據《五日報》6月6日報道，在愈發不確定的市場環境中，投資者對國庫券的興趣正在回升。地緣政治不確定性上升，加上市場對利率走勢的預期轉向，推動了短期債務工具的需求。

對保守型儲戶而言，這類產品因安全性和操作簡單而更具吸引力，不過多位資產管理人士也提醒，僅靠這類工具仍不足以跑贏通脹。

中東緊張局勢升級，改變了市場原有的判斷。幾個月前，市場還普遍預期利率將繼續下行，如今則轉向“高利率維持更久”的情景。在這一變化中，投資者的避險方向已經十分明確：國庫券重新受到追捧。

隨著伊朗沖突持續，能源市場迅速恢復正常的可能性下降，通脹壓力也在上升。市場因此開始計入一個不那么寬松的前景，并已作出自己的判斷：歐洲央行將在下周加息。

在這種不確定環境下，投資變得更加復雜。不久前，市場關注的核心問題還是股市能否延續漲勢；如今，首要任務已經變成保住本金。正是在這一背景下，短期債務工具重新顯現吸引力。

盡管主權債券整體上仍是受通脹預期回升和各國融資需求增加沖擊最明顯的資產之一，但期限較短的品種依然受到投資者青睞。在一個前景不明朗的市場中，國庫券重新回到投資者視野，尤其受到保守型投資者關注。

這類產品在3年前曾因歐洲央行加息而重新流行，如今再次進入零售投資者的關注范圍。奧里加債券公司負責人索菲婭·安東指出，3月——也就是戰爭爆發后的第一個完整月份——成為一個轉折點：自2024年夏季以來，家庭持有的國庫券規模首次回升。

西班牙銀行數據顯示，截至3月底，家庭持有的國庫券規模為190.53億歐元，高于2月底的189.65億歐元。雖然這一反彈仍較初步，且遠低于2024年8月創下的274.48億歐元高點，但在利率下行、持續數月減持之后，這一變化仍顯示出趨勢正在扭轉。

在本周的拍賣中，西班牙財政部發行的12個月期國庫券收益率為2.567%。這一水平雖然仍具吸引力，但與2023年10月的3.8%相比已明顯回落；當時歐元區利率一度達到4.5%。目前，基準利率維持在2%。

盡管收益率水平較此前溫和，零售需求卻在加快上升。小投資者的申購規模達到16.48億歐元，甚至高于3年前的水平。彼時，西班牙銀行門前排隊購買國庫券的場景，讓人聯想到20世紀80年代末和90年代初。40年前，財政部甚至曾通過廣告宣傳來推廣這一產品；而這一次，無需額外推動，市場本身就完成了這項工作。

這一現象并不只出現在西班牙。根據奧里加債券公司的數據，5月，在選擇其平臺的個人投資者中，最常見的投資品種是法國、歐盟、西班牙、意大利和德國的12個月期國庫券，收益率介于2.25%和2.7%之間。唯一高于這些資產的，是奧達薩10年期債券的申購需求，其年票息為3.85%。

國庫券走紅，并不只是因為利率環境變化，也與銀行留下的空白有關。市場上缺乏能夠在收益、便利性和安全性上與之競爭的產品，這一點起到了決定性作用。過去習慣選擇定期存款的投資者發現，加息并未以同等力度傳導到儲蓄產品端。

盡管存款總量仍然很高，約為1.1萬億歐元，但不少個人投資者已經開始在銀行體系之外尋找替代方案。原因很多，但都指向同一個方向。

一方面，銀行仍擁有充足的流動性緩沖，這些資金來自歐洲央行多年低成本融資，因此銀行吸引儲戶的壓力并不大。另一方面，行業整合也削弱了競爭。2009年，西班牙銀行和儲蓄銀行體系中還有55家機構，如今市場已基本由約10家大型集團主導。銀行不再需要依靠賬戶和存款產品爭奪客戶；在缺乏有吸引力報價的情況下，客戶也沒有動力轉移資金。

此外，還有一個純粹的財務原因。提高存款利率，意味著銀行要直接承擔成本，利潤率會立刻受到壓縮。在貸款收入快速增長的環境下，銀行選擇將加息更多體現在資產端——也就是更賺錢的貸款業務上——而不是同步反映到負債端。結果是，銀行業連續3年創下創紀錄利潤，而儲戶則轉向其他選擇。

除了銀行缺乏替代產品，另一個關鍵因素是安全性。對保守型儲戶來說，國庫券由國家信用背書，雖然并非絕對無風險，但通常被視為最穩固的避險工具之一。

一位名叫佩德羅的千禧一代投資者說：“國庫券給我帶來穩定感。”他有數字營銷從業背景，2023年初開始投資這一產品，后來還鼓勵父親跟進。除了安全感，他也強調這類產品操作簡單。除在西班牙銀行開立賬戶外，數字化也降低了參與門檻，投資者可以通過財政部網站，使用數字證書或電子身份證參與拍賣。

安東表示：“由國家為這些產品提供背書，對很多投資者來說本身就是一種保障。雖然近年來新型數字銀行推出了更有吸引力的產品，但對更保守、也更不熟悉這些機構的客戶群體而言，它們仍會引發一定不信任。”在較有競爭力的方案中，較突出的是“貿易共和國”提供的高息賬戶，新客戶或成功推薦新用戶的客戶可獲得3.04%的收益率。

可獲得性也是關鍵因素之一。與許多銀行產品需要較高起投金額，或必須搭配其他金融產品才能拿到最佳條件不同，國庫券1000歐元即可購買，也無需承擔額外綁定條件。

這種對比十分明顯。德意志銀行12個月期“信任加”存款產品的年化收益率為2.25%，但若滿足多項條件，最高可提升至3.25%。這些條件包括：工資或養老金入賬金額至少2000歐元；辦理一張信用卡且年消費至少6000歐元；并至少連續2個月向該行一只投資基金投入至少15000歐元。此外，該產品僅面向新客戶，或來自其他機構的新資金。最低認購金額為25000歐元，最高為150000歐元，提前支取還要支付4%的手續費。

相比之下，馬奇銀行的“Avantio靈活存款”更簡單一些。該產品面向新客戶，12個月期收益率為2.5%，仍低于目前同期限國庫券2.567%的水平，但同樣要求最低30000歐元起投，并需開設專門的線上賬戶。

盡管這一趨勢被視為積極變化，一些基金經理仍認為，資金從存款轉向國庫券還不夠。菲納塞斯價值投資總監戴維·阿爾杜拉肯定了儲戶邁出的這一步，但認為保守型投資者還應再進一步。

他說：“對于最保守的投資者，貨幣市場基金或短期債券基金可能是有吸引力的替代方案，收益率大約還能再高出20個基點，而且還能跑贏通脹。”

持類似觀點的還有Buy & Hold首席執行官兼固定收益基金經理拉斐爾·巴萊拉。他表示：“在當前環境下，國庫券只適合極度保守的投資者。這類投資者愿意承擔每次到期后重新投資的成本和操作麻煩，以換取一種從實際收益看會損失購買力的回報，因為票息低于最近的通脹數據，甚至低于核心通脹。”

他舉例說，收益率最高的12個月期國庫券目前約為2.567%，而4月通脹率為3.2%。因此，巴萊拉建議投資者轉向那些歷史表現穩健、專注于高質量債務的產品。作為與國庫券特征相近、但潛在收益更高的替代方案，他提到B&H債務基金。該基金平均久期為1.7年，收益率接近3.27%。

除潛在收益更高外，基金經理們也強調了投資基金在稅務安排上的優勢。國庫券和銀行存款在個人所得稅中都按資本收益征稅，差別不在稅率，而在征收方式：存款在支付利息時會直接預扣19%的稅款，而國庫券不會，因此投資者在報稅前可以先持有全部金額，并在必要時進行再投資。嚴格說來，這更像是短期流動性優勢，而非真正的稅收優惠。

在這一點上，投資基金更進一步。阿爾杜拉指出，基金可以讓納稅義務延后更長時間，因為資金可以在不同基金之間轉換而不立即納稅。這使投資者更容易根據市場情況調整組合，并將納稅時間推遲到最終贖回時。

歸根結底，國庫券回歸，反映的是市場周期的變化，以及投資者在不確定環境中尋求避險的需求。但正如多位基金經理所提醒的，除了安全性之外，儲戶真正面臨的挑戰，是進一步構建既能保護本金、又能在中期跑贏通脹的投資組合。