于 MNC 而言是以更低成本引入分子權益 。 其二 ， 限制了美國藥企引進 ， 要不要限制瑞士藥企 ？ 要不要限制英國藥企 ？ 要不要限制日本藥企 ？ 如果他們成了BD的授權方 ， 美國藥企如何保持同等競爭力 ？ 其三 ， 大洋彼岸有一款能讓生存期翻倍的救命藥 ， 卻因為政治原因不許引進 ， 人道主義允不允許 ？ 其四 ， 到了商業化層面 ， 這會不會反而倒逼出更多像百濟神州這樣朝著 MNC 進發的 biotech ？這條邏輯鏈長到我認為它根本無法落地 。

歸根結底 ， 還是核心矛盾 ：好藥的需求極其確定 ， 創新藥幾乎是一個完全由供給側決定的產業 。每年全球因癌癥死亡人數一千多萬 ， 這個行業從不缺要藥的人 ， 只缺做得出藥的人 。 一個藥如果能把總生存期延長 20% ， 它就是一款能帶來變革的新療法 。

但創新藥并不是贏家通吃的局面 。 蘋果和三星壟斷了全球一半的手機市場 ， 英偉達壟斷了90% 的 GPU 市場 ； 如果創新藥真是一個技術驅動 、 贏家通吃的行業 ， 前十大藥企早該壟斷了藥物研發 。 但是自 2018 年以來 ， 超過 70% 的新分子實體收入都是來自外部引進的產品 。 這才有了 BD 、 M&A 這些在醫藥里的高頻詞 。 為什么頭部藥企無法壟斷創新 ？因為人體是一個極其復雜的系統 ， 人類對病理的認知極少 ， 只能靠小鼠 、 食蟹猴 、 小樣本人群 、 大樣本人群一步步篩選試錯 ， 最后撞出那個天選分子 。這個試錯的邏輯 ， 決定了創新藥最根本的優勢是試錯效率 ， 是不是和上面提到的中國創新藥的核心競爭力邏輯自洽 ？

因此 ， 我從不認為好藥的長期價值能被任何公司之外的外力阻擋 ， 哪怕是十幾個人的 biotech ， 也能和萬億美金的 MNC 平起平坐地談交易 。 我也不認為任何進程能改變中國創新藥的核心優勢 ， 因為它的兩個組成要素 ， 至今沒有被證偽 。

那么回到市場 ， 創新藥究竟應該是短線還是長線 ？ 至少我認為 ， 它很難成為短線 （ 這方面或許我比較悲觀 ） 。 復盤過去一年 ， 去年的單邊牛主線是 BD ， 去年下半年開始市場已經對這類刺激脫敏 。 今年 3 月的反彈 ， 更多是和防御板塊聯動 ， 成了科技的避險地 。 盡管 Q1 的 BD 總金額在去年的高基數上再創新高 ， 盡管生物醫藥首次被定義為支柱行業 ， 但是行情卻沒有持續很久 ， 反而在5 月創了新低 。 這幾周的反彈 ， 目前來看也是和消費 、 紅利這類防御掛鉤 。但這并不妨礙它長期產業景氣度的上行 ， 也動搖不了核心競爭力的兩個要素 。

我和朋友說 ， 有兩件事你不得不承認 。 第一 ，短期之內 ， AI 鏈的邏輯確實比創新藥更硬 ， 它是全球周期 ， 是日韓股市新高的直接推動因素 ， 一些龍頭的利潤也能實打實地做到 1500 億， 而創新藥是 china only 的邏輯 ， 利潤兌現也相對長遠 。 第二 ， 長期來看 ， 創新藥的產業景氣度是一路向上的 。 這兩點想清楚 ， 就不會天天焦慮和FOMO了 。并且周期的本質是供需錯配 ， 產能周期終會均值回歸 ， 從供不應求走到供過于求 ； 而創新藥是產業演進而不是產能周期 ， 需求側本就確定 ， 沒有產能過剩這回事 ， 每一款好藥反而在創造新的需求 、 延長 DOT 帶來新的收入增量 。

醫藥的錢和別處的錢一樣 ， 都在預期市場的預期 ， 所以并不是因為藥基喜歡內卷和互割 ， 背后原因是流動性和關注度都太小 。倘若醫藥也能像光那樣 ， 個股每天幾百億成交 、 有足夠多的對手盤互道一聲 SB ， 這些錢也會變得大度而寬容 ， 能原諒每一個利空 。但換個角度想 ， 醫藥流動性低本身也不難理解 ： 它天生壁壘就高 ， 臨床階段的同一組數據 ， 不同人能解讀出南轅北轍的結論 。 即便上市落到利潤端 ， 還得提防專利懸崖和在研療法的沖擊 。 它的門檻 ， 無論是學習門檻還是理解門檻都是客觀意義上的高 。

那么 ， 我們做研究的意義是什么 ？ 恰恰因為創新藥壁壘極高 、 大家都不看 、 也看不懂 ， 你才有機會靠自己的認知去賺超額收益 。 別人談虎色變的東西 ， 到你手里變得手拿把掐 ， 這個東西就是你的壁壘 ， 也是你在市場上賴以生存之道 。 這是我認為創新藥極容易通過認知復利產生超額收益的辦法 。

那些一聽就懂 、 學習門檻極低的東西 ， 你憑什么覺得自己能戰勝市場 、 戰勝小作文 、 戰勝量化 、 戰勝大多數人 ？ 創新藥不一樣 ， 大多數人對它的專業知識云里霧里 ， 而你只要肯多學一點 ， 就能贏過大部分人 。 與此同時 ， 它又一定是一個在曲折中向上的朝陽產業 ， 直到人類徹底戰勝癌癥的那一天 。 還有哪個行業 ， 既能永續發展 ， 又能讓你靠認知復利戰勝大多數人 ？

所以我有兩條看似矛盾的"暴論" ：第一 ， 創新藥是最不該被當成 β 的行業 ， 行業的屬性注定了很難成為暴漲的單邊牛市 ； 第二 ， 創新藥是最容易創造長期 α 的行業 。

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