新云中最受關注和爭議的甲骨文，6月11日美股盤后公布了截止5月底的26財年第四季度的業績，整體來看本次業績喜憂參半。舉例來看，雖然OCI業務加速增長，但傳統泛軟件業務則增長走弱；再如毛利率雖環比觸底改善，但依然明顯跑輸預期；雖下季度指引好于預期，但對27財年全年指引則相對保守。因此，當季整體表現相對平淡，具體來看：

1、核心業務—OCI如期加速增長：云板塊下IaaS類OCI業務本季營收近58億，同比增長約93%，剔除匯率利好后，實際增速為92%，環比上季的81%繼續如期加速，但加速幅度有所放緩。且實際增速和預期基本一致，并無意外之喜。

換言之，雖然絕對增速強勁，但從相對視角，最關鍵的OCI業務本季表現并不算“好”。

2、毛利率環比觸底，但仍低于預期：本季云+軟件業務合計的毛利率，本季為68.8%，相比上季的68.2%有觸底回升的跡象。同比跌幅雖仍達6.8pct，同樣也比上季有所收窄。

不過其中因包含OCI、SaaS和傳統軟件等多項業務，并不能直接判斷是因OCI毛利率止跌，還是泛軟件部分毛利率上升的影響。

且預期差角度，市場預期的整體毛利率為66%以上，實際則為65.2%，仍低于預期，因此整體上本季毛利表現也還是略偏負面。

3、RPO新訂單超預期，Capex共擔模式落地：反映新增訂單需求的未履約合同余額RPO，實際環比增長850億后，RPO總量達6380億。由于業績前并未有公司新簽訂大單的傳聞或報道，市場對此預期不高，僅為5900億左右。結合近期新聞報道，可能是來自近期新公布的政府訂單。

另外值得注意，公司表示目前已有約750億的訂單是基于Capex共擔模式--即訂單對應的Capex需求部分由客戶預付款或自行采購硬件來承擔。這對公司的現金流和資產負債結構是個好消息。

4、Capex高于預期，但現金流大幅改善：對應的，本季Capex近165億，相比上季度的186億有所下滑。市場預期的110億是“機械”的從全年500億Capex指引倒推而來，顯得大超預期，但參考意義不大。

更值得關注的是，共擔模式在本季度內覆蓋了約46億的Capex支出。正因此，公司的自由現金流從本季從之前每個季度流出100億，已經改善為本季度的凈流出19億，公司現金流壓力確實得到減輕。

5、融資需求也減少？：公司表示27財年則將分別進行200億、合計400億的債權和股權融資（此前都已有披露），少于本財年合計約480億的融資額度。鎖定了下一財年大部分Capex投入的資金來源。

并且，海豚君和市場原本預期27年的自由現金流缺口普遍在500億以上，我們認為很可能也是因部分資金需求被客戶共擔，因此公司自身的融資需求下降。

但長期邏輯向好，當前的壓力仍大，本季實際利息支出達14.4億，環比再度增長近22%，利息費用占總營收的比重也提升到6%。

6、其他業務進一步走弱：仍占據總營收約75%的傳統板塊業務表現則在變差。其中SaaS和軟件業務營收分別增長+10%和-2%，增速環比放緩且都不及市場預期。雖然，硬件和服務收入增長明顯好于預期，但這兩塊業務合計收入占比僅10%出頭，影響有限。

7、整體業績表現

本季公司整體營收增長20.6%，剔除匯率影響后，真實增速為20%，相比上季小幅提速2pct。

由于前文提及的毛利率仍同比大幅走低，整體毛利額同比增速為12%，仍顯著低于收入增速，也稍低于市場預期。

所幸剔除裁員導致的一次性費用，只看三項常規經營性支出，本季支出實際同比減少了約5.6%，比市場預期增速低了整7pct。嚴格費用控制下，雖然毛利率顯著下滑，本季調整后經營利潤率已同比止跌，重回正增長約0.5pct，好于市場預期。

最終調整后經營利潤86億，同比增長約22%，在毛利跑輸預期和營收的情況下，利潤增長反而跑贏營收和預期。

海豚研究觀點：

1、目前市場對Oracle的中短期業績關注點仍主要包括：a. OCI營收的釋放速度和加速幅度，背后是算力建設的速度和節奏是否順利，相比之下，對新簽訂的訂單（即RPO）近期的關注度不高；b. AI業務營收規模越高，反而導致利潤率越低的問題有無改變？；c. Capex的投入和爬坡節奏，以及獲取對應融資的情況。

但態度從此前的偏厭惡（不喜歡高Capex，擔心ROI），轉變為偏正面（Capex高意味算力建設進度快）。

對應以上幾個關注點，本次業績的答卷是：

a. OCI業務確實如期加速增長，但提速幅度與預期完全一致，因此算不得出彩；同時，在OCI受益于AI的同時，當前比重更大的傳統泛軟件業務則在邏輯上是AI的“受害者”，因此Oracle算不上純粹的“AI受益股”。

b. 毛利率確實有觸底的態勢，但一方面暫時無法準確歸因，且也仍低于市場預期，需要再多幾個季度觀察，毛利率的觸底是暫時性的，還是確實的趨勢性拐點。

由于近幾個季度亞馬遜和谷歌的云業務利潤率實際并未明顯下滑， AI云業務的利潤率會明顯低于傳統云業務——這一市場普遍接受的“底層假設”是否真的成立已有商榷之處，但對Oracle等NeoCloud，AI業務占比越高、毛利率越低的情況則更加明顯。本次Oralce的業績也讓這個問題更值得探討了。

c. 本季最正面的信號，實際正是公司通過Capex和客戶共擔的模式，在長期邏輯上，明顯減輕了公司原本需要為下游AI客戶，以自身現金流和資產負債表來承擔巨量Capex投入和算力建設的壓力和風險。

海豚君認為這是一個重大的邏輯轉變。但中短期內，公司的凈負債和利息支出等大概率仍會繼續走高，需關注后續和客戶共擔Capex的比重能達到多少。

2、投資邏輯上，如我們上一次的點評，在成功完成500億股權+債券融資，緩解了公司能否獲得資金，以繼續大規模算力建設的擔憂；另外伴隨著Agent暴漲的Token/算力消耗，市場對算力是否可能過度建設、或許沒有足夠終端需求的擔憂也明顯減少。

隨著上述兩個問題的改善，Oracle的投資邏輯已有一定反轉，公司股價自四月初的低點也反彈了40%有余，同時近期宏觀風險和市場波動再度抬頭。因此業績前投行普遍認為本次資金對業績的要求會比較高。

因此，本次確實喜憂參半的業績表現，確實會讓期待比較高的資金有所失望。

指引上，公司預期下季度云板塊（包括IaaS和SaaS合計）增速中值為60%，繼續環比加速，小超市場預期的57%。指引下季度Non-GAAP EPS 中值1.74，隱含同比增長18%，同樣小超市場預期約3%。

但在對下季指引不錯的同時，公司對27財年全年指引，則維持營收900億不變，新更新的全年Non-GAAP EPS為$8.05，同樣只是和當前市場一致，全年指引平平，因而市場也無法對不錯的下季指引過多“獎勵”。

對此，海豚君猜測，很可能是因公司自身對全年業績展望也尚不清晰，因此就先按著市場預期來給。

近期的動態上，在上次業績后Oracle相對“低調”，沒有特別重大的新動作/消息公布，但仍有兩個值得注意的趨勢：

a. 將AI引入軟件業務：近期公司在IaaS業務動態不多，但接連在旗下的SaaS和數據庫業務內引入了AI 功能，分別推出了Fusion Agent Application和 Agentic AI for Database。

海豚君認為這是一個典型的防守動作，畢竟截止26財年，公司直接受益于AI的OCI業務營收占比不過25%左右，剩下的更大部分則來自軟件、SaaS和數據庫這被視為可能被AI取代的“受害者”。不過，從同行Salesforce的例子來看，在傳統業務中引入AI功能能起到的利好看起來并不太明顯，能否幫助傳統業務維持當前增長、乃至再度提速，需要謹慎觀察。

b. 推動政府合作：在3月底和5月初，Oracle接連宣布和美國聯邦機構和戰爭部簽訂合約，將提供包括OCI, AI Database 和 Enterprise AI等多種服務。業績前，市場普遍認為相比企業端動輒千億規模的訂單規模，政府合作對業績的實際影響可能有限。但目前來看，可能政府實際貢獻的訂單金額也在百億體量。且政府訂單的意義或許也確實不那么在于實際業績貢獻，反映政府對公司的支持態度，對于市場情緒也會是一個利好。

3、價值分析上，可以分兩個視角看：一是隨著公司季度業績表現好壞而一同波動的中短期內估值；另一個視角則是基于公司的長期前景、或者說穩態情況下的估值，這在邏輯不發生重大變化、或公司沒有調整長期指引，并不會雖短期業績表現有太大變化。

中短期視角下，市場普遍直接按公司27財年的Non-GAAP EPS進行定價。換言之，公司已經可以靠近期可見業績進行支撐，即便在不上調估值的情況下，已可以博弈業績/利潤上調帶來的回報空間。

但海豚君自身還是更傾向于按長期視角下穩態情況進行測算。在從底部明顯反彈后，當前估值已相對中性的反映了公司自身指引的中遠期業績空間，所以在不算很好的業績后，股價有所下跌也合乎情理。

當然該估值隱含的倍數仍算不上高，且本次傳遞出的公司自身現金流需求和融資負債壓力減輕，可能根本性的改善公司的邏輯敘事，在AI不爆出系統性問題的情況下，海豚君認為當前的Oracle雖并非確定性較高的首選項，已可以關注起來。

以下為詳細點評

一、甲骨文業務 & 營收分類介紹

作為一個上世紀80年代就已成立的軟件業“老兵”，甲骨文歷史上的核心業務主要是數據庫和軟件服務（傳統許可證模式）。但近年來，隨著公司的云轉型努力以及AI的爆發，云服務已后來居上，成為最重要&最受關注的板塊。

26新財年公司剛剛調整了財報披露的口徑，把業務和營收更清晰的分為云業務（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務（Service）四大板塊，進一步看：

a. 云業務：可細分為IaaS類的OCI和SaaS類的OCA兩條業務線。其中OCA主要包括SaaS化的ERP/CRM/ERP等通用管理工具，和一些垂類行業工具。而OCI則主要包括公司特色的數據庫服務和算力租賃業務。

早年OCA在云板塊中的占比更高，近1~2年高速增長下OCI的占比已逐步反超OCA。

b. 軟件：即由客戶自行部署和管理的傳統軟件業務，公司原本收入占比最大的板塊，但已被云板塊反超。

可分為兩個主要部分--一次性的許可權銷售收入（Software License）和伴生的持續性服務支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。

c. 硬件：和軟件業務類似，也包括一次性的服務器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入，收入占比最少。

d. 服務：上述軟硬件業務之外的其他服務業務，包括咨詢服務、或其他定制性服務，近幾年收入占比在高個位數%。

二、核心關注：OCI表現情況

1、關鍵業務—OCI如期繼續加速增長

當前最關鍵的IaaS/PaaS類OCI業務本季營收近58億，同比增長約93%，剔除匯率利好后，實際增速為92%，環比上季的81%繼續如期加速。但是加速幅度稍有放緩，上季是16pct，本季為11pct。

而市場一致預期增速也近92%，因此OCI業務雖確實一直在加速增長，卻并無跑贏預期的意外之喜， 相比之下，云板塊下的SaaS類業務增長則有所惡化，本季剔匯率影響后實際營收同比下滑了3%，跌幅較上季的1%有所放大，可見，在AI利好中上游基建層的同時，公司下游的SaaS面臨的增長壓力依然很大。

2、毛利依然承壓，但有觸底跡象？

AI業務的營收體量增長、會伴隨著毛利率的走低，是市場普遍接受的共識，且對Oracle等新云公司尤其如此。而云+軟件業務合計的毛利率本季為68.8%，相比上季的68.2%有觸底回升的跡象，雖然同比跌幅仍高達6.8pct，但也比上季有所收窄。

不過由于同時包含云和軟件業務，不太容易判斷毛利率回升是由于OCI業務毛利止跌，還是其他業務毛利有所提升。且預期差角度，市場預期的整體毛利率為66%以上，實際則僅為65.2%。因此整體上本季毛利表現還是偏負面，沒有根本意義上扭轉市場對利潤率的擔憂。

3、領先指標 –RPO超預期增長，Capex共擔模式已成主流？

因業績前并無傳聞公司新簽下大單，因此市場本季對RPO的預期和關注點不算高，僅5900億，環比小幅增長不到400億。然而實際環比增長850億后，RPO總量達6380億，是本季度少數幾個亮眼表現之處。

公司依然沒有透露新增訂單的具體來看，但由于公司剛和美國聯邦政府和戰爭部宣布了合作，推測超預期新增的訂單量可能正是來自政府。

另外值得關注，上季公司表示一些訂單對應的Capex投入將部分由客戶預付款或自行采買硬件來實現，本季公司宣布目前已有約750億的訂單是基于這類Capex共擔模式。

考慮到這類訂單很可能大部分是在近兩個季度簽訂的，意味著近期新訂單中可能半數以上都已采取該Capex共擔模式。這對公司自身的現金流和資產負債結構而言，是個不錯的信號。

三、近期資產負債表繼續變差，但中長期已有利好信息？

在公司OCI營收增長繼續加速的情況下，本季Capex近165億，相比上季度的186億有所下滑。但由于市場基于上此財報時公司維持了全年500億Capex指引并未上調，“機械性”地倒推本季支出僅110億左右，顯得實際支出大超預期。但畢竟產能在加速落地，與其說實際Capex偏高，不如說是預期過低。

另外據公司披露，上文提到的Capex共擔模式在本季度內覆蓋了約46億的Capex支出。也正因此，公司的自由現金流從之前每個季度流出100億，已經改善為本進入的凈流出19億，明確體現出公司現金流壓力的減輕。

為了支撐大額資本支出，公司表示26財年內已完成430億債券和50億股權融資，在新的27財年則將分別進行200億、合計400億的債權和股權融資（此前都已有披露），鎖定了下一財年大部分Capex投入的資金來源。

實際上，該融資目標是低于海豚君和市場原本預期的自由現金流缺口（500億以上），海豚君認為，很可能也是因部分資金需求已被客戶自行承擔，因此公司需自身承擔的負債壓力也會下降，這同樣是一個不錯的長期視角信號。

但以上利好目前尚不明顯，本季實際利息支出達14.4億，環比再度明顯增長近22%，利息費用占總營收的比重也進一步提升到6%。根據資產負債表推算，公司凈有息負債也同比再提升了超160億。

當前中短期視角內，公司的資產負債表和償債壓力仍在擴大中。

四、傳統板塊繼續向下

不同于OCI業務的加速增長，仍占據總營收約75%的傳統板塊業務表現則在變差。次關鍵的SaaS和軟件業務營收分別增長+10%和-2%，增速環比放緩且都不及市場預期。雖然，硬件和服務收入增長明顯好于預期，但這兩塊業務合計收入占比僅10%出頭，軟件和SaaS業務的變差是主要矛盾。

因此，雖然公司基建層的OCI業務受益于AI的崛起，但公司占比更大的傳統泛軟件類業務，則反而面臨著越發明顯的壓力。

五、整體業績喜憂參半

1、基建層強，軟件層弱，整體增長平穩

匯總4大板塊業務，加速增長的OCI板塊和走弱的軟件業務相互對沖，本季公司整體營收增長20.6%，乍看環比上季有所降速。 但剔除匯率影響后，真實增速為20%，相比上季還是小幅提速2pct的。

2、毛利率繼續下滑

如前文已提到的，本季公司整體的毛利率環比有初步企穩跡象，但同比依然在明顯收縮趨勢內，因而整體毛利額同比增速為12%，仍顯著低于收入增速，也稍低于市場預期約0.6pct。

3、良好費用控制，助力利潤增長跑贏

費用支出上，乍看整體費用支出本季同比增長5.4%，相比上季1%的增速明顯走高，也高出市場預期的1.7%，看似費用投入有所抬頭。但實際是因本季確認了約8億的“重組”費用，大概率是因此前新聞報道中公司將大幅裁員近3萬人的影響。（約占員工總數的19%，但公司未正面確認）。

而只看三項常規經營性支出，本季支出實際同比減少了約5.6%，比市場預期增速低了整7pct。三項費用全部同比負增長，且其中營銷費用同比下滑超10%。可見在毛利承壓，現金流也因Capex吃緊的情況下，公司的控費力度和成效還是不錯的。

受費用控制出色的利好，雖然毛利率顯著下滑，本季調整后經營利潤率已同比止跌，重回正增長約0.5pct，好于市場預期。

最終調整后經營利潤86億，同比增長約22%，在毛利跑輸預期和營收的情況下，利潤增長反而跑贏營收和預期。

<正文結束>

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