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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

今年終于輪到建行風光了。

截至6月10日，建設銀行（以下簡稱“建行”）總市值達到2.7442萬億元，不僅超過工商銀行（以下簡稱“工行”）的2.7408萬億元，也明顯高于農業銀行（以下簡稱“農行”）的2.35萬億元，連續多日坐穩了A股市值一哥的寶座。

在過去很長時間里，A股“市值一哥”的位置幾乎是工行的專屬；而2023年至2025年，農行憑借更優異的業績表現后來居上，一度超越工行登頂。如今，建行又接過了接力棒。

更值得關注的是，這并非簡單的輪動。

今年以來，截至6月10日，農行股價累計下跌11%，工行下跌1%，而建行自3月以來持續走強，年內漲幅超過13%。三家大行此消彼長之下，建行成功登頂A股。

對于建行的上漲，市場一直有一種解釋：由于建行A股流通股僅96億股，在2616億總股本中占比較低，籌碼相對稀缺，因此股價更容易上漲。其實這種說法有很大的片面性，如果這個因素占主導，那么在2023-2025年的銀行股行情中，建行應該領漲，但實際上并不是。

流通盤小確實意味著籌碼稀缺、股價彈性更高，但同時也意味著機構資金特別是指數基金配置空間更小。

所以資金因素或許能夠解釋短期波動，卻難以決定長期趨勢，最大的因素還是基本面。

真正的問題在于：當工行、農行都已進入調整階段時，建行為何能夠脫穎而出？

“副業”做得不錯

最近，國內存儲芯片龍頭企業長鑫科技即將上市，多家市場機構基于其2026年強勁的盈利預測，給出了?約2萬億元至3萬億元人民幣的市值預期范圍。如果這一預期最終兌現，建行或許也能從中獲得一筆不菲的收益。

根據國聯民生證券測算，目前共有8家上市銀行持有長鑫科技股權。其中，建行通過建信投資、建銀國際、建信領航以及國調基金等多個平臺間接持股，穿透后的持股比例達到1.714%，不僅位居銀行業首位，也明顯高于農行的0.951%、工行的0.640%。

按照長鑫科技上市發行10%新股測算，建行上市后的穿透持股比例將降至約1.56%。但即便如此，若長鑫科技市值達到2萬億元，建行對應持股市值理論上仍可達到311億元，相較約27億元的賬面價值增值超過10倍。僅這一項投資的潛在增值規模，就接近建行2025年凈利潤的十分之一。

股權投資是銀行的副業，建行在這方面的投資，正在取得收獲。

除了持有長鑫，建行旗下AIC（金融資產投資公司）建信投資還持有長江存儲0.61%的股份。在6家國有大行AIC中，建信投資資產規模不算大，不過科技投資相對領先。截至2026 年 2 月末，累計落地近 200 個科技金融項目，投資金額超 1200 億元。其中在集成電路累計投資近 100 億元。

除了股權投資帶來的潛在收益，建行來自金融市場業務的收益也不錯。

2025年，受凈息差收窄影響，建行傳統信貸業務貢獻的利息凈收入同比下降2.9%，但全年營收仍實現1.88%的增長，關鍵原因就在于投資收益的大幅提升——全年投資收益由214億元增長至491億元，同比增幅達到129%，成為支撐營收增長的重要力量。

其實2025年債市機會并不多，10 年期國債收益率全年上行約 25bp，價格承壓，資本利得難做。建行在上半年利率相對低位果斷賣出高票息舊債，把浮盈變當期收益。特別是賣出攤余成本債券確認收益175.93 億元，同比大增340%，成為其投資收益增長的最大來源。

不過，這些亮眼表現也存在一定的特殊性。

無論是長鑫科技帶來的潛在重估，還是債券浮盈的集中兌現，本質上都屬于階段性收益。2025年的高增長，很大程度上來自過去數年積累收益的一次性釋放。隨著存量浮盈逐步消耗，2026年能夠繼續兌現的空間明顯縮小。

因此，從長期來看，股權投資和金融市場業務可以增厚利潤，卻難以成為業績持續增長的核心來源。

對于一家商業銀行而言，真正決定長期價值的，依然是主業。

那么，建行的基本盤表現究竟如何？

格局悄然切換

銀行的基本盤，終究還是息差。

銀行的最大收入來源是信貸業務，對于大行來說更是如此。如果只看信貸主業，2025年的建行其實并不算出色，過去三年里大行業績最出色的是農行。不過從今年一季度開始，建行的業績增長略好于農行，成為四大行里的業績增長冠軍。

建行與農行今年開始“攻守易形”，這應該是建行今年股價表現較好的重要原因。

作為決定銀行盈利能力的核心指標，凈息差一直承受較大壓力。2025年，建行凈息差降至1.34%，較上年下降17個BP，不僅是四大行中降幅最大的銀行，在六大國有行中也僅好于郵儲銀行，在全國主要上市銀行中同樣處于靠后水平。

銀行

利息凈收入（億元）

增速

凈息差

凈息差較2024年下滑幅度

工商銀行

-0.36%

1.28%

0.14%

建設銀行

-2.9%

1.34%

0.17%

農業銀行

-1.91%

1.28%

0.14%

中國銀行

-1.83%

1.26%

0.14%

交通銀行

1.91%

1.2%

0.07%

郵儲銀行

-1.57%

1.66%

0.21%

招商銀行

2.04%

1.87%

0.11%

興業銀行

0.44%

1.71%

0.11%

中信銀行

-1.51%

1.63%

0.14%

浦發銀行

5.03%

1.42%

0

（全國前十大銀行2025年凈息差情況）

息差的大幅收窄直接影響了傳統信貸業務的盈利能力。

盡管2025年建行資產規模同比增長12.47%，僅次于農行，在大型銀行中依然保持較快擴張速度，但利息凈收入卻同比下降2.9%，降幅不僅高于工、農、中三大行，在全國前十大上市銀行中也是最大的。

銀行

資產規模（億元）

資產規模增速

營收（億元）

營收增速

凈利潤（億元）

凈利潤增速

工商銀行

9.54%

2.00%

0.74%

建設銀行

12.47%

1.88%

0.99%

農業銀行

12.83%

2.08%

3.18%

中國銀行

9.4%

4.48%

2.18%

交通銀行

5.35%

2.02%

2.18%

郵儲銀行

9.35%

1.99%

1.07%

招商銀行

7.56%

0.01%

1.21%

興業銀行

5.58%

0.24%

0.34%

中信銀行

6.28%

-0.55%

2.98%

浦發銀行

6.55%

1.88%

10.52%

（全國前十大銀行2025年業績增長情況）

這也是為什么在2025年銀行股整體走牛的背景下，建行表現并不算突出——全年股價漲幅約12%，明顯落后于工行的21%，更遠低于農行超過50%的漲幅。

從這個角度看，2025年建行能夠實現營收和利潤增長，更多依賴于金融市場業務和投資收益的貢獻，而非傳統信貸業務的改善。

不過進入2026年后，情況開始發生變化。

一季度，建行凈息差較2025年全年水平回升2個BP至1.36%；同期農行凈息差下降2個BP至1.26%，工行則小幅回升1個BP至1.29%。

于是，在四大行中，建行不僅是凈息差水平最高的銀行，也是息差改善幅度最大的銀行。

與此同時，建行一季度資產規模仍保持10.14%的較快增長，雖然略低于農行13.86%的增速，但明顯高于工行的8.2%。

息差改善疊加資產擴張，使得建行一季度營收同比增長11.15%，在國有大行中排名第一，高于農行的10.49%、工行的8.27%以及中國銀行的8.44%。

銀行

營收（億元）

營收增速

凈利潤（億元）

凈利潤增速

工商銀行

2,303.70

8.27%

3.31%

建設銀行

2,112.56

11.15%

3.53%

農業銀行

2,062.55

10.49%

4.52%

中國銀行

1,788.46

8.44%

4.17%

郵儲銀行

7.61%

1.90%

交通銀行

4.89%

3.11%

（2026年Q1國有大行業績增長情況）

從資本市場的定價來看，過去兩年農行連續領漲國有大行，積累了大量獲利盤。即便經歷今年調整，其PB估值仍達到0.8倍左右；建行約為0.74倍，估值壓力相對更小；工行雖然僅有0.66倍PB，但業績改善力度弱于建行。

因此，無論從基本面邊際改善還是估值匹配度來看，建行今年都展現出比去年更強的競爭力。

但問題也隨之而來。

為什么2025年建行的息差降幅是四大行中最大的，而到了2026年一季度，反而成為息差表現最好的銀行？相反，去年息差表現更穩健的農業銀行，今年卻出現了更大的下行壓力。

如果把時間拉長就會發現，這其實是銀行業普遍存在的現象。

大型銀行之間的息差管理能力固然存在差異，但多數時候差異并沒有市場想象得那么大。相反，凈息差的控制經常呈現出明顯的“大小年”特征——今年表現好的銀行，明年未必繼續領先；今年承壓較大的銀行，次年反而可能迎來改善。

這種現象背后最核心的原因，是不同銀行的存貸款重定價存在天然的時間錯配。

銀行的資產端主要是貸款，負債端主要是存款，兩者重定價時間并不同步。在降息周期中，貸款利率下降往往會滯后體現，而存款成本下降則可能率先兌現。

例如降息第一年，大量存量貸款仍按照過去較高利率計息，而部分高息存款已經到期并重新以較低利率續作，此時負債成本下降速度快于資產收益率下降速度，息差壓力反而沒有那么明顯。

但到了第二年，前期新增低利率貸款開始大規模進入重定價周期，存量按揭和對公貸款利率陸續下調，資產收益率加速下滑；與此同時，存款成本下降紅利已經釋放得差不多，負債端繼續改善的空間有限，息差壓力便會集中體現出來。

因此，在當前降息周期下，一家銀行今年息差降幅較大，并不一定意味著經營能力變差；很多時候只是其高成本存款重定價節奏相對滯后。隨著這些存款陸續到期并重新定價，次年反而更容易迎來改善。反過來說，今年息差表現優異的銀行，也未必意味著未來幾年都能持續領先。

例如中信銀行，在凈息差下滑壓力較大的2024年，凈息差只降了1個BP，表現非常優異。在下滑壓力減弱的2025年，反而凈息差下滑了14個BP，主要是中信銀行在2024年進行了結構性存款壓降，2024年凈息差控制較好，到2025年缺少成本下降的操作空間。

農行與建行的息差升降幅度也是如此，存貸兩端的重新定價時間不同，在不同年份的息差表現就不一樣。凈息差降幅的控制力，往往不具有持續性。

從長期來看，同級別大型銀行之間的息差管理能力差距其實并不顯著，更多體現為周期錯配帶來的階段性領先與落后。因此，僅憑一年甚至一個季度的息差表現，還不足以判斷建行與農行未來誰更有業績成長性。

建行更有增長空間

建行的業績增長領先，能否在未來一兩年里保持呢？

大概率是可能的，主要原因仍在資產擴張與凈息差兩方面。

首先，從資產擴張的角度來看，建行未來更有資產擴張的潛力。

過去幾年農行資產規模擴張是四大行中最快的，資產規模已經超越建行，成為國內第二大銀行，因此業績也相對最好，不過也較為消耗資本。

截至今年Q1，農行核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率為10.8%、12.61%、17.4%，雖然仍在監管要求（9%、10%、12%）之上，但相比之下，建行三項指標分別為14.26%、15.06%、19%，工行也達到13.26%、14.56%、18.21%。

即使今年農行完成特別國債注資補充資本，與建行的差距也依然較大。雖然現在農行資產擴張依然很猛，不過還是悠著點。

從資本的角度講，建行最有擴張資產規模的空間。如果管理層有釋放業績的意愿，可以有更充足的資本來支撐資產擴張，從而帶來業績增長。目前來看，建行董事長張金良（1969年11月出生）相較于農行董事長谷澍（1967年8月出生）更為年輕，2024年升任一把手，已經兩年多，到了出業績的時候。

從結構上來看，這幾年以來建行的信貸資產擴張主要是對公貸款的擴張，個貸增速非常緩慢。而農行信貸資產狂飆突進的過程中，對公與個貸兩手抓，2024年、2025年、2026年Q1的信貸增量中，零售貸款占比分別為34%、18%、28%，應該是為了保持凈息差的考量，以及減輕對資本今的消耗。

這也讓農行零售貸款在2025年超過了建行和工行，成為個貸規模最大的銀行。截至今年Q1，農行、建行、工行三家大行零售貸款規模分別為9.67萬億、9.13萬億、9.06萬億。

而在當下，零售貸款需求不足，不良率上市，零售貸款的增長持續性較差，2022年到2025年，農行個貸不良率分別為0.65%、0.73%、1.03%、1.34%，增長明顯。在這種情況下，農行的個貸增長難以持續。特別是農行個貸增量主要來自個人經營貸，而在2025年經營貸不良率已經達到1.85%。

相對來說建行的增長結構可能更有增長空間，接下來可以繼續以對公貸款為主力進行擴張，也可以在零售貸款上發力。

其次，在息差的絕對水平上，建行在四大行中，近五年來一直是最高的，資產擴張快且空間大，凈息差高且在改善，未來營收增長更有保障。

（數據來源：公司公告）

為什么建行的凈息差在四大行中一直較高呢？

在負債端，很重要的原因在于，活期存款占比在四大行領先，付息率持續最優，低成本存款底盤，貢獻至少七成的息差優勢。

過去幾年，建行活期存款占比常年保持在較高水平。即便在存款定期化趨勢加劇的背景下，2025年建行活期存款占比仍在四成以上，高于工行和農行。對應到存款平均成本率，2025年建行為1.32%，低于農行的1.34%和工行的1.36%。

幾個基點的差異，看似不大，但放在數十萬億元資產負債表上，就是實實在在的利潤差。

建行低成本負債的來源，有很強的歷史路徑依賴。

建行早年長期服務國家基本建設撥款、工程結算和財政基建資金管理，和發改、財政、城投、基建、地方平臺等體系形成了深度連接。大量項目資金、財政資金、工程款在鏈條中沉淀為對公活期存款。

同時，建行在住房金融領域的傳統優勢，也帶來了穩定資金沉淀。公積金歸集、繳存、提取賬戶，地產預售資金監管賬戶，保障房、安置房、老舊改造項目資金，這些都構成了建行低成本資金的重要來源。

這類優勢不性感，但很值錢。

銀行業越進入低利率周期，負債端的價值越重要。資產端收益率普遍下行時，誰能拿到更便宜、更穩定的錢，誰就更有能力守住息差。

因此綜合資產端與負債端各種因素，建行在資產擴張上有更多空間，在凈息差逐漸企穩的大環境下，凈息差又保持相對較高的水平，未來一兩年里，業績在四大行中可能會略好一些。

但接下來呢？

四大行位次輪動或成常態

對比來看，四大行中，工行體量最大，在資產端也最為保守，在當下并不追求最高的資產擴張速度與收益率，負債端也并非成本結構最佳，因此業績很難有突出表現；

農行早前也與工行是一樣的風格，不過自2021年，工行出身的谷澍開始擔任董事長執掌農行后，農行在資產端變得更為進取，資產擴張速度居前，也在追求更高的信貸端收益率，帶動業績增長成為大行中最佳。

在整體資產規模、零售信貸規模等指標上，農行已相繼超越了建行，與建行的營收和凈利潤差距也在縮小。不過在經歷大幅擴張后，其增長的持續性正在面臨較大考驗，資本充足率、資產質量都在成為其進一步快速擴張的掣肘。

相比之下，從業績與成長性角度來看，建行在大行中是比較優秀的存在。其負債端有相對的成本優勢，資產端相對進取，凈息差保持較高水平。另外，建行在中間業務方面的優勢也很突出，手續費及傭金收入規模幾乎與工行持平，比農行高出約25%。

進一步拆分來看，建行結算與清算手續費收入超過農行兩倍，體現出其在銀行卡及支付結算業務上的領先優勢。同時，包括建信理財、建信基金在內的資管業務每年貢獻超過150億元收入，整體規模也優于農銀理財、農銀匯理等農行旗下資管平臺。

代理銷售金融產品方面，建行的非貨基金保有規模遠高于農行，不過農行去年的代理業務收入規模與增速遠超建行，應該是在保險產品代銷上發力并增長較好。

綜合來看，建行業績增長仍具備多項支撐因素：資產擴張空間相對充足，凈息差管理面臨更有利的環境，中間業務競爭優勢明顯，同時長鑫、長存等股權投資項目也有望貢獻可觀收益，因此2026年的業績彈性可能更強。

不過，建行也存在不容忽視的隱憂。

首先，在投資業務上，建行去年靠債市的操作獲取了大量投資收益，顯著改善了業績，今年在高基數下很難再有這樣的表現，債市投資收益可能會是營收的減分項，抵消一部分來自長鑫、長存等股權投資項目帶來的收益；

其次，在信貸業務層面，建行在諸多層面面臨農行的崛起，零售信貸方面已經被農行在規模上超越，隨著房貸的規模萎縮，以及信用卡貸款領域的風險爆發，未來建行零售貸款規模增長也面臨壓力。

在對公信貸領域，作為相對高收益且潛力更大的信貸領域，農行的制造業貸款規模去年底接近3萬億元，已經連續超越了建行和工行，躍居行業第一，比建行高出20%左右。

隨著在這些高收益領域的擴展，未來幾年里農行的信貸資產收益率可能會超越建行。與農行相比，這幾年建行確實有點慢了。

資產質量上，農行固然有一定壓力，不過建行也不輕松。

對公領域不良控制相對較好，零售貸款的質量壓力較大，五年里建行的個貸不良率從2021年的0.4%上升到了2025年的1.19%，不僅信用卡貸款不良率攀升到了2.36%，作為優質資產的房貸也有不良的增長，2021年不良率只有0.2%，到去年已經到了0.88%，這些都會拖累業績的增長。

綜合來看，本輪國有大行市值與業績格局的切換，是息差周期錯位、資產結構、資本實力、多元業務布局共同作用的結果。

建設銀行憑借低成本存款構筑的息差護城河、充裕的資本儲備、領先的科技股權投資布局以及扎實的中間業務能力，在2026年實現基本面邊際回暖，順利登頂四大行市值榜首，短期成長動能充足。

但建行去年依賴債券交易兌現的收益不具備可持續性，零售貸款不良上行、對公業務被同業追趕等問題逐步凸顯；而農業銀行雖現階段息差走弱、擴張遇阻，卻在零售與制造業信貸領域持續發力，后續仍具備競爭實力。

放眼中長期，在銀行業整體凈息差承壓、信貸需求分化的大環境下，從業績增長率到市值，四大行彼此的位次輪動或將成為常態。

建行想要守住當前優勢，既要持續發揮負債端與資本優勢做大主業，也要嚴控零售資產質量、擺脫對階段性投資收益的依賴；唯有主業、投資、風控協同發展，才能實現業績與市值的穩步上行。

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