端午假期后的第一個(gè)交易日，智譜盤中GU（“股”同音，避免高頻出現(xiàn)敏感詞，字母代替）價(jià)一度沖破2900港元，總市值歷史性站上1萬(wàn)億港元大關(guān)。

從1月8日登陸港交所時(shí)的116.2港元發(fā)行價(jià)算起，不到半年時(shí)間，GU價(jià)翻了超過(guò)20倍。

1.14萬(wàn)億港元。比肩百度，超越小米、美團(tuán)、京東。在國(guó)內(nèi)AI企業(yè)估值規(guī)模中位居首位，妥妥的“一哥”。

這一刻，距離智譜發(fā)布GLM-5.2模型僅過(guò)去9天。

所有人都覺(jué)得它太貴了。但價(jià)格還在漲。

為什么？

三重推力

GU價(jià)暴漲從來(lái)不是單一原因。智譜這輪行情，是技術(shù)突破、地緣事件和資金共振三股力量疊出來(lái)的結(jié)果。

技術(shù)牌打得很漂亮。 6月17日，智譜發(fā)布并開(kāi)源新一代旗艦大模型GLM-5.2。744B總參數(shù)、40B激活的MoE架構(gòu)，支持100萬(wàn)token無(wú)損上下文。

在Code Arena全球前端開(kāi)發(fā)評(píng)估中排名第一；Design Arena網(wǎng)頁(yè)設(shè)計(jì)評(píng)測(cè)中登頂；FrontierSWE真實(shí)軟件工程任務(wù)評(píng)測(cè)中，僅比Claude Opus 4.8低約1個(gè)百分點(diǎn)。

Artificial Analysis綜合榜單51分，位列開(kāi)源模型SOTA。中國(guó)開(kāi)源大模型在編程這個(gè)高商業(yè)價(jià)值能力上，第一次和Anthropic、OpenAI的旗艦?zāi)Ｐ驼驹谕惶蓐?duì)。

地緣事件卡位精準(zhǔn)。 6月12日，M國(guó)政府一紙禁令，要求Anthropic緊急下線旗艦?zāi)Ｐ虵able 5和Mythos 5，全球非美籍用戶瞬間“斷網(wǎng)”。

24小時(shí)后，智譜宣布GLM-5.2面向全量用戶開(kāi)放。時(shí)間點(diǎn)卡得像是提前寫好的劇本。緊接著，智譜創(chuàng)始人唐杰在X上與馬斯克隔空對(duì)話，馬斯克說(shuō)中國(guó)模型大概2027年一季度追上Fable，唐杰回了一句“用不了這么久”。這句回懟點(diǎn)燃了市場(chǎng)情緒。

資金面形成共振。 6月8日，智譜正式納入恒生科技指數(shù)和港股通。在大A沒(méi)有純正大模型龍頭的背景下，智譜成了內(nèi)地資金配置AI核心資產(chǎn)的“稀缺出口”。

與此同時(shí)，智譜“回A”進(jìn)程加速，6月1日公告擬在科創(chuàng)板發(fā)行A GU，募資不超過(guò)150億元；6月17日IPO輔導(dǎo)狀態(tài)變更為“輔導(dǎo)驗(yàn)收”。“A+H雙重估值映射”的想象空間被徹底打開(kāi)。

智譜MaaS商業(yè)模式：

三個(gè)推手疊加，智譜走出了全球AI企業(yè)最快的市值增長(zhǎng)曲線之一。

AI“一哥”真實(shí)基本面

熱鬧歸熱鬧。我們來(lái)看數(shù)字。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

智譜2025年全年?duì)I收7.24億元，同比增長(zhǎng)131.9%。 連續(xù)三年翻倍，增速確實(shí)亮眼。

但另一邊：全年凈虧損47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%。經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元。研發(fā)開(kāi)支31.8億元，是收入的4.4倍。

算下來(lái)，每賺1元收入，虧6.5元。

目前這還不是一家盈利的公司。這是一個(gè)靠融資輸血的研發(fā)型公司。

現(xiàn)金流更能說(shuō)明問(wèn)題。 2025年，智譜經(jīng)營(yíng)本身“吃掉”約22.46億元現(xiàn)金，加上投資用掉的3.76億元，全年共流出26.22億元。

2026年1月港股IPO融得45.16億元，其中26.14億元作為融資凈流入補(bǔ)進(jìn)報(bào)表。如果沒(méi)有這筆融資，賬上現(xiàn)金可能撐不了太久。

這也是為什么智譜急著啟動(dòng)科創(chuàng)板IPO、計(jì)劃再募150億元，120億元投入通用基座大模型研發(fā)。本質(zhì)上是在拉長(zhǎng)“資本續(xù)命”的跑道。

再看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。 智譜兩條腿走路：本地化部署收入5.34億元，占總營(yíng)收73.7%；云端MaaS收入1.9億元，占總營(yíng)收26.3%。本地化部署毛利率從2024年的66%大幅降至48.8%；云端毛利率從3.3%躍升至18.9%。綜合毛利率從56.3%降至41%。

云端業(yè)務(wù)占比提升拉低了整體毛利，但MaaS業(yè)務(wù)的爆發(fā)給了市場(chǎng)新的想象空間。到2026年3月，MaaS平臺(tái)年度經(jīng)常性收入（ARR）已達(dá)17億元，一年增長(zhǎng)60倍。平臺(tái)連接超過(guò)400萬(wàn)企業(yè)及開(kāi)發(fā)者，中國(guó)前10大互聯(lián)網(wǎng)公司中9家每天深度調(diào)用GLM。

這是智譜估值邏輯切換的關(guān)鍵。 市場(chǎng)對(duì)它的估值錨點(diǎn)，正在從“模型參數(shù)、跑分”的技術(shù)競(jìng)賽，轉(zhuǎn)向“AI產(chǎn)業(yè)落地后確定性收入”的商業(yè)化定價(jià)。

ARR這個(gè)可量化的SaaS指標(biāo)，讓智譜第一次有了可被傳統(tǒng)估值框架衡量的東西。

但一個(gè)17億的ARR，撐得起1萬(wàn)億港元的市值嗎？

市銷率大約1600倍。這意味著市場(chǎng)已經(jīng)把“未來(lái)很多年后的成功”一次性貼現(xiàn)到了今天。

風(fēng)光背后的隱憂

第一，價(jià)格戰(zhàn)的挑戰(zhàn)如影隨形。5月22日，DeepSeek靜悄悄發(fā)了個(gè)公告：全系A(chǔ)PI輸入降價(jià)，旗艦?zāi)Ｐ拖迺r(shí)疊加優(yōu)惠，相當(dāng)于永久降價(jià)75%。輸出價(jià)差超100倍。

這不是在卷同行，是在逼所有人回答一個(gè)問(wèn)題：如果你的模型性價(jià)比拼不過(guò)DeepSeek，你的市場(chǎng)定位是什么？

進(jìn)入6月，小米、字節(jié)、騰訊紛紛跟進(jìn)降價(jià)。OpenAI也啟動(dòng)了首輪大規(guī)模API降價(jià)。

智譜選擇了一條相反的路，提價(jià)。2025年4月曾大幅降價(jià)90%；2026年2月伴隨GLM-5發(fā)布開(kāi)始提價(jià)，API累計(jì)提價(jià)83%；Coding Plan上調(diào)價(jià)格30%。

這個(gè)策略能持續(xù)多久？如果全行業(yè)都在打價(jià)格戰(zhàn)，智譜能否獨(dú)善其身？

第二，技術(shù)領(lǐng)先能維持多久？GLM-5.2在benchmark上確實(shí)漂亮。但有開(kāi)發(fā)者做了監(jiān)測(cè)，任務(wù)通過(guò)率相似的情況下，GLM-5.2消耗的時(shí)長(zhǎng)和token數(shù)量是同級(jí)別模型的數(shù)倍。

這說(shuō)明模型在“想明白該怎么做”這件事上還不夠高效。

馬斯克的話也不無(wú)道理：?jiǎn)雾?xiàng)benchmark接近和模型生產(chǎn)力接近是兩件事。大模型行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先很難長(zhǎng)期獨(dú)占。字節(jié)、阿里、騰訊、百度、DeepSeek、Kimi、MiniMax都在卷。

第三，盈利仍需時(shí)日。按照當(dāng)前的虧損速度，智譜什么時(shí)候能盈利？沒(méi)人說(shuō)得清楚。

假設(shè)未來(lái)成熟后給20倍市銷率，需要500億級(jí)別收入；給50倍市銷率，也需要200億級(jí)別收入。而2025年收入不到10億。

市場(chǎng)現(xiàn)在買的，是“它以后能不能成為中國(guó)AI基礎(chǔ)設(shè)施層的核心入口”。

這是一個(gè)概率問(wèn)題，不是確定性問(wèn)題。

一個(gè)值得尊敬的押注

說(shuō)了這么多風(fēng)險(xiǎn)，還是要回到一個(gè)根本問(wèn)題：中國(guó)需不需要自己的頂級(jí)大模型？

答案顯然是肯定的。

Anthropic斷供那天，全球非美籍開(kāi)發(fā)者措手不及。

如果中國(guó)沒(méi)有自己的替代方案，整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈都會(huì)受制于人。

智譜在關(guān)鍵時(shí)刻站了出來(lái)，24小時(shí)響應(yīng)，GLM-5.2全量開(kāi)放。這件事本身就有戰(zhàn)略價(jià)值，不能只用財(cái)務(wù)報(bào)表衡量。

智譜的勇氣值得肯定。 在Token走向零毛利的行業(yè)趨勢(shì)下，它選擇逆流提價(jià)，賭的是“高階智能是稀缺資源，誰(shuí)掌握了上界，誰(shuí)就掌握了定價(jià)權(quán)”。

這個(gè)判斷對(duì)不對(duì)，需要時(shí)間驗(yàn)證。但敢于做這個(gè)判斷本身，就需要膽識(shí)。

技術(shù)實(shí)力也是實(shí)的。 GLM-5.2進(jìn)入全球頂尖模型第一梯隊(duì)，“Coding御三家”格局正在形成。中國(guó)開(kāi)源大模型在編程這個(gè)高商業(yè)價(jià)值領(lǐng)域開(kāi)始具備定價(jià)權(quán)。這不是PPT，是真刀真槍打出來(lái)的榜單成績(jī)。

商業(yè)化路徑也在逐步清晰。 MaaS平臺(tái)ARR達(dá)17億，400萬(wàn)開(kāi)發(fā)者生態(tài)。本地化部署客戶續(xù)約率達(dá)95%。智譜不是只會(huì)燒錢，它在嘗試建立可持續(xù)的商業(yè)模式。

當(dāng)然，萬(wàn)億市值，目前市場(chǎng)褒貶不一。1600倍市銷率，47億虧損，這放在任何一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)都是天方夜譚。

但AI賽道從來(lái)不能用傳統(tǒng)邏輯解釋，就像當(dāng)年亞馬遜虧損多年市值卻一路飆升一樣，市場(chǎng)在賭一個(gè)更遠(yuǎn)的未來(lái)。

索羅斯說(shuō)過(guò)：“金融市場(chǎng)的價(jià)格總是錯(cuò)的，但錯(cuò)誤可以自我強(qiáng)化到一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的階段，甚至最終把自己變成對(duì)的。”

智譜的萬(wàn)億市值，到底是泡沫還是遠(yuǎn)見(jiàn)，三年后才能蓋棺論定。

但有一件事是確定的：中國(guó)AI需要自己的旗幟。

智譜扛起了這面旗，不管它現(xiàn)在走得多踉蹌，這件事本身，先值得尊重。

至于這面旗能扛多遠(yuǎn)，讓時(shí)間回答。

對(duì)智譜的市值和未來(lái)的走勢(shì)，您怎么看？

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