蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：最新的美伊瑞士會談建立了美伊雙方就和平框架談判的溝通機制，確立了60天內(nèi)達成最終和平協(xié)議的時間路線，被市場視為局勢緩和的積極信號。但我們認為，盡管會談是打破近期美伊沖突陷入持續(xù)僵局的重要轉(zhuǎn)折點，但其更多為開啟此前諒解備忘錄停火框架內(nèi)容落地的“技術(shù)性會談”，美伊雙方離最終的永久和平協(xié)議仍有較長的距離和較大的不確定性。向前看，短期內(nèi)我們預期一個中性偏樂觀的情景是：雙方在60天內(nèi)未能就核問題及霍爾木茲海峽等核心關(guān)切上達成一致意見，但雙方也選擇不再升級沖突局勢，而是延長備忘錄給出的60天談判期限，維持當前脆弱的“和平狀態(tài)”。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽仍將處于開放狀態(tài)，但通航量的恢復速度將較為緩慢。長期來看，美伊沖突長期化的尾部風險或令各國尋求運輸替代方案，包括管道運輸?shù)纫幌盗刑娲桨噶弦欢ǔ潭壬辖档秃{通航受阻對全球原油供給的負面壓力，從而降低原油價格再度沖高的風險。

美伊瑞士會談：時隔約2月再次面對面磋商，市場定價其為局勢緩和的積極信號。北京時間6月21日晚19:30，美國與伊朗談判代表在巴基斯坦與卡塔爾的協(xié)調(diào)下，于瑞士布爾根施托克就此前簽訂的美伊14點諒解備忘錄內(nèi)容的具體落地展開了會談。在經(jīng)歷了約18小時的磋商后，作為斡旋方的巴基斯坦與卡塔爾于6月22日發(fā)布了關(guān)于美伊首輪高級別委員會會議結(jié)束的聯(lián)合聲明。本次會談是繼4月12日巴基斯坦伊斯蘭堡后，美伊雙方重新線下就沖突問題的解決進行磋商，市場將此視為美伊沖突走向解決的階段性成果，原油價格較上周末收盤價格進一步回落至80美元/桶以下；交易員下修美國通脹預期，美聯(lián)儲加息預期相應走低。

結(jié)合近期美伊局勢的變化情況，我們認為，本次瑞士會談是打破近期美伊沖突陷入持續(xù)僵局的重要轉(zhuǎn)折點，但其更多為開啟此前諒解備忘錄停火框架內(nèi)容落地的“技術(shù)性會談”，美伊雙方離最終的永久和平協(xié)議仍有較長的距離，具體來看：

本次瑞士會談建立了美伊雙方就和平框架談判的溝通機制，確立了60天內(nèi)達成最終和平協(xié)議的時間路線。從巴基斯坦與卡塔爾公布的聯(lián)合聲明來看，本次瑞士會談的主要成果包括：①成立溝通委員會，確保關(guān)鍵議題的磋商得以有效推進。②確定60天的談判時間線，保障霍爾木茲海峽在談判期間自由通航。③建立沖突降級機制，確保黎巴嫩實現(xiàn)“軍事停火”（聯(lián)合聲明全文內(nèi)容翻譯詳見圖1）。其中，對市場較為關(guān)心的原油價格問題而言，60天的談判窗口期與對霍爾木茲海峽商業(yè)通航的保障料在短期內(nèi)一定程度上緩解美伊沖突后霍爾木茲海峽持續(xù)低通航量帶來的原油供給沖擊，為油價持續(xù)回落提供了一定支撐。除此之外，美伊雙方對本次瑞士會談的成果評價同樣較為積極，美國副總統(tǒng)萬斯表示伊朗方面已同意允許核設施檢查人員入境，并同意建立相關(guān)機制來處理其被凍結(jié)的資產(chǎn)以及管理停火，同時技術(shù)性談判將在未來幾天和幾周內(nèi)繼續(xù)進行。伊朗外長阿拉格齊則在社交媒體上發(fā)文表示本次會談促成了結(jié)束黎巴嫩戰(zhàn)爭的重大進展。伊朗石油和石化產(chǎn)品出口獲得豁免，封鎖被解除，部分被凍結(jié)資產(chǎn)得到釋放，并啟動了一項重大的伊朗重建和發(fā)展計劃。截至最新，美國財長貝森特表示美國財政部已簽發(fā)一項為期60天的臨時通用許可證，允許伊朗石油的生產(chǎn)、交付和銷售。該許可證指出，在必要時，為了完成銷售、交付或卸貨，可以將伊朗石油進口到美國。

本次瑞士會談尚未解決諒解備忘錄中的核心議題，霍爾木茲海峽管理權(quán)限仍需美伊進一步磋商。需要注意的是，本次瑞士會談過程也并非一帆風順。事實上，本次會談原定于6月19日進行，但在6月17日美伊雙方簽署諒解備忘錄后，以色列對黎巴嫩發(fā)動的新一輪軍事襲擊令會談一度面臨被取消的風險。而在6月21日會談期間，伊朗代表團拒絕與美方代表合影，且一度因特朗普威脅“再次對伊朗發(fā)起猛烈打擊”而暫停會談。此外，雖然本次瑞士會談確立了未來以美伊諒解備忘錄為談判方向，但從備忘錄本身內(nèi)容來看，其美伊雙方此前在和平條件上的核心議題并未得到直接解決。以市場最關(guān)心的霍爾木茲海峽通航問題為例，備忘錄中第5條提及“伊朗伊斯蘭共和國將與阿曼蘇丹國進行對話，并在與其他波斯灣沿岸國家討論的基礎(chǔ)上，根據(jù)適用的國際法和霍爾木茲海峽沿岸國家的主權(quán)權(quán)利，確定霍爾木茲海峽未來的管理和海上服務。”此前美伊雙方便就霍爾木茲海使用的國際法和主權(quán)問題存在爭論，伊朗方面主張其對霍爾木茲海峽的封鎖與收費行為適用《聯(lián)合國海洋法公約》中的“無害通行制”，并認為美國及以色列的侵略行為事實上破壞了無害通行的環(huán)境。伊朗主張其有權(quán)攔截任何被認為威脅其安全與主權(quán)的船只，而美國方面堅稱霍爾木茲海峽適用的是“過境通行制”，認為其屬于國際習慣法，應保障所有商業(yè)船只正常通航（詳見報告《》）。因此，備忘錄中相關(guān)內(nèi)容僅為“原則性條款”，盡管瑞士會談確立了60天期限內(nèi)霍爾木茲海峽正常通航的原則，但其仍未實質(zhì)性解決60天期限后的最終和平協(xié)議中霍爾木茲海峽管理權(quán)限的爭議，未來美伊雙方仍易就伊朗對霍爾木茲海峽控制程度產(chǎn)生分歧，令最終和平協(xié)議落地面臨阻力。從博彩市場來看，在美伊簽署諒解備忘錄后，市場無論是對霍爾木茲海峽短期內(nèi)恢復正常的預期，還是對美伊雙方達成最終協(xié)議的預期仍然不高，或一定程度反映市場對未來美伊和平談判進展的擔憂。

后續(xù)推演：關(guān)注美伊雙方在核問題及霍爾木茲海峽通航等核心問題上的談判進展，60天內(nèi)達成永久和平協(xié)議仍面臨較多不確定性。結(jié)合本次瑞士會談的情況，我們認為美伊雖重新回到談判桌，但雙方在部分核心問題上仍需要在未來的60天內(nèi)進行磋商，美伊達成最終和平協(xié)議仍面臨較多的不確定性。對此，我們回顧此前美伊沖突的變化過程，對短期內(nèi)美伊局勢變化給出五種情形推演及每種情形對應的可能性：

①樂觀情形（概率5%）：美伊永久和平協(xié)議順利落地。美伊雙方在60天內(nèi)就核問題及霍爾木茲海峽管理等核心議題達成一致，簽署永久和平協(xié)議，美伊沖突宣告徹底結(jié)束。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽仍將完全開放，通航量有望迅速恢復至美伊沖突前的水平。

②中性偏樂觀情形（概率40%）：美伊未能在60天內(nèi)解決核心爭議，但雙方選擇繼續(xù)延長談判期限并維持海峽開放狀態(tài)。美伊雙方在60天內(nèi)未能就核問題及霍爾木茲海峽等核心關(guān)切上達成一致意見，但特朗普在通脹擔憂及中期選舉的壓力下，伊朗在受經(jīng)濟制裁的壓力下，雙方選擇不再升級沖突局勢，尋求延長備忘錄給出的60天談判期限，維持當前脆弱的“和平狀態(tài)”。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽仍將處于開放狀態(tài)，但通航量的恢復速度將較為緩慢。

③中性情形（概率30%）：美伊未能在60天內(nèi)解決核心爭議，伊朗選擇落地霍爾木茲海峽通航收費機制。美伊雙方在60天內(nèi)就和平協(xié)議的談判進程推進異常緩慢，在此期間，伊朗正式落地其對霍爾木茲海峽的收費管控，其他國家為緩解原油供應鏈壓力逐個與伊朗進行談判，獲得通航資格并繳納相應通航費用。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽仍將處于開放狀態(tài)，但通航量仍維持低位。

④中性偏悲觀情形（概率15%）：美伊未能在60天內(nèi)解決核心爭議，雙方均選擇封鎖霍爾木茲海峽向?qū)Ψ绞?/strong>。美伊雙方未能就核問題及霍爾木茲海峽等核心關(guān)切上達成一致意見。為在談判中取得更多“戰(zhàn)略籌碼”，伊朗選擇再度封鎖霍爾木茲海峽給特朗普制造“通脹壓力”，而美國也選擇封鎖霍爾木茲海峽，避免伊朗通過石油出口或收取通航費緩解國內(nèi)經(jīng)濟壓力。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽通航量將重新跌至接近0的水平。

⑤悲觀情形（概率10%）：美伊雙方再度爆發(fā)大規(guī)模軍事沖突，雙方徹底關(guān)閉和平談判溝通渠道。美伊雙方未能就核問題及霍爾木茲海峽等核心關(guān)切上達成一致意見，且特朗普為轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾選擇再度對伊朗發(fā)動軍事打擊；或以色列因美伊關(guān)系改善不符合自身地緣政治利益，選擇單方面對伊朗或黎巴嫩發(fā)動軍事襲擊，伊朗因不滿美國或以色列的軍事行動選擇中止和平談判并關(guān)閉溝通渠道。該種情形下我們預期伊朗將以軍事封鎖的手段關(guān)閉霍爾木茲海峽，通航量因此相應降至0的水平。

長期展望：美伊沖突長期化的尾部風險或令各國尋求運輸替代方案，從而降低未來對霍爾木茲海峽的能源依賴程度。最后，從長期來看，我們認為應關(guān)注美伊沖突持續(xù)化演進所帶來的“俄烏化”的尾部風險。一方面，美伊雙方在地緣政治層面存在結(jié)構(gòu)性矛盾且短期難以彌合：伊朗所處的中東安全環(huán)境高度復雜，在以美國盟友體系為主導的地區(qū)格局中，其維持核能力被視為重要的國家安全與戰(zhàn)略威懾工具，但這與美國推動中東核不擴散、削弱伊朗核能力的政策目標存在根本沖突。另一方面，隨著美伊沖突的持續(xù)進行，伊朗逐步強化了霍爾木茲海峽作為對抗美國戰(zhàn)略工具的認知，而這與美國維護霍爾木茲海峽自由通航、保障全球能源運輸穩(wěn)定及支撐“石油—美元體系”運行的核心利益相悖（詳見報告《》）。此外，以色列對伊朗長期且高度結(jié)構(gòu)化的敵對態(tài)度，也將持續(xù)外溢并強化地區(qū)對抗烈度，從外部進一步制約美伊沖突走向?qū)嵸|(zhì)性降溫或終局性解決。而面對美伊沖突長期化持久化對霍爾木茲海峽這一重要原油運輸節(jié)點的負面擾動，未來各國料將繼續(xù)尋求替代方案，以減輕對霍爾木茲海峽的能源依賴程度。例如，阿聯(lián)酋已于今年5月宣布宣布，將于2027年建成一條繞過霍爾木茲海峽的新輸油管道，以確保其未來的原油出口免受因斷航帶來的威脅。這條新管道預計將使阿聯(lián)酋現(xiàn)有的Habshan-Fujairah管道的出口能力翻倍至360萬桶/日。誠然，考慮到霍爾木茲海峽原油及石油產(chǎn)品運輸量在美伊沖突前近2000萬桶/日，占全球石油消費量約20%，其戰(zhàn)略地位未來仍難以被撼動，但包括管道運輸?shù)纫幌盗刑娲桨噶弦欢ǔ潭壬辖档秃{通航受阻對全球原油供給的負面壓力，從而部分緩解美伊沖突持續(xù)化帶來的原油價格再度沖高的尾部風險。

風險提示：美伊沖突局勢發(fā)展超預期；美伊和平談判進展超預期；原油價格變化超預期

以上為報告部分內(nèi)容，完整報告請查看《美伊瑞士會談：諒解備忘錄框架啟動，但離永久和平協(xié)議落地仍有距離》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟學家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。擔任中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行集團（華盛頓總部）、華泰證券等機構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》等頂級學術(shù)期刊發(fā)表多篇作品，出版專著《大國消費》。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主，包攬新財富、水晶球、金牛獎在內(nèi)的全部資本市場大獎。

同時兼任清華大學、中國人民大學、復旦大學等多所高校的專業(yè)研究生導師和EMBA教授。

免責聲明

本公眾訂閱號（微信號：luzhe_marco）由東吳證券研究所宏觀團隊設立，系本研究團隊研究成果發(fā)布的唯一訂閱號。

本公眾號所載的信息僅面向?qū)I(yè)投資機構(gòu)，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。

本訂閱號不是東吳證券研究所宏觀團隊研究報告的發(fā)布平臺，所載內(nèi)容均來自于東吳證券研究所已正式發(fā)布的研究報告或?qū)σ寻l(fā)布報告進行的跟蹤與解讀，如需了解詳細的報告內(nèi)容或研究信息，請具體參見東吳證券研究所已發(fā)布的完整報告。

本訂閱號所載內(nèi)容不構(gòu)成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷或投資建議，不能夠等同于指導具體投資的操作性意見。本訂閱號所載內(nèi)容僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策并自行承擔風險。東吳證券研究所及本研究團隊不對任何因使用本訂閱號所載任何內(nèi)容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。

本訂閱號對所載內(nèi)容保留一切法律權(quán)利。訂閱人對本訂閱號發(fā)布的所有內(nèi)容（包括文字、圖片、影像等）未經(jīng)書面許可，禁止復制、轉(zhuǎn)載；經(jīng)授權(quán)進行復制、轉(zhuǎn)載的，需注明出處為“東吳證券研究所”，且不得對本訂閱號所截內(nèi)容進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)或修改。

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿在未經(jīng)授權(quán)前進行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務質(zhì)量、控制投資風險，請取消關(guān)注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合