來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1800字）

山西汾酒2026年一季報出來時，竟有人翻看2021年中證白酒指數(shù)的K線圖尋找心理安慰：

乍一看，優(yōu)等生數(shù)據(jù)也不太好啊，營收149.23億元，下滑9.68%；凈利潤53.83億元，下滑19.03%。

其實(shí)，如果你真懂這個行業(yè)，就應(yīng)該把財報翻到現(xiàn)金流量表那一欄，那里藏著真正的好戲。

合同負(fù)債79.04億元，環(huán)比增長12.8%，同比增長35.8%。

翻譯成人話：經(jīng)銷商給山西汾酒的預(yù)付款，比去年多了三成多。

這就很反常了。業(yè)績在掉，渠道卻在加碼打款。這不是"廠家壓貨"能解釋通的——壓貨壓的是庫存，不是現(xiàn)金。經(jīng)銷商不是傻子，錢在自己賬上能生息，打到廠家賬上就是沉沒成本。

他們敢這么干，只有一種可能：他們認(rèn)為貨不愁賣，或者說，他們認(rèn)準(zhǔn)了山西汾酒。

五月底的投資者接待日上，面對資本市場的尖銳提問，山西汾酒的高管們沒躲沒繞，直接拿這個數(shù)字作答。

這種"攤開底牌"的姿態(tài)，在當(dāng)下白酒圈里，反而成了稀缺品。

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山西汾酒的"剎車"

2025年，白酒板塊整體營收3618億元，同比下滑18.13%。21家上市白酒企業(yè)里，只有山西汾酒一家實(shí)現(xiàn)了營收正增長：387.18億元，微增7.52%。

2026年一季度，山西汾酒也出現(xiàn)了營收凈利潤雙降。

然而，細(xì)品財報，區(qū)別就出來了：

同期，洋河股份營收下滑26%，凈利潤下滑33%；瀘州老窖營收下滑14%，凈利潤下滑19%……

山西汾酒的-9.68%和-19%，放在行業(yè)里其實(shí)是"優(yōu)等生"。更重要的是，這種下滑，很大程度上是自己踩的剎車。

青花系列主動控量，省內(nèi)市場已經(jīng)占到79%的份額，再沖就是左手打右手；玻汾這個"國民口糧酒"被戰(zhàn)略性地按住，不讓它放量，怕的是拉低品牌調(diào)性。

用山西汾酒自己的話說，這叫"進(jìn)中保穩(wěn)"。

說白了，貴州茅臺有資本躺著，五糧液有體量扛著，而山西汾酒選擇在這個周期里修渠道、調(diào)結(jié)構(gòu)、練內(nèi)功。

一季度毛利率75%，資產(chǎn)負(fù)債率29%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入82.54億元（同比增長17.46%）——

這哪像一家陷入困境的公司？這分明是一家在淡季里囤糧過冬的獵戶。

2

清香型的時間窗口

白酒行業(yè)有個老笑話：醬香講歷史，濃香講產(chǎn)區(qū)，清香講什么？講性價比。

過去這句話是貶義的。現(xiàn)在不是了。

當(dāng)飛天茅臺的批價在2800元左右晃悠，當(dāng)五糧液的普五動銷sluggish，當(dāng)國窖1573在宴席市場上跟洋河夢之藍(lán)打得頭破血流——清香型的山西汾酒，反而在另一條賽道上跑得輕松。

青花20卡位400元價格帶，青花26復(fù)興版填補(bǔ)600元空白，青花30往上探。

這個產(chǎn)品線不像醬酒那樣被"囤酒升值"的泡沫綁架，也不像部分濃香品牌那樣被渠道庫存壓得喘不過氣。

清香型的口感接受度高，適口性強(qiáng)，在年輕消費(fèi)群體里的滲透率在提升。

更關(guān)鍵的是，穩(wěn)居“茅五汾”格局中“老三”位置的山西汾酒，全國化才走到一半。省內(nèi)省外收入比4:6，山西大本營已經(jīng)飽和，但長江以南、華東華南還是增量市場。

別的酒企在守城，山西汾酒還在攻城。

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79億的底氣從哪來？

回到那79億元合同負(fù)債。

這個數(shù)字在行業(yè)里什么水平？這么比吧，2026一季度，山西汾酒的經(jīng)營現(xiàn)金流入179億元，同比增長28.8%。經(jīng)銷商不是打了一筆款，而是持續(xù)地、增量地在打款。

這說明什么？說明終端動銷很穩(wěn)，說明渠道庫存健康，說明經(jīng)銷商相信"這批貨能賣出去，而且能賺錢"。

這才是白酒企業(yè)的命根子。白酒不是快消品，不是今天生產(chǎn)明天就能變現(xiàn)。它是"渠道信仰"的生意——渠道信你，你就能穿越周期；渠道不信你，再牛逼的品牌也白搭。

那么，山西汾酒這幾年給渠道吃了什么定心丸？

首先，是"汾享禮遇"體系，把終端利潤鎖死，不讓亂價；其次，是配額制，不盲目擴(kuò)產(chǎn)，不讓經(jīng)銷商背庫存；再加上高分紅，2025年分紅率60.4%，股息率3.2%左右，在A股里，這算得上"現(xiàn)金奶牛"的待遇。

說白了，經(jīng)銷商跟著山西汾酒，能賺確定性的錢。在行業(yè)調(diào)整期，確定性比成長性還值錢。何況，成長性也是肉眼可見的呢？

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我們不是說山西汾酒沒有風(fēng)險。消費(fèi)稅改革的刀還懸在頭上，宏觀消費(fèi)的復(fù)蘇沒人能打保票，青花30在高端市場的品牌力跟貴州茅臺五糧液比還需要繼續(xù)追趕。

但投資這件事，很多時候比的不是誰跑得快，而是誰在潮水退去的時候還穿著褲子。

2026年一季報出來以后，好幾家券商維持了對山西汾酒的"買入"評級。他們的邏輯出奇一致：

短期業(yè)績承壓，但渠道根基沒動搖，清香型龍頭的差異化優(yōu)勢在放大，全國化還有空間。

你看，專業(yè)玩家看的從來不是當(dāng)季的凈利潤，而是那個79億元的數(shù)字背后，一群人對未來的押注。

白酒行業(yè)的洗牌還沒結(jié)束。有人裸泳，有人在岸上觀望，而山西汾酒——似乎正站在一艘還算結(jié)實(shí)的船上，手里還握著槳。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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