本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

6 月 9 日，百花醫(yī)藥一紙公告，為一場(chǎng)歷時(shí)近半年的控制權(quán)易主大戲畫(huà)上了句號(hào)：股份過(guò)戶登記手續(xù)已辦理完畢，公司控股股東變更為金華市聚新企業(yè)管理合伙企業(yè)，實(shí)際控制人變更為金華市國(guó)資委。米氏家族三人手中合計(jì) 20.68% 的股份，作價(jià) 8.87 億元，清倉(cāng)離場(chǎng)。

這并非一筆在資本市場(chǎng)引發(fā)轟動(dòng)的大案。8.87億元的交易對(duì)價(jià)，放在動(dòng)輒百億的并購(gòu)案中并不起眼。但正因其“不大”，恰恰濃縮了這一輪中國(guó)CRO行業(yè)深度調(diào)整中最典型的交易邏輯：

賣方的困境與解脫，買方的戰(zhàn)略與節(jié)奏，在一個(gè)合理估值的十字路口交匯，達(dá)成了一場(chǎng)各取所需式交易。

01

賣方邏輯：米氏家族的七年長(zhǎng)跑，終究意難平

百花醫(yī)藥原名“百花村”，1959年以商貿(mào)企業(yè)起家，上市近三十年間先后涉足百貨零售、IT、煤炭、煤化工等多個(gè)行業(yè)，始終未能在主業(yè)上站穩(wěn)腳跟。

2016年，公司通過(guò)收購(gòu)南京華威醫(yī)藥正式切入醫(yī)藥研發(fā)CRO賽道。但這筆轉(zhuǎn)型關(guān)鍵交易反而將公司拖入了更深的困境：華威醫(yī)藥業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期，2017年商譽(yù)減值6.23億元、2018年減值9.08億元，兩年累計(jì)減值超15億元，公司元?dú)獯髠?/p>

2019年4月，新疆“華凌系”創(chuàng)始人米恩華以5.4億元從新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第六師國(guó)資手中受讓百花醫(yī)藥19.86%股權(quán)，成為控股股東。彼時(shí)，米氏家族攜重金入場(chǎng)，外界普遍期待這家老牌企業(yè)能在新主帶領(lǐng)下走出低谷。

然而，在米氏家族掌舵的近七年時(shí)間里，百花醫(yī)藥的業(yè)績(jī)上演了過(guò)山車式的大幅波動(dòng)：2019年至2024年，歸母凈利潤(rùn)分別為3438萬(wàn)元、-3.20億元、5983萬(wàn)元、-3476萬(wàn)元、1297萬(wàn)元和4148萬(wàn)元。

最新的2025年年報(bào)顯示，公司營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)0.66%，歸母凈利潤(rùn)同比下降1.91%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~更是驟降62.11%。與此同時(shí)，下游藥企資金緊張導(dǎo)致回款延遲，百花醫(yī)藥2025年末應(yīng)收賬款較年初增長(zhǎng)54.06%。

米氏家族的退出意愿，從2025年底便已顯露。2025年12月26日，百花醫(yī)藥首次公告籌劃控制權(quán)變更，公司股票旋即停牌。然而僅十余天后，2026年1月6日晚，該事項(xiàng)便宣告終止，原因是控股股東與交易對(duì)方“未就控制權(quán)變更相關(guān)重大事項(xiàng)達(dá)成一致意見(jiàn)”。復(fù)牌后，百花醫(yī)藥股價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日跌停，投資者的信心被狠狠刺穿。

首次嘗試失敗，并未澆滅米氏家族離場(chǎng)的決心。僅僅時(shí)隔兩個(gè)多月，3月30日，公司再度公告籌劃控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。這一次，交易推進(jìn)得異常順利，從公告到簽約僅一周有余，新控股方金華聚新以11.19元/股的價(jià)格接手全部20.68%股份，較4月份簽約停牌前的市場(chǎng)價(jià)溢價(jià)約9.96%，較6月9日的收盤(pán)價(jià)高約48.5%。

米氏家族二代剛于2024年3月被增補(bǔ)為實(shí)控人之一，不到兩年便與其父母共同清倉(cāng)離場(chǎng)。米恩華家族2019年以5.4億元入主，如今以8.9億元離場(chǎng)，七年時(shí)間賬面盈利約3.5億元。

但對(duì)于一家上市公司的控制權(quán)交易而言，這個(gè)年化回報(bào)率并不算高。更關(guān)鍵的是，這筆退出發(fā)生在百花醫(yī)藥營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎停滯、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅萎縮的關(guān)口：在基本面進(jìn)一步惡化之前鎖定收益，恰恰是米氏家族此輪離場(chǎng)最緊迫的驅(qū)動(dòng)因素。

從一個(gè)更深的視角看，CRO行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變局也在倒逼賣方的選擇：全鏈條競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游藥企研發(fā)預(yù)算收緊、傳統(tǒng)仿制藥CRO和BE試驗(yàn)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、價(jià)格內(nèi)卷甚至倒掛，作為中小型CRO企業(yè)的百花醫(yī)藥面臨訂單不足、資金鏈緊張等多重困境。

米氏家族選擇此時(shí)離場(chǎng)，是一次精準(zhǔn)的“止損式”退出，與其在行業(yè)下行中被動(dòng)稀釋價(jià)值，不如主動(dòng)尋求買家，在自己的牌桌上畫(huà)下句號(hào)。

02

買方邏輯：金華國(guó)資的產(chǎn)業(yè)拼圖，缺的那一塊

如果說(shuō)米氏家族是“不得不賣”，那么金華國(guó)資則是“非買不可”。

金華市已將生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈列為十條重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈之一，2025年更是將該產(chǎn)業(yè)鏈迭代升級(jí)為生命健康產(chǎn)業(yè)鏈，并列為全市唯一一條“科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合示范鏈”。2024年，金華市生命健康產(chǎn)業(yè)規(guī)模已達(dá)354.3億元，集聚了尖峰藥業(yè)、金華康恩貝生物制藥等多家醫(yī)藥制造企業(yè)。

金華健康生物產(chǎn)業(yè)園等平臺(tái)也已構(gòu)建起一定的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。金華市政府出臺(tái)的《大力扶持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展十條意見(jiàn)》明確，對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)單品種最高獎(jiǎng)勵(lì)提至4800萬(wàn)元，補(bǔ)助力度居全省前列。金華市力爭(zhēng)三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥械產(chǎn)品國(guó)審零的突破、百億生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集群零的突破。

然而，在這一系列政策鋪排和產(chǎn)業(yè)布局中，存在一個(gè)不容忽視的短板：金華具備化學(xué)藥、原料藥的生產(chǎn)能力，但在藥物研發(fā)服務(wù)環(huán)節(jié)長(zhǎng)期存在結(jié)構(gòu)性的空白。這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈缺口，恰好與百花醫(yī)藥的業(yè)務(wù)能力相對(duì)匹配。

百花醫(yī)藥依托旗下華威醫(yī)藥、禮華生物，提供覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究、臨床試驗(yàn)、注冊(cè)申報(bào)、BE/PK生物樣品分析及臨床SMO等全鏈條CRO服務(wù)，在小分子化學(xué)仿制藥研發(fā)領(lǐng)域積累了一定的技術(shù)基礎(chǔ)。

以不到9億元的成本，將一家具有研發(fā)全鏈條服務(wù)能力的CRO上市公司納入自身產(chǎn)業(yè)版圖，對(duì)金華而言，這筆交易是填補(bǔ)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的必需對(duì)價(jià)。

任何一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)資本都深知，在當(dāng)前的監(jiān)管與發(fā)行環(huán)境下，一家干凈、合規(guī)、具備持續(xù)盈利能力的A股上市公司“控制權(quán)”本身就是具有極高戰(zhàn)略價(jià)值的資產(chǎn)。對(duì)于處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的金華市而言，直接在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓拿下百花醫(yī)藥這一極具性價(jià)比的上市平臺(tái)，也算是一次高效率的資本運(yùn)作。

更值得注意的是，金華聚新的收購(gòu)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出極強(qiáng)的“長(zhǎng)線持有”意愿。其承諾60個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次收購(gòu)的股份；執(zhí)行事務(wù)合伙人金華智薈和第一大出資方金華金投均承諾60個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其持有的合伙份額，這些承諾時(shí)長(zhǎng)均超出了監(jiān)管基本要求。

在資金來(lái)源方面，金華聚新自有資金部分占比不低于50%。并且，在股份轉(zhuǎn)讓完成之日起36個(gè)月內(nèi)，金華聚新不會(huì)質(zhì)押本次交易取得的上市公司股份。這意味著這是一場(chǎng)著眼于產(chǎn)業(yè)賦能的長(zhǎng)線布局，而非快進(jìn)快出的財(cái)務(wù)投機(jī)。

03

溢價(jià)約10%：各取所需的合理定價(jià)

在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易框架下，10%的溢價(jià)并非“高昂”，而是國(guó)資入場(chǎng)合理溢價(jià)區(qū)間。從橫向?qū)Ρ葋?lái)看，2026年上半年CRO行業(yè)并購(gòu)頻發(fā)，相比奧浦邁以14.51億元收購(gòu)澎立生物、臺(tái)州資本集團(tuán)控股和澤醫(yī)藥、央企中國(guó)醫(yī)藥收購(gòu)則正醫(yī)藥70%股權(quán)，百花醫(yī)藥的溢價(jià)水平在業(yè)內(nèi)并不突出。

從估值來(lái)看，停牌前百花醫(yī)藥股價(jià)連續(xù)五個(gè)交易日累計(jì)上漲19.62%，市值約39億元。交易結(jié)構(gòu)并未對(duì)既有的漲幅進(jìn)行重新定價(jià)，而是在已有上漲基礎(chǔ)上再支付約10%的溢價(jià)。

而從資產(chǎn)質(zhì)量看，百花醫(yī)藥賬面上的華威醫(yī)藥，其手性合成、緩控釋制劑等技術(shù)平臺(tái)，以及覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)到注冊(cè)申報(bào)的全鏈條能力，構(gòu)成了金華國(guó)資愿意為此支付溢價(jià)的實(shí)質(zhì)性對(duì)價(jià)。

對(duì)于米氏家族而言，溢價(jià)約10%意味著他們?cè)诔兄Z盈利未竟、基本面走弱的關(guān)口，仍以高于市價(jià)的條件完成了退出。這其中既有首次轉(zhuǎn)讓失敗后股價(jià)連跌所帶來(lái)的被動(dòng)折價(jià)，也有二次談判中新買家入局后溢價(jià)幅度的重新博弈。

但最終，雙方都找到了一條退出與接盤(pán)的最優(yōu)解：賣的人不算虧，買的人不算貴。

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