作者｜楊立成

編輯｜陳肖冉

2026年1月登陸港交所的“大模型雙雄”智譜（02513.HK）、MiniMax（00100.HK），上市不足五個月雙雙加速回A。

6月1日，智譜官宣科創板上市計劃、擬募資150億元；MiniMax已于5月末啟動IPO輔導、錨定科創板。

截至6月2日收盤，智譜報1412港元、市值6295億港元，MiniMax報667.5港元、市值2094億港元，折射國產AI硬科技資本化全新趨勢。

先H股后A股

6月1日晚間，智譜在港交所發布公告，董事會已審議通過A股發行方案，擬向上交所科創板申請上市，發行數量占發行后總股本的2%-8%，對應909.88萬股至3876.9萬股新股，全部為新發股份。

智譜此次擬募資150億元，其中120億元投向人工智能通用基座大模型研發，20億元用于大模型MaaS一站式服務平臺建設，剩余10億元補充流動資金。

輔導機構方面，智譜已由原先的中金公司變更為國泰海通與中金公司聯合保薦，2026年2月已完成輔導備案更新。

MiniMax的回A節奏同樣緊湊。5月29日，公司與中信證券簽署輔導協議并向上海證監局提交上市輔導備案；5月31日晚在港交所公告明確，董事會已決議探究科創板上市的初步建議，目前處于前期論證階段。

兩家公司均于2026年1月登陸港股，智譜1月8日掛牌、MiniMax1月9日上市，彼時分別募資43.48億港元、55.4億港元。

上市后股價大幅走高，智譜較116.2港元發行價累計上漲1115.15%，盤中最高觸及1993港元；MiniMax較165港元發行價累計上漲304.5%，盤中最高達1330港元。

5月22日，恒生指數公司宣布將兩家公司納入恒生科技指數，將于6月17日正式生效。從資本邏輯看，“先港股后A股”已成為頭部大模型企業的標準化路徑。

毛利率領先行業

依托兩家公司2025年年報及港股招股說明書披露數據，兩家大模型企業呈現“營收高速增長、大額虧損持續、商業化路徑分化”的鮮明格局。

智譜2025年全年實現總收入7.24億元人民幣，同比增長131.85%；綜合毛利率40.96%，遠超行業平均水平。

不過，高額研發投入導致虧損智譜持續擴大，全年經調整凈虧損31.82億元，較2024年增長29.06%；若計入可轉換股權公允價值變動帶來的9.37億元賬面浮虧，全年凈虧損達47.18億元。

產品端，智譜孵化于清華大學KEG實驗室，核心產品為GLM系列大語言模型及對話產品“智譜清言”，面向企業提供MaaS開放平臺與私有化部署服務。

智譜收入主要來自國內政企市場，在金融、能源、政務等領域的私有化部署項目占比較高，這也是其毛利率領先行業的主要原因。

此次募資智譜將拿出120億元投入下一代基座大模型研發，目標是在參數規模、推理能力、多模態融合等方面實現代際突破。

MiniMax2025年實現總收入7903.8萬美元（約合人民幣5.69億元），同比增長158.9%，增速略高于智譜；其中超過70%的收入來自海外市場，是國內出海表現最優的大模型廠商之一。

綜合毛利率從2024年的12.2%大幅提升至25.4%，但全年凈虧損仍高達18.72億美元，經調整凈虧損為2.51億美元。

產品方面，MiniMax主打全模態自研模型M系列，旗下擁有海螺AI、Talkie（星野）等C端AI原生產品，以及面向開發者的開放API平臺。

截至2025年底，MiniMax累計服務全球超2.36億名用戶，以及來自100多個國家和地區的21.4萬企業客戶及開發者。

兩家公司的虧損均屬于大模型行業的常態化投入。當前頭部大模型企業的年均算力資本開支普遍在10億美元級別以上，技術迭代不進則退，每一代模型的代際躍升都需要十倍級的算力投入。

此時回A，本質上是為持續的高強度研發儲備彈藥，相比于港股國際流動性的波詭云譎，A股本土耐心資本更能為長期研發提供穩定支撐。

基座大模型標的

從行業趨勢來看，國內通用大模型行業已邁入商業化落地元年。

機構測算，2026年中國大模型整體市場規模將突破700億元，三年復合增速超40%，MaaS服務、行業定制化AI解決方案、AI智能體等細分領域進入放量期。

政策層面，2025年6月證監會出臺科創板“1+6”改革政策，明確支持人工智能等前沿科技領域企業適用第五套上市標準，為未盈利大模型企業登陸A股掃清了制度障礙。

智譜與MiniMax回A，將填補A股市場缺乏純正基座大模型標的的空白。此前A股AI概念股多集中在應用層公司，基礎層核心資產長期缺失。

兩公司科創板上市后，有望引導資金從應用層向基礎技術層回流，帶動算力、數據標注、向量數據庫等上下游產業鏈的價值重估，形成板塊共振。

同時，“先港股定價、再A股落地”的路徑大概率將成為后續大模型企業的主流資本化范式，為更多硬科技企業提供可復制的上市模板。

不過，7月解禁潮可能會對兩家公司股價有一定的影響。根據港交所規則，兩家公司的基石投資者及部分老股東將于7月7日-8日迎來6個月鎖定期解禁。

其中智譜將有5.83%的股份解禁，對應市值約367億港元；MiniMax解禁比例更高達近50%，對應市值約1110億港元。

目前兩家公司的真實流通率極低，智譜僅約2.67%，MiniMax約5.44%，當前股價存在明顯的流動性溢價。

大模型雙雄回A是中國AI產業從技術敘事邁向資本與戰略升維的標志性事件。A+H雙重上市架構既保留了國際資本背書的優勢，又能獲得本土市場的政策與產業支持，為企業長期發展奠定基礎。

不過，最終的價值兌現，仍要回到模型能力的代際躍遷與商業化閉環的形成。

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