文 / 9C資本力

從116.2港元到2980港元，智譜僅用了不到六個半月。

6月22日盤中，這家國產大模型公司的市值，一度站上1.33萬億港元的歷史高位，超越小米、美團、京東，成為僅次于騰訊、阿里的中國第四大科技主體。

一家年營收僅7.24億元、凈虧損47億元的公司，憑什么撐起萬億市值？

答案藏在一個容易被忽視的細節里：它的真實流通盤，只有2.67%。

1. 萬億市值，建在2.67%的流通盤上

要理解智譜的股價神話，必須先看清它的股本結構。

智譜總股本約4.46億股，其中內資股及其他未上市非流通股份約2.25億股，占總股本約50.4%。IPO全球發售3741.95萬股H股，發行價116.2港元。

但這3741.95萬股中，11家基石投資者合計認購了約2568萬股，占總股本5.76%，適用6個月鎖定期。上市前全體股東所持股份均適用12個月禁售期，須至2027年1月8日方可解禁。

兩重鎖定期疊加之后，上市后6個月內真正可自由交易的流通H股，僅有1173.79萬股。

占總股本的比例：2.67%。

用業內的話說，這是一個“極低流通盤、極高控盤度”的經典結構。智譜前五大CCASS賬戶持股比例高達94%，前十大高達97.7%——籌碼高度集中，意味著少量買盤就能撬動巨大的價格波動。

2. 稀缺性溢價：一個精妙的市值放大器

2.67%的流通盤意味著什么？

智譜上市首日，全市場實際可交易的流通市值僅約13.6億至15億港元。用15億的“地基”，撐起了后續萬億的“高樓”。

在這種結構下，任何方向性的買盤都會被杠桿式放大。2月6日至20日的7個交易日里，智譜股價從213港元飆至725港元，期間某機構一家席位就凈買入了565.74萬股，按均價469港元計算，耗資26.53億港元，占同期總成交量的近20%——一個席位的買入，就足以點燃整個市場。

接下來，制度紅利的密集落地將這把火越燒越旺。

6月8日，智譜正式納入恒生科技指數成分股及港股通標的。納入港股通意味著南向資金獲得了制度性買入通道，彭博行業研究估計此舉將為智譜吸引510億至920億港元的資金流入。6月17日，智譜發布旗艦模型GLM-5.2，在海外開發者社區引發廣泛關注。兩大利好疊加，股價開啟連續7個交易日的狂飆。

極低的流通盤，將每一次利好消息都放大成了指數級的漲幅。這不是基本面的勝利，而是籌碼結構的勝利。

3. 萬億市值大廈，能站穩嗎？

2.67%的流通盤撐起的萬億市值，本質上是一種限售溢價——市場在為“稀缺性”買單，而非為47億虧損的“里子”買單。

而這道閘門，即將打開。

7月8日，智譜上市滿6個月，11家基石投資者合計約2568萬股的鎖定期屆滿。這相當于現有流通盤的2.2倍，可交易盤將瞬間擴大至3倍以上。

更大的考驗在2027年1月8日——上市前全體股東12個月禁售期屆滿，約40%的股份將進入市場。屆時，早期投資人的浮盈已超15倍，減持動機極為強烈。

市場已經給出了預警信號：6月23日，智譜單日暴跌近10%，市值回落至9675億港元；從5月29日高點1993港元到6月中旬低點，區間最大跌幅接近50%，市值蒸發超過4200億港元。

極低流通盤是股價暴漲的“放大器”，也注定是暴跌的“加速器”。

4. 創始團隊以不足8%的直接持股控制公司

支撐萬億市值的另一個關鍵設計，是創始團隊的控制權安排。

智譜的創始人、首席科學家唐杰直接持股僅有7.4081%，董事長劉德兵直接持股更是只有0.2554%，兩人直接持股合計不足8%。

但通過三層架構的設計，兩人牢牢掌握著公司的實際控制權。

第一層是持股平臺。劉德兵通過控制員工持股平臺，間接撬動了17.3966%的表決權。他作為平臺的普通合伙人，幾百名員工只是有限合伙人——享受經濟利益，但沒有表決權。

第二層是一致行動人協議。李涓子、許斌、CEO張鵬，以及員工持股平臺等主體，將合計12.16%的表決權交由唐杰和劉德兵統一行使。

三層疊加：7.4%（直接）+ 17.4%（平臺）+ 12.16%（一致行動人）= 36.96%。創始團隊就是用這不到37%的表決權，成為了這家萬億市值公司的實際控制人。

5. 尾聲

2.67%的流通盤，加上36.96%的控制權，構成了智譜資本運作的兩大支柱。

前者讓公司用極少的流通籌碼撬動了極大的市值，完成了從百億到萬億的跨越；后者讓創始團隊在被大量稀釋后依然牢牢掌握方向盤。

但萬億市值的大廈能否經得起解禁潮的沖擊，取決于市場是否愿意為一家年虧47億、營收7億的公司，繼續支付千倍市銷率的代價。

答案，可能在7月8日之后揭曉。