文 | 清和 智本社社長(zhǎng)（會(huì)員點(diǎn)擊小程序直接閱讀）

本周五，凱文·沃什（Kevin Warsh）將在 白宮舉行的儀式上宣誓就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，儀式由美國(guó)總統(tǒng)唐納 德·特朗普主持。沃什將接替杰羅姆·鮑威爾 （Jerome Powell）成為美聯(lián)儲(chǔ)第17任領(lǐng)導(dǎo)人，任期為4年。

凱文·沃什履歷主要標(biāo)簽：名校、 華爾街、前美聯(lián)儲(chǔ)理事。

沃什，1970年出生于紐約州奧爾巴尼的一個(gè)猶太中產(chǎn)家庭，曾獲得斯坦福大學(xué)公共政策本科學(xué)位和哈佛大學(xué) 法學(xué)博士學(xué)位。沃什自稱(chēng)是米爾頓·弗里德曼的學(xué)生，后者從芝加哥大學(xué)退休后長(zhǎng)期在斯坦福胡佛研究所（Hoover Institution）擔(dān)任高級(jí)顧問(wèn)。在貨幣政策思想上，沃什可能受弗里德曼的貨幣主義影響。

哈佛畢業(yè)后，沃什闖蕩華爾街，在摩根士丹利公司紐約總部并購(gòu)部門(mén)工作七年，歷任副總裁和執(zhí)行董事。2002年，沃什與 雅詩(shī)·蘭黛(ESTēE LAUDER) 家族成員簡(jiǎn)·蘭黛結(jié)婚。這是沃什人生的關(guān)鍵一步。該家族是共和黨的重要金主，同年，沃什就成功躋身小布什總統(tǒng)的核心團(tuán)隊(duì)，先后擔(dān)任總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策特別助理、白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)執(zhí)行秘書(shū)等職務(wù)。

2006年，沃什被小布什總統(tǒng)任命為美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員，成為美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最年輕的理事。兩年后，金融危機(jī)爆發(fā)，沃什與時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克一起應(yīng)對(duì)危機(jī)，實(shí)施了降息、量化寬松（QE）等政策。沃什在其中充當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)與華爾街聯(lián)絡(luò)人的關(guān)鍵角色。這一經(jīng)歷極為寶貴。

不過(guò)，2011年，因?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第二輪量化寬松持反對(duì)意見(jiàn)，沃什辭去了美聯(lián)儲(chǔ)理事職務(wù)。之后，沃什曾多次對(duì)量化寬松和鮑威爾的工作提出批評(píng)。其主要觀點(diǎn)是，過(guò)度量化寬松扭曲市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致利率失靈，引發(fā)通脹、資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，以及擴(kuò)大貧富差距。沃什也因此被市場(chǎng)認(rèn)為是反對(duì)量化寬松的“鷹派”。

“ 雅詩(shī)·蘭黛 家族女婿”的身份，是沃什獲得特朗普信任、成為美聯(lián)儲(chǔ)主席的重要原因。沃什的岳父羅納德·勞德，是特朗普核心圈子成員，他是特朗普在賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院的同學(xué)，兩人認(rèn)識(shí)已大半輩子。鮑威爾的第一任主席，是特朗普提名的。特朗普汲取鮑威爾的教訓(xùn)，將這一關(guān)鍵位置交給絕對(duì)心腹。但這讓外界對(duì)沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性感到擔(dān)憂。

與沃爾克、格林斯潘、伯南克的命運(yùn)類(lèi)似，沃什走馬上任后便面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

目前，市場(chǎng)正處于高度敏感時(shí)期：美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)和通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，10年期美債收益率升破4.5%，30年期美債收益率升破5%——近三年四次觸及該水平，其中三次美股明顯回調(diào)；同時(shí)，納斯達(dá)克指數(shù)距離3月30日低點(diǎn)已反彈26%，創(chuàng)歷史新高，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)大漲62%，存儲(chǔ)芯片和半導(dǎo)體股票超買(mǎi)過(guò)熱，面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)當(dāng)前的通脹、債務(wù)與金融形勢(shì)，沃什將如何施策？“縮表+降息”政策組合能否實(shí)施？是否可能引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩？同時(shí)，銀行監(jiān)管放松和金融改革，對(duì)美元美股美債影響幾何？

從更高維度來(lái)看，當(dāng)下，全球秩序崩壞，國(guó)際地緣政治沖突不斷，大國(guó)債務(wù)陰云密布，人工智能浪潮迭起，中美博弈加劇，兩國(guó)競(jìng)爭(zhēng)正從商品貿(mào)易轉(zhuǎn)向技術(shù)、貨幣與金融支配地位。

為應(yīng)對(duì)劇烈變化的國(guó)際形勢(shì)，沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)，其使命、職能與政策理念是否將出現(xiàn)重大調(diào)整？是否可能引入“國(guó)家主義”，形成帶有“MAGA”色彩的“沃什主義”，謀求強(qiáng)AI與強(qiáng)美元，以提升美國(guó)生產(chǎn)力與競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固美元與美國(guó)金融的全球主導(dǎo)地位？

本文邏輯

一、沃什組合：降息、縮表與金融改革

二、沃什主義：美元、AI與國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)

三、沃什沖擊：預(yù)期、定價(jià)與市場(chǎng)走勢(shì)

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沃什組合

降息、縮表與金融改革

沃什將采取怎樣的貨幣政策組合？

綜合沃什在4月參議院聽(tīng)證會(huì)上對(duì)未來(lái)貨幣政策的系統(tǒng)闡述，以及之前的發(fā)言，我將沃什的貨幣政策組合概括為：降息、縮表與金融改革。三者環(huán)環(huán)相扣，其中金融改革容易被忽略，其主要內(nèi)容是放松銀行監(jiān)管。我稱(chēng)為“沃什組合”。

怎么降息？

由于通脹反彈，美聯(lián)儲(chǔ)遭遇降息難題，暫停降息達(dá)半年之久，今年市場(chǎng)流動(dòng)性明顯不足。特朗普心急如焚，需要一位“降息主席”解渴。沃什有什么辦法重啟降息？

第一步是修改通脹指標(biāo)。沒(méi)錯(cuò)，人丑換鏡子。如果一項(xiàng)任務(wù)無(wú)法完成，那么完成它最快的辦法就是修改標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)年鮑威爾如此，如今沃什也將如法炮制。但是，我這樣的表達(dá)容易引起誤解。實(shí)際上，沃什希望美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)聚焦于通脹目標(biāo)，執(zhí)著于物價(jià)穩(wěn)定。

沃什批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度關(guān)注剔除食品和能源價(jià)格的核心PCE這一通脹指標(biāo)，認(rèn)為該指標(biāo)還是容易受到短期供給沖擊，尤其是石油危機(jī)，還是無(wú)法真實(shí)反映市場(chǎng)的需求和價(jià)格走勢(shì)。沃什試圖對(duì)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行修正，采用切尾平均數(shù)（Trimmed Mean），即去掉最高值和最低值取均值。按照達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)編制的切尾平均PCE，過(guò)去12個(gè)月核心PCE同比增速為2.4%，明顯低于3月份的3.2%。

這就為降息打開(kāi)了第一個(gè)空間。但是，切尾平均PCE的好處是，避免美聯(lián)儲(chǔ)的政策被短期供給沖擊干擾。但其風(fēng)險(xiǎn)是，對(duì)通脹的警惕下降，抬高通脹預(yù)期。

沃什降息的邏輯，可以概括為：貨幣政策版本的“薩伊定律”。

沃什去年11月在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)文稱(chēng)，AI將是一股重要的通縮力量，提高生產(chǎn)力并增強(qiáng)美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力。沃什提出AI通縮論，一方面可以為其降息提供依據(jù)，另一方面他試圖通過(guò)降息來(lái)支持AI投資（當(dāng)前投資火熱、但借貸利息高），通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)創(chuàng)造新供給，進(jìn)而創(chuàng)造新需求，最終降低價(jià)格，大幅度提高生產(chǎn)力。這一看法類(lèi)似于格林斯潘在上個(gè)世紀(jì)90年代對(duì)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的觀察。

怎么縮表？

縮表與降息，并不矛盾。沃什的邏輯是，更多的縮表，更低的通脹，更低的利率。所以，縮表才是打開(kāi)降息大門(mén)的關(guān)鍵。

縮表，是沃什2011年以來(lái)形成的一整套貨幣政策中的關(guān)鍵。沃什所主張的縮表，更準(zhǔn)確的表達(dá)是資產(chǎn)負(fù)債表正?；?。沃什批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)于龐大（巔峰時(shí)期為8.97萬(wàn)億美元，當(dāng)前為6.7萬(wàn)億美元），導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)核心的政策工具（利率）失靈。沃什希望通過(guò)縮表提高資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)向價(jià)格型工具（利率）回歸，專(zhuān)注于核心目標(biāo)，同時(shí)減少對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的干預(yù)，打破“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)（Fed Put）”預(yù)期。

沃什的縮表主張?jiān)诿缆?lián)儲(chǔ)內(nèi)部存在一定的共識(shí)，沃勒、鮑曼、洛根、米蘭四位理事的觀點(diǎn)與沃什相近，縮表的決策阻力不大。其中，米蘭在今年三月份還發(fā)表了一篇工作論文——《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表用戶指南》，提供了縮表的技術(shù)方案。

該論文認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有兩種辦法縮表，一是過(guò)去的做法，在準(zhǔn)備金需求不變的情況下縮表，利率會(huì)沿著需求曲線向上移動(dòng)，在觸及準(zhǔn)備金充裕—稀缺閾值時(shí)，利率會(huì)迅速上升，市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，縮表被迫暫停；另一種是可能的做法，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)放松監(jiān)管來(lái)減少銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求，如此縮表可推動(dòng)需求曲線左移，從而避免利率明顯上升。

從技術(shù)上，后者更理想。具體做法是，在放松監(jiān)管后，銀行增加對(duì)長(zhǎng)端債券的購(gòu)買(mǎi)，美聯(lián)儲(chǔ)則賣(mài)出長(zhǎng)端債券，或者與財(cái)政部簽訂協(xié)議，分批核銷(xiāo)，然后主要持有短期國(guó)債。論文預(yù)測(cè)，如果多管齊下，美聯(lián)儲(chǔ)能夠壓縮1.2萬(wàn)億—2.1萬(wàn)億美元，將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降至5.1萬(wàn)億美元（中值）。

所以，放松監(jiān)管與否決定著縮表的成敗。

怎么改革？

實(shí)際上，金融改革是沃什組合中最關(guān)鍵的一環(huán)，其中最關(guān)鍵的是放松銀行監(jiān)管。放松銀行監(jiān)管等金融改革，可以降低銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求，還可以提高銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力——解決因縮表帶來(lái)的流動(dòng)性不足問(wèn)題。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)國(guó)會(huì)制定了《多德—弗蘭克法案》，美聯(lián)儲(chǔ)推動(dòng)通過(guò)了巴塞爾協(xié)議III，要求銀行提高資本充足率、流動(dòng)性覆蓋比率（LCR），強(qiáng)化了對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管。

沃什曾批評(píng)這一系列金融監(jiān)管，主張用市場(chǎng)約束替代監(jiān)管約束，釋放銀行的信貸創(chuàng)造能力和金融活力。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松與強(qiáng)監(jiān)管形成了“寬貨幣、緊信用”的流動(dòng)性模式。數(shù)據(jù)顯示，與2008年相比，如今美國(guó)M1漲了14倍，M2僅漲2倍；美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金余額漲了1615倍，美國(guó)家庭債務(wù)余額僅漲50%。

由于強(qiáng)監(jiān)管約束了銀行創(chuàng)造貨幣（貸款-存款）的能力，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重依賴于美聯(lián)儲(chǔ)（基礎(chǔ)貨幣），美聯(lián)儲(chǔ)被迫大規(guī)模擴(kuò)表，銀行則被迫或主動(dòng)持有大規(guī)模的準(zhǔn)備金。

在流動(dòng)性充裕時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)采取了利率走廊來(lái)控制短期利率，這種辦法催生了一個(gè)龐大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利市場(chǎng)。銀行可以在貨幣市場(chǎng)上融入廉價(jià)資金，然后作為準(zhǔn)備金存入美聯(lián)儲(chǔ)套利差。目前，法定準(zhǔn)備金降至零，但超額準(zhǔn)備金超過(guò)3萬(wàn)億美元。這筆巨大的資金，長(zhǎng)期空轉(zhuǎn)，配置低效， 準(zhǔn)備金需求曲線變得平坦。這 既導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的政策工具（利率）疲軟，又約束了美聯(lián)儲(chǔ)的縮表能力——容易引發(fā)準(zhǔn)備金恐慌。

換言之，如果不給銀行松綁，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表難以正?；?；如果不給銀行松綁，縮表帶來(lái)的流動(dòng)性枯竭風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法化解。

沃什的任務(wù)是，通過(guò)放松銀行監(jiān)管，降低銀行準(zhǔn)備金要求，以及打破準(zhǔn)備金套利空間，將準(zhǔn)備金“擠”到信貸市場(chǎng)上；同時(shí)配合降息，刺激市場(chǎng)對(duì)信貸需求，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

沃什組合是“緊貨幣、寬信用”，通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)縮表來(lái)提振美元，通過(guò)降息和放松銀行管制來(lái)釋放信用、創(chuàng)造流動(dòng)性。所以，縮表不等于流動(dòng)性緊張，不等于高利率。

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