出品|中訪網(wǎng)

審核|李曉燕

6月18日，東吳證券將召開股東大會(huì)，審議收購東海證券83.68%股權(quán)的百億級(jí)方案。這場(chǎng)交易自3月披露以來，始終處于輿論焦點(diǎn)：二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)回調(diào)、部分投資者質(zhì)疑估值偏高與收益稀釋，也有機(jī)構(gòu)看好其長三角布局與行業(yè)整合價(jià)值。對(duì)持股小股民而言，投反對(duì)票看似能宣泄短期不滿，但穿透行業(yè)趨勢(shì)、交易結(jié)構(gòu)與長期價(jià)值來看，這份收購方案絕非“利空陷阱”，而是東吳證券卡位區(qū)域龍頭、實(shí)現(xiàn)能級(jí)躍升的關(guān)鍵一步，理性支持或比盲目否決更符合長期利益。

01

并購整合成券業(yè)必答題

當(dāng)前證券行業(yè)正迎來并購整合黃金期，政策導(dǎo)向與市場(chǎng)競(jìng)爭雙重驅(qū)動(dòng)下，“做大做強(qiáng)、培育一流投行”已成行業(yè)共識(shí)。從國泰海通合并打造萬億航母，到中金整合東興、信達(dá)，再到東方證券收購上海證券，2026年以來券商并購潮持續(xù)升溫，行業(yè)集中度加速提升。業(yè)內(nèi)已形成清晰共識(shí)：馬太效應(yīng)加劇下，中型券商若固守現(xiàn)狀，終將在競(jìng)爭中掉隊(duì)，并購重組是快速補(bǔ)齊短板、擴(kuò)大規(guī)模的最優(yōu)路徑。

聚焦江蘇，作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，省內(nèi)券商格局正生變。此前國聯(lián)證券與民生證券合并，打破原有平衡，倒逼東吳證券加速布局。作為江蘇本土頭部券商，東吳證券扎根蘇州，2025年歸母凈利潤35.52億元，同比增長超50%，基本面扎實(shí)，但也面臨區(qū)域覆蓋局限、財(cái)富管理渠道不足的瓶頸。而東海證券深耕常州，是常州市屬國企，雖體量較小，但牌照齊全、網(wǎng)點(diǎn)密集，在財(cái)富管理、固定收益領(lǐng)域具備特色優(yōu)勢(shì)，2025年凈利潤1.56億元，同比大增215.56%，經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)。

這場(chǎng)收購本質(zhì)是江蘇省內(nèi)跨地級(jí)市國資強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，蘇州與常州兩地國資攜手，既響應(yīng)長三角一體化戰(zhàn)略，又能避免省內(nèi)同質(zhì)化競(jìng)爭，集中資源打造本土金融龍頭。不同于單純的“大吃小”，這是一場(chǎng)精準(zhǔn)互補(bǔ)的區(qū)域整合，契合行業(yè)趨勢(shì)與地方發(fā)展需求，戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)超短期財(cái)務(wù)波動(dòng)。

02

低消耗換高價(jià)值，定價(jià)邏輯公允

投資者對(duì)“137.65億元估值、40.76%溢價(jià)”的質(zhì)疑，核心是陷入了“現(xiàn)金收購”的認(rèn)知誤區(qū)，忽略了本次交易94%股份支付、僅6%現(xiàn)金支付的核心結(jié)構(gòu)。115.19億元總對(duì)價(jià)中，僅7.32億元為現(xiàn)金，107.86億元通過發(fā)行股份支付，這種設(shè)計(jì)對(duì)東吳證券極為友好，幾乎不消耗核心現(xiàn)金流，自營、兩融、投行等業(yè)務(wù)的資金儲(chǔ)備完整留存，后續(xù)擴(kuò)張不受拖累。

更關(guān)鍵的是，股份發(fā)行定價(jià)9.46元/股，高于當(dāng)前股價(jià)，這不是“利益輸送”，反而是對(duì)老股東的保護(hù)。資本市場(chǎng)并購邏輯很明確：標(biāo)的總價(jià)固定時(shí)，發(fā)行價(jià)越高，新增股本越少，股權(quán)稀釋幅度越小。若折價(jià)發(fā)行，反而要增發(fā)更多股份，直接攤薄每股收益。本次溢價(jià)發(fā)行，相當(dāng)于用更少的股本，換入百億級(jí)優(yōu)質(zhì)券商資產(chǎn)，屬于“股本小幅擴(kuò)容、資產(chǎn)大幅增厚”的優(yōu)質(zhì)交易。

至于市場(chǎng)熱議的“阿里拍賣3.86元/股”，實(shí)則不具備直接可比性。該拍賣標(biāo)的是資管計(jì)劃持有的少量流通股，屬于小眾非標(biāo)交易，而本次收購是控股權(quán)收購，包含牌照價(jià)值、區(qū)域資源、客戶渠道等隱性價(jià)值，控股權(quán)溢價(jià)是行業(yè)慣例。參考同行業(yè)并購案例，浙商證券收購國都證券、東方證券收購上海證券，均存在合理溢價(jià)，東海證券40.76%的溢價(jià)，結(jié)合其基本面修復(fù)與區(qū)域價(jià)值，處于合理區(qū)間。

03

主業(yè)1+1＞2的深層邏輯，短期稀釋換長期爆發(fā)

短期看，收購后每股收益或下滑約20%，但這是規(guī)模擴(kuò)張的必經(jīng)陣痛，更是“以時(shí)間換空間”的戰(zhàn)略選擇，長期協(xié)同價(jià)值足以覆蓋短期稀釋。

東吳證券總部在蘇州，東海證券扎根常州，兩地同屬蘇錫常都市圈，經(jīng)濟(jì)活躍度高、高凈值客戶密集。收購?fù)瓿珊螅瑢⒋蚱菩姓趬荆纬商K州+常州雙中心布局，網(wǎng)點(diǎn)密度與客戶覆蓋率大幅提升，直接補(bǔ)齊東吳證券在常州及蘇中地區(qū)的布局短板。這種區(qū)域整合，能深度綁定長三角一體化戰(zhàn)略，增強(qiáng)對(duì)區(qū)域內(nèi)企業(yè)與高凈值客戶的服務(wù)能力，筑牢本土龍頭地位。

東吳證券投行、研究、自營實(shí)力突出，在北交所、債券承銷領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯；東海證券經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理、固定收益特色鮮明，擁有成熟的零售渠道與客戶資源。整合后，東吳證券可將高端金融產(chǎn)品導(dǎo)入東海證券的零售網(wǎng)點(diǎn)，快速做大AUM；東海證券可依托東吳的投行與研究能力，提升機(jī)構(gòu)服務(wù)水平，形成“投行引流、財(cái)富管理變現(xiàn)”的閉環(huán)。同時(shí)，雙方可整合自營、資管業(yè)務(wù)，降低同質(zhì)化成本，提升資金使用效率，增強(qiáng)整體盈利能力。

04

凈資本擴(kuò)容，打開業(yè)務(wù)天花板

券商是資本密集型行業(yè)，凈資本規(guī)模直接決定業(yè)務(wù)上限。收購?fù)瓿珊螅瑬|吳證券總資產(chǎn)將從2162億元增至2828億元，增幅30.8%；凈資產(chǎn)從437億元增至569億元，增幅30.08%，行業(yè)排名顯著前移，逼近3000億元規(guī)模關(guān)口。充足的凈資本，將徹底打開自營、信用交易、投行承銷等業(yè)務(wù)空間，后續(xù)盈利增長具備更強(qiáng)支撐。山西證券研報(bào)雖下調(diào)短期營收預(yù)期，但仍認(rèn)可收購將“提升核心競(jìng)爭力、實(shí)現(xiàn)能級(jí)躍升”，正是基于長期協(xié)同邏輯。

對(duì)小股東而言，投票權(quán)是合法權(quán)益，但決策需立足長期價(jià)值，而非短期股價(jià)波動(dòng)。當(dāng)前股價(jià)回調(diào)，更多是市場(chǎng)對(duì)短期稀釋的情緒反應(yīng)，而非對(duì)長期價(jià)值的否定。

投反對(duì)票的核心訴求，無非是擔(dān)憂估值虛高、短期收益稀釋。但結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)、交易結(jié)構(gòu)與協(xié)同價(jià)值來看，這些擔(dān)憂可通過整合落地逐步化解：

估值方面，控股權(quán)溢價(jià)合理，且股份支付為主的結(jié)構(gòu)，避免了現(xiàn)金收購的價(jià)值損耗；

收益稀釋方面，短期陣痛不可避免，但券商整合周期通常1-2年，協(xié)同效應(yīng)落地后，每股收益有望快速修復(fù)，甚至超越收購前水平 ；

行業(yè)對(duì)比方面，國泰海通合并后，2025年前三季度凈利潤同比增長131.8%，印證券商整合的長期價(jià)值。

反觀盲目否決的潛在風(fēng)險(xiǎn)：錯(cuò)失行業(yè)整合窗口期。當(dāng)前券業(yè)并購加速，江蘇本土格局重塑，若東吳證券錯(cuò)失此次機(jī)會(huì)，后續(xù)可能面臨被整合或邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)，長期損害股東利益。近年來，道恩股份、安陽鋼鐵等案例中，中小股東否決重組，多因標(biāo)的質(zhì)量差、利益輸送嫌疑，而東吳證券收購東海證券，是行業(yè)趨勢(shì)下的優(yōu)質(zhì)整合，不可等同看待。

百億并購不是終點(diǎn)，而是東吳證券邁向長三角龍頭券商的新起點(diǎn)。短期的每股收益稀釋、股價(jià)波動(dòng)，是規(guī)模擴(kuò)張的必經(jīng)之路；而區(qū)域協(xié)同、業(yè)務(wù)互補(bǔ)、規(guī)模躍升的長期價(jià)值，才是決定公司未來的核心變量。

對(duì)小股民而言，6月18日的投票，不是“反對(duì)損害短期利益”的情緒宣泄，而是“選擇長期價(jià)值”的理性決策。與其糾結(jié)短期陣痛，不如著眼行業(yè)趨勢(shì)與公司長遠(yuǎn)發(fā)展，理性支持收購方案，與公司共同分享長三角一體化與券業(yè)整合的時(shí)代紅利。