《電鰻財經》電鰻號/文

上交所官網顯示，上海燧原科技股份有限公司(下稱“燧原科技”)科創板IPO將于6月15日上會。此次沖刺科創板，燧原科技擬募資60億元，用于第五代和第六代AI芯片系列產品的研發及產業化項目，以及先進人工智能軟硬件協同創新項目。

《電鰻財經》經調查研究發現，該公司招股書存在很多疑點，尤其是三年累計歸母凈虧損超43億元，讓投資者意難平;此外，公司生死與騰訊的采購預算高度綁定，也充滿不確定性。

三年虧掉43億元

招股書顯示，2023-2025年(報告期)，燧原科技營收分別為3.01億元、7.22億元和9.9億元，三年復合增長率為81.32%。期間該公司出現持續虧損，歸母凈利潤分別為-16.65億元、-15.1億元和-11.64億元，三年累計虧超43億元。

燧原科技在問詢回復中表示，公司持續虧損系各期營業收入和毛利規模尚未覆蓋以研發費用為主的期間費用支出。隨著報告期內營業收入和毛利的高速增長，公司虧損已從2023年的16.65億收窄至2025年的11.64億元，業績持續改善。據了解，國產AI芯片廠商收入規模偏低、尚未盈利是報告期內行業的共性挑戰。將營收規模低、研發強度大和業績持續虧損歸結為國產AI芯片廠商階段性共性問題的燧原科技，按照2025年業績計算，卻是幾家國內同行可比公司中營收最少、虧損最多的一家。

對此，燧原科技表示，已采取有效措施持續提升經營業績：首先，公司始終堅持以商業價值驅動的原始創新，通過對產品的研發迭代提升業績;其次，加強技術迭代匹配產業鏈協同，持續加深上下游合作，夯實公司競爭優勢;第三，公司將繼續深入挖掘市場機會，充分釋放收入規模覆蓋期間費用支出;最后，整合資源，打造公司的國產AI算力生態。

《電鰻財經》還注意到，2023-2025年，燧原科技經營活動產生的現金流量凈額分別為-12.09億元、-17.98億元、-9.65億元。對此，燧原科技表示，報告期內，公司經營活動現金流量凈額持續為負主要系購買商品、接受勞務支付的現金和支付給職工以及為職工支付的現金規模較大。報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額持續為負符合公司業務實質;經營活動產生的現金流量凈額持續為負不會對發行人生產、研發、銷售活動造成重大不利影響。

在問詢回復中，燧原科技給出了盈虧平衡的時間表：若有效控制供應鏈成本和交付進度，預計最早2026年可實現合并報表盈利;若供應鏈成本攀升或營收達成率偏低，則可能推遲至2027年。

公司生死與騰訊高度綁定

上交所在首輪問詢中拋出了一個尖銳的問題：燧原科技對騰訊銷售占比超八成，這到底是怎么回事?

招股書顯示，2023年至2025年，燧原科技對前五大客戶的銷售金額占當期營業收入的比例分別為96.50%、92.60%和96.89%。其中對騰訊科技(深圳)的銷售金額(包括直接銷售和AVAP模式銷售)占比分別為33.34%、37.77%和83.79%。這意味著，燧原科技的生死與騰訊的采購預算高度綁定。

據觀察，騰訊自燧原科技成立第二年起就是其客戶，從單一場景小規模驗證，走到多場景大規模部署，再到深度戰略合作。產品從研發階段就與騰訊的業務場景深度適配，甚至采購騰訊服務器用于測試。股權層面，騰訊科技及其關聯方合計持有燧原科技20.26%股份，為第一大股東。創始人趙立東和張亞林合計控制公司28.14%的表決權，仍為實際控制人。

燧原科技在回復中稱，與騰訊已形成長期穩定、深度綁定的合作關系，騰訊終止合作的可能性較低。

值得注意的是，這種高依賴的風險較大：若騰訊自身算力投資收縮，或戰略轉向自研芯片，燧原科技的收入將面臨斷崖式下跌。燧原科技也意識到了這一點。公司表示正在積極開拓非騰訊客戶，包括多家頭部互聯網、電信運營商和行業客戶，并參與甘肅慶陽、江蘇無錫等地的智算中心建設。

毛利率緣何低于同行

受定價策略、產品結構影響，燧原科技毛利率遠低于可比公司。報告期內，公司主營業務毛利率分別為29.89%、29.33%和29.13%，出現了持續降低。其中，傳感類產品的毛利率分別為33.08%、29.51%及28.22%，毛利率水平明顯下降;電聲類產品的毛利率則由2024年的29.16%降至2025年的23.99%。

招股書披露，報告期內，公司調溫器產品毛利率高于東風科技，與英國TMS接近;智能水閥產品毛利率整體低于三花智控，2025年度高于拓普集團;傳感器產品毛利率低于開特股份，高于華工科技，與安培龍較為接近。

燧原科技在問詢回復中表示，公司成本明細科目與可比公司核算存在一定差異，公司成本結構重分類后，則成本構成與可比公司基本可比，不存在顯著差異。燧原科技表示，未來公司有計劃直接以超節點智算系統作為主要出貨形態，會進一步提升公司毛利率水平。

不過，燧原科技2025年第四代AI加速模組尚未量產，工程樣卡毛利率為負。

燧原科技解釋稱，2024年及2025年，公司三代產品批量交付，商業化落地前景良好，考慮到供應鏈安全，為保證三代及后續代際產品的持續交付，公司對核心原材料進行了大規模備貨，存貨余額總體呈上升趨勢。

在招股書中，燧原科技坦承，國內整車廠在進行零部件采購時通常會根據其對應車型整車定價及銷售情況要求零部件企業在后續年份適當下調供貨價格(俗稱“年降”)。如果產品價格下降較大，或公司成本控制能力未能同步提升，將對公司毛利率水平及盈利能力造成不利影響。

燧原科技IPO即將上會，也是邁向資本市場關鍵一步，面對市場的諸多質疑，能否過會再添變數。