寵物賽道的敘事依舊動(dòng)聽，但資本市場(chǎng)的耐心從來有限。

寵物經(jīng)濟(jì)的火熱早已無需多言。從社交平臺(tái)上“鏟屎官”們?yōu)樨埞芬粩S千金的曬單，到線下寵物店的客流不息，這門“情感生意”持續(xù)升溫。

據(jù)《2026年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》，2025年中國(guó)城鎮(zhèn)寵物（犬貓）消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)3126億元，同比增長(zhǎng)4.1%，預(yù)計(jì)到2028年將突破4050億元。

然而，賽道擴(kuò)容并未讓所有玩家共享紅利——行業(yè)分化加劇，部分企業(yè)深陷“增收不增利”的困境。

在此背景下，素有“寵食界富士康”之稱的上海福貝寵物用品股份有限公司，于2026年6月1日正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為國(guó)金證券（香港）。

這家成立于2005年的行業(yè)老兵，并非首次闖關(guān)資本市場(chǎng)：2021年6月曾向上交所主板遞交IPO申請(qǐng)，2023年7月主動(dòng)撤回，如今再度重啟。一邊是不斷收緊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一邊是雄心勃勃的全球化藍(lán)圖，福貝究竟憑什么打動(dòng)港股投資者？

營(yíng)收停滯，凈利腰斬

翻開福貝最新招股書，最直觀的感受是：基本盤守住了，但增長(zhǎng)早已失速。

招股書顯示，2023年至2025年，福貝寵物的營(yíng)業(yè)收入分別為10.46億元、10.33億元及10.21億元，連續(xù)兩年小幅下滑，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為-1.2%。同期，中國(guó)寵物行業(yè)消費(fèi)規(guī)模年增速為4.1%，福貝的營(yíng)收表現(xiàn)已明顯跑輸行業(yè)均值。

比營(yíng)收停滯更令市場(chǎng)擔(dān)憂的，是利潤(rùn)端的急劇萎縮。2023年至2025年，公司凈利潤(rùn)分別為1.64億元、1.64億元及9823.5萬元，2025年同比驟降40.2%。凈利潤(rùn)率從2024年的15.9%滑落至2025年的9.6%，毛利率則從37.9%降至31.6%。據(jù)招股書解釋，毛利率下降主要由于新生產(chǎn)基地投產(chǎn)導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加。

盈利能力惡化同步傳導(dǎo)至現(xiàn)金流。2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅0.83億元，較2024年的1.87億元大幅下降55.6%。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2023年末的6.26億元縮水至2025年末的3.09億元，兩年間減少逾一半。

代工依賴不降反升，自有品牌青黃不接

福貝被稱為“寵食界富士康”，根源在于其業(yè)務(wù)底座——代工。招股書顯示，福貝2005年成立于上海，主要為頭部及新興寵物食品品牌提供ODM代工服務(wù)。

按2025年收入計(jì)算，公司在中國(guó)寵物食品第三方制造行業(yè)中排名第二，市場(chǎng)份額為5.3%；在寵物主糧第三方制造領(lǐng)域同樣排名第二，市場(chǎng)份額為8.5%。

然而，以代工為基石的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，也暴露了深層隱憂。2023年至2025年，代工業(yè)務(wù)收入分別為6.13億元、6.25億元及6.30億元，占總收入比重從58.6%攀升至61.7%，依賴度不降反增。

與此同時(shí)，核心大客戶的訂單正在收縮。前五大客戶收入總和從2024年的4.38億元降至2025年的3.74億元，減少約6400萬元，占比從42.4%降至36.6%。其中，第一大客戶2025年采購(gòu)額從2024年的2.25億元降至1.83億元，減少近4200萬元。

據(jù)招股書陳述，該客戶為一家總部位于浙江、已在納斯達(dá)克及香港聯(lián)交所上市的公眾公司的附屬公司，主要從事互聯(lián)網(wǎng)零售及綜合消費(fèi)品業(yè)務(wù)——業(yè)界普遍認(rèn)為，該客戶指向網(wǎng)易嚴(yán)選。

比代工業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力更值得警惕的，是自有品牌的持續(xù)萎縮。福貝旗下自有品牌包括定位中高端的“比樂”、聚焦功能性的“愛倍”以及主打高性價(jià)比的“品卓”。2023年至2025年，自有品牌業(yè)務(wù)收入從4.32億元降至3.50億元，占總收入比重從41.3%下降至34.3%。

這一頹勢(shì)與公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品組合密切相關(guān)：據(jù)招股書解釋，公司下架部分舊產(chǎn)品，全力推出全新的“分階營(yíng)養(yǎng)系列”，新老交替之間，分銷商下單趨于謹(jǐn)慎，市場(chǎng)滲透需要時(shí)間。截至2025年底，分銷商總數(shù)已從2023年的324家減少至223家。

寵物零食板塊為暗淡的數(shù)據(jù)添了一抹亮色。隨著寵物零食生產(chǎn)基地投入運(yùn)營(yíng)，該業(yè)務(wù)收入從2023年的90.7萬元快速增至2025年的827.6萬元，增幅顯著。

不過，零食業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)盈利——2024年和2025年，該業(yè)務(wù)分別錄得388.5萬元和518.3萬元的虧損，對(duì)應(yīng)毛利率分別為-117%和-62.6%。

三大考驗(yàn)擺在眼前

福貝的上市之路一波三折。

2021年6月，公司向上交所主板遞交IPO申請(qǐng)，計(jì)劃募資5.68億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建等項(xiàng)目。然而在審查過程中，公司收到涉及合規(guī)及財(cái)務(wù)等事項(xiàng)的問詢。2023年7月，福貝主動(dòng)撤回申請(qǐng)，并因IPO申報(bào)過程中的信披違規(guī)問題被上交所予以監(jiān)管警示。

此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，福貝在招股書中明確提出全球化戰(zhàn)略，計(jì)劃將募集資金用于四大方向：全球銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張與品牌建設(shè)、生產(chǎn)線智能化升級(jí)、產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新，以及潛在的投資收購(gòu)與戰(zhàn)略合作。但在通往港交所的路上，福貝至少面臨三重現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)：

其一，盈利能力的真實(shí)底色。 2025年凈利潤(rùn)下滑超四成并非孤立現(xiàn)象。回溯歷史，2019年至2021年A股申報(bào)期，公司曾實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)（營(yíng)收從4.05億元增至9.78億元，凈利潤(rùn)從6597萬元增至2.24億元）；但近三年盈利驟然失速，經(jīng)營(yíng)基本面已發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

遞表前，公司及控股股東進(jìn)行了密集的股權(quán)受讓及定向減資回購(gòu)，2025年因股份購(gòu)回產(chǎn)生的現(xiàn)金流出總額超過3億元，同時(shí)分紅1億元，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金壓力。

其二，自有品牌何時(shí)真正“跑出來”。 在代工依賴度持續(xù)攀升、收入占比已超六成的背景下，福貝在招股書中反復(fù)講述的“ODM+OBM雙輪驅(qū)動(dòng)”故事，目前仍高度依賴其中一輪。

可比公司乖寶寵物2025年自有品牌營(yíng)收增長(zhǎng)率保持在40%以上，全年自有品牌營(yíng)收增至近50億元，占公司營(yíng)收比重提升至73%以上。福貝能否扭轉(zhuǎn)自有品牌頹勢(shì)，將直接決定其能否擺脫代工企業(yè)的估值天花板。

其三，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)加劇。 據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，寵物食品第三方制造行業(yè)第一名市場(chǎng)份額為14.3%，而福貝僅為5.3%，與龍頭差距明顯。

在A股寵物食品板塊中，乖寶寵物2025年?duì)I收達(dá)67.69億元、歸母凈利潤(rùn)6.73億元，中寵股份營(yíng)收52.21億元、歸母凈利潤(rùn)3.65億元。福貝僅10億元量級(jí)的營(yíng)收體量，與同行差距懸殊。

寵物賽道的敘事依舊動(dòng)聽，但資本市場(chǎng)的耐心從來有限。對(duì)福貝而言，從A股折戟到港股重啟，這條IPO之路本身已歷經(jīng)波折。然而，真正的考驗(yàn)或許還在上市之后——如何讓代工與品牌的雙輪真正同時(shí)轉(zhuǎn)動(dòng)起來，才是福貝必須向市場(chǎng)和投資者交出的答卷。