2024年上市的如祺出行，2025年大規模擴張，交易總額翻倍，從而將享道出行擠出網約車平臺Top5。享道出行目前在全國的市占率不到2%，在長三角的市占率亦落后曹操出行和T3出行，以不到5%位列第四，在總部上海也被曹操出行力壓，無法在一城一域取得市場領先。

沖刺港股IPO的享道出行，發行估值無論對標市場規模相近的如祺出行，還是網約車老二曹操出行，都將低于其最后一輪融資時的估值，可能導致流血上市。同時，嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行都已深度破發，也給享道出行上市之旅蒙上陰影。

享道出行99%訂單和交易總額來自聚合平臺，由此承受了較高的渠道費用，長期處在虧損中，又因募資規模有限，現金流動性較為緊張。Robotaxi市場規模2030年有望超過900億元，享道出行港股募資重點投向該領域，若能斬獲10%份額，或有機會改寫市場競爭格局。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

01

二次沖刺港股，可能流血上市

2025年10月，享道出行首次向港交所遞交上市申請，承銷商是中金公司（601995）和國泰君安國際（01788.HK）。2026年4月，其招股書因滿6個月而失效。5月，其再度提交上市申請。

享道出行的前身賽可出行，2018年4月由上汽總公司設立。迄今為止，享道出行共進行了三輪融資，包括在2020年12月、2021年8月完成3.3億元A輪融資，2022年10月、2023年2月完成B輪10億元融資，2025年6月完成上市前的C輪13億元融資。2025年6月的最后一輪融資，享道出行投后估值達到78億元。

其股東陣容頗為豪華，阿里巴巴（天津高行）、寧德時代（問鼎投資）、蘇州初速度科技以及多個地方國資背景股東先后入場，三輪融資26.3億元，但和同行相比，仍處在下風，或影響其大規模擴展。

2022年至2025年，享道出行分別虧損7.8億元、6.4億元、3.5億元和2.3億元，虧損額逐漸收窄，但4年合計虧損約21億元，無情地吞噬著現金流。2022年前，享道出行也應該是持續虧損狀態。這使得其流動性趨于緊張。

至2025年末，享道出行賬上還有現金及等價物8.8億元，短期借貸及長期借貸當期到期部分合計18.3億元，現金流動性缺口9.5億元。其流動資產15.1億元亦不足以覆蓋27.1億元流動負債。上市補充資金，成為當務之急。

以享道出行末輪融資后估值78億元計，若本次港股IPO增發10%股份，則其發行后市值定在90億元左右，才不至于讓該輪出手的股東上市就遭遇虧損。

那么，參照同行數據，其這一估值能實現嗎？

2024年6月和7月，嘀嗒出行（02559.HK）和如祺出行（09680.HK）相繼上市，2025年6月，曹操出行（02643.HK）亦掛牌港交所，三家公司分別募資1.8億港元、9.7億港元、17.2億港元。享道出行和如祺出行的市場占有率相差無幾，如果對標如祺出行的募資規模，則享道出行能募資10億港元左右。

2025年，如祺出行完成營收53億元、虧損2.9億元，享道出行營收約68億元、虧損2.3億元。截至2026年6月11日，如祺出行總市值約15億港元，市銷率約0.3倍。如祺出行和享道出行市占率相近，如祺出行完全有可能成為享道出行的“定價錨”，而這將會讓享道出行的定價變得困難，發行估值或遠低于其最后一輪融資時估值。

另兩個網約車平臺中，嘀嗒出行2025年實現盈利，其市銷率約為2倍；曹操出行雖然虧損更多，但其營收規模也高，因此市銷率在1倍左右。享道出行若參照同樣未盈利的曹操出行的估值，以1倍左右市銷率定價，則市值或在70億元，仍然低于其Pre-IPO融資后的估值，可能導致流血上市。

目前，國內網約車平臺多數遭遇虧損，前赴后繼奔向資本市場，市場規模是定價的最重要依據。在2025年這個沖刺上市的關鍵時期，享道出行意外掉隊了。

02

跑輸如祺出行和曹操出行

2020年至2025年，中國出行市場復合年增長率為6.4%，2025年至2030年，復合年增長率或降低至4.6%，市場規模至2030年達到10.9萬億元。不過，網約車市場規模預計2025年至2030年會以復合年增長率15%成長，2030年有望達到6568億元（圖1）。

數據來源：《新財富》雜志根據弗若斯特沙利文統計數據及招股書整理

滴滴出行無疑是國內網約車市場的王者，以交易總額（GTV）計，其2025年市場份額逾72%，超過2400億元。

包括滴滴出行在內的前六大平臺，合計占全市場份額的91%。曹操和T3處在第二梯隊，GTV超過百億元，市占率超過5%。首汽約車、如祺、享道處在第三陣營，GTV超過50億元但不足百億元，市占率都超過1%不到5%。六大網約車平臺總部都位于一線城市和新一線城市（表2）。

滴滴出行、曹操出行、T3出行、首汽約車的市場前四地位較為穩固，第五名如祺出行和第六名享道出行的排名時常會發生變動。

根據弗若斯特沙利文資料，2025年中國網約車市場規模為3387億元，比2024年的3121億元增長8.5%。享道出行的GTV增長11.9%，穩穩跑贏行業。不過，五大網約車平臺中，享道出行明顯跑輸如祺出行、曹操出行，增速和滴滴出行、T3出行相差不大，但規模遜色于主要同行（表3）。

2024年，如祺出行的GTV只有29.7億元，享道出行為55.4億元，接近如祺出行的兩倍。2025年，享道出行GTV增加至62億元。但如祺出行實現逆襲，完成64億元GTV，增幅為116%，規模一舉超過享道出行，這應和其上市后大規模擴張有關。曹操出行2025年6月上市，募資17.2億港元，有更充足資金在全國跑馬圈地。

03

區域發展失衡，失守一線城市

在主場上海以及長三角地區（江浙滬和安徽），享道出行也無優勢。

2025年，享道出行從上海市場斬獲27億元GTV，占其總GTV的比重為44%，排名當地市場第三。長三角則為其貢獻35億元GTV，超過半壁江山，以長三角GTV份額計算，享道出行在網約車平臺中排第四（表4）。

享道出行在上海和長三角位列市場前四，份額分別為11%%和4.6%。曹操出行在上海以11.2%市場份額力壓享道。曹操出行和T3出行分別扎根于新一線城市蘇州和南京，2025年在長三角地區獲得8.8%、6.9%的市場份額，明顯領先享道出行。另一個外來者首汽約車在長三角也取得3.1%市場份額，直逼享道出行。

反觀如祺出行，雖然在上海和長三角未能躋身前五，但在珠三角地區的市占率僅次于滴滴出行，其在2023年曾以5.6%的市占率力壓曹操出行（5.1%），位列第二，守住主場。2025年，如祺出行的市場規模上升較快，其在珠三角地區應該重點發力，老二地位也會更加穩固。

2023年至2025年，享道出行的網約車服務覆蓋的城市從61個增加到100個。國內地級市約有300個，這意味著，其還有2/3的城市未覆蓋。山西是享道出行唯一未開拓的省級區域。福建、山東和江西三省為其貢獻的GTV合計為5億元左右。

在享道出行GTV從48.3億元增加到62億元的過程中，華東區域始終是其布局的重鎮。2025年，華東為其貢獻40億元GTV，占比約達2/3，其中，長三角區域貢獻35億元，占華東區域比重近九成。

華南、西北、華中和西南為其貢獻的GTV超過4億元，但不到10億元。首汽約車2025年僅在長三角就斬獲24億GTV，但享道出行在華北只拿到1.52億元GTV，為全國七大區域最少（圖2）。

圖2：華東市場貢獻了享道出行65%的交易總額（億元）

數據來源：《新財富》雜志根據招股書整理

享道出行在上海主場拿到27億元GTV，超過華東以外的六大區域GTV總和（22億元），這顯示其過于依賴單一城市，并在其他核心城市未能取得優勢地區。

弗若斯特沙利文的數據顯示，2024年一線和二線城市的網約車市場，份額前三都是滴滴出行、曹操出行和T3出行。其中，曹操出行和T3出行在一線城市的GTV分別為60億元、39億元。除去上海，曹操出行2024年在其他一線城市獲得33億元GTV，T3出行獲得21億元GTV，應該會遠遠超過享道出行在其他一線城市的市場份額。

國內企業出行服務行業中，享道出行拿到第二，但市場份額過低，只有2.2%。總的來看，享道出行在各地發展極不均衡，且未能在一域一城取得領先，將影響市場對其估值。

04

99%訂單來自聚合平臺，傭金費率較高

享道出行的基本盤是網約車，營收占比近八成，并從2023年的42.1億元增加到2025年的53.5億元，增幅為27%。同期，其GTV從48.3億元增加到62億元，增幅為28%，基本一致（表5）。

收入來源于GTV，GTV來自活躍用戶和訂單量。享道出行在獲客上不遺余力，2024年的月均活躍用戶達到8166萬名，比2023年增加63%，但總訂單量2.28億單，比2023年增加30%，增幅不到前者一半。

2025年，享道出行的月均活躍用戶進一步增加到1.4億以上，比2024年增加74%。獲客成本6.2億元和2024年相比實現翻倍。但總訂單量2.4億單，比2024年只增加5.3%。享道出行2025年月活躍司機10萬名，比2024年11萬名還少1萬名，是否因運力缺乏而錯失訂單？

網約車說到底也是流量的生意。享道出行獲取訂單的主要渠道不是自有流量，而是外部渠道——聚合平臺，包括高德打車、百度地圖、騰訊、美團，作為同行的滴滴出行也輸出流量給享道出行。

2023至2025年，享道出行通過聚合平臺完成的訂單分別為1.59億單、2.17億單及2.38億單，占其總訂單數量的比重為91%、95%、99%，聚合平臺貢獻GTV的比重分別約為92%、96%、99%。

享道出行支付給聚合平臺的傭金總額，2023至2025年分別為3.29億元、4.42億元、5.56億元，折算到每一單，成本就是2.07元、1.86元、2.34元，整體呈現上升趨勢。聚合平臺沒有因收入增加而讓利給享道出行，2025年每單傭金比2024年提價25%，比2023年也增加13%。

根據招股書披露，享道出行給予聚合平臺的平均傭金率為9%-12%，超過曹操出行7.2%-7.5%的平均傭金率。曹操出行的傭金率較低，應該和聚合平臺貢獻訂單占比85%，且其GTV規模較高也有關系，也就有了議價權。

05

募資重點投向Robotaxi，能否逆襲

網約車是享道出行的基本盤，車輛租賃和銷售、Robotaxi(無人駕駛出租車）服務收入合計占比超過20%（表6）。

車輛租賃在享道出行總收入中占的比重不低，2024年和2025年都在17%左右，但其毛利率波動較大，2024年毛損率為0.9%，和某品牌汽車價格下跌計提資產減值有關。該減值也影響到享道出行二手車銷售業務的毛利率，2024年毛損率高達30.7%。技術服務和新車銷售在內的其他業務毛利率較高，保持在80%左右，2025年為享道出行貢獻的毛利潤達2284億元，抵消掉二手車的2076萬元毛損。

因規模上升，享道出行網約車業務的毛利率穩步提升，2025年達到11.8%，貢獻6.33億元毛利潤，占總毛利的比重約為85%，帶動公司整體毛利率提升到11%。

享道出行在基本盤網約車業務上難以打破市場格局，但Robotaxi卻有破圈機會。

2021年起，享道出行先后在上海和蘇州啟動Robotaxi試運行。2024年6月，其被國家發改委、工信部、財政部及科技部選中，成為全國9家進入智慧網聯汽車（L3/L4級）準入和上路通行試點的汽車企業之一。

2025年4月，享道出行與自動駕駛技術獨角獸Momenta（北京初速度科技）簽訂戰略合作協議，將上海浦東新區確定為首個無人試點區域，共同運營一支L4級Robotaxi車隊。5月，享道與上汽集團人工智能實驗室合作，開通上海國際旅游度假區至上海浦東國際機場專線運營，這也是全國首個圍繞頂級文旅應用場景的L4級自動駕駛出行服務項目，并在8月啟動試運行。總的來看，享道出行Robotaxi當前處于商業化和規模化探索階段，尚未產生收入。

同行中，曹操出行、T3出行、如祺出行等也提前布局Robotaxi。百度旗下蘿卜快跑進展更快，至2026年2月，已為公眾提供自動駕駛出行服務超過2000萬單，覆蓋全球20個城市，超過1.9億公里全無人駕駛里程。

雖然占據了先發優勢，但3月31日，蘿卜快跑超過百輛無人出租車在武漢集體停擺，原因是系統故障，此后武漢全域暫停蘿卜快跑服務，至6月中旬仍未恢復。這一事件暴露的問題，也將導致Robotaxi的監管審查變得更嚴。事實上，特斯拉的自動駕駛出租車車隊上線一年，也僅有59輛車投入運營，范圍僅限得克薩斯州的奧斯汀等三座城市。

盡管面臨技術、商業模式完善與監管趨嚴的命題，Robotaxi仍是巨頭與新秀押注的藍海。有預測顯示，至2030年，Robotaxi服務市場規模有望超過900億元。享道出行也計劃2027年前在10個城市實現Robotaxi規模化商業運營。若其能抓住機遇，分到10%蛋糕，或能再造一個新享道，重塑市場競爭格局。

強敵環伺，享道能彎道超車改命嗎？

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。

《新財富》雜志5月號

《2025新財富雜志上市公司

共舞“人工智能 +”》

（點擊下方圖片可直接購買，下單請備注郵箱）