存儲芯片行業正在進入一個價格加速上漲、盈利大幅擴張的新階段——野村證券最新研報顯示，三季度漲價幅度將遠超此前預期，而HBM與通用DRAM之間的盈利鴻溝，也將在2027年前后逐步彌合。

據追風交易臺消息，野村證券6月24日發布全球存儲行業研報，將SK海力士目標價從400萬韓元上調18%至470萬韓元，維持三星電子目標價67萬韓元（此前已于6月22日從59萬韓元上調）。截至報告發布當日，三星電子股價為34.05萬韓元，隱含上漲空間96.8%；SK海力士股價為258萬韓元，隱含上漲空間82.2%。

目標價上調的核心驅動力有兩個：一是三季度存儲價格漲幅大幅超出此前預期；二是野村同步上調了2027年盈利預測，并對韓元升值幅度做出更溫和的假設。

三季度漲價幅度大幅超預期

該行此前預測三季度通用DRAM價格環比漲幅約為+5%，NAND約為+25%。最新報告將DRAM漲幅預測直接上調至+24%環比，NAND維持+25%環比不變。

漲價邏輯有三條線索同時推進。

第一，消費類產品（手機、PC等）在二季度價格漲幅相對溫和，形成低基數，三季度補漲空間更大。第二，云服務商（CSP）對DDR5和LPDDR5的采購價格持續走高。第三，更高單價的HBM4產品在銷售結構中占比提升，拉高了整體平均售價（ASP）。

分析師同時預計，下半年出貨量增速將超過上半年，因為新增產能的貢獻將隨時間推移逐步釋放。

二季度盈利分化：三星超預期，海力士營業利潤略低但凈利潤亮眼

二季度，兩家公司的盈利走勢出現明顯分化。

三星電子方面，分析師將其二季度營業利潤預測從6月15日報告中的67萬億韓元上調至76萬億韓元。主要原因是勞資協議最終確定獎金發放比例為10.5%，低于此前假設的12%，對應獎金撥備從24萬億韓元降至19萬億韓元。同時指出，三星在二季度實現的價格漲幅"整體符合此前假設"，且相對同行更大。

不過，三星非存儲業務承壓明顯。手機業務（MX部門）因內存成本上漲，硬件業務已陷入虧損。分析師估算，三星雖已將智能手機售價提高10%-15%，但仍不足以完全覆蓋內存成本上漲的影響。代工/LSI業務虧損也因獎金支出增加而擴大。

SK海力士方面，分析師預計其二季度營業利潤約為60萬億韓元，略低于此前預期。原因是消費電子和智能手機相關產品的價格漲幅，在二季度暫時落后于服務器產品，幅度超出預期。

但海力士的凈利潤將大幅超出市場預期。分析師估計，海力士持有的鎧俠可轉債（約14%股權）在二季度估值增益約54萬億韓元，加上剩余SPC1股權處置收益，與鎧俠相關的非經營性收入合計將超過60萬億韓元。由此預計海力士二季度凈利潤將接近100萬億韓元。

分析師指出，海力士最初對鎧俠的投資約為4萬億韓元，迄今總回報估計達70萬億至80萬億韓元，投資回報倍數接近20倍。

HBM盈利能力：當前遠低于通用DRAM，2027年有望追平

野村指出，HBM當前營業利潤率（OPM）約為50%，而通用DRAM的營業利潤率約為80%。兩者之間存在巨大差距。

該行用一個簡單的數學邏輯說明了追平的難度：HBM產品要達到與通用DRAM相近的盈利水平，售價需要上漲逾100%。這意味著HBM的漲價空間和必要性都遠大于通用DRAM。

正因如此，該行認為2027年HBM價格漲幅"越來越可能超過此前預期"，并相應上調了HBM定價假設。在SK海力士的預測模型中，HBM的ASP預計將從2026年的約12美元/GB（1Gb當量）大幅提升至2027年的約24.1美元/GB，漲幅約100%。

對SK海力士的預測顯示，HBM營業利潤率將從2026年的約57%提升至2027年的約70%，逐步向通用DRAM的約84%靠攏。

長協談判進行中，條款因供應商和客戶而異

長期供貨協議（LTA）預計主要與云服務商（CSP）及英偉達簽訂。

據了解，每家存儲供應商目前正與約2至4家客戶進行LTA談判，談判進展和關鍵條款（包括定價和預付款）因供應商和客戶不同而存在差異。

分析師預計，LTA將從2026年下半年或2027年起開始執行，屆時相關條款的能見度將有所提升。LTA的具體條款尚未披露，但其對各供應商盈利能力的影響可能出現分化。

2027年盈利預測大幅上調，三星股息或增近9倍

該行將三星電子2026年和2027年營業利潤預測分別上調至37.1萬億和59.8萬億韓元（較5月15日預測分別上調21%和38%）。SK海力士2027年營業利潤預測從39.4萬億韓元上調19%至46.8萬億韓元。

上調的兩大驅動因素：一是存儲價格漲幅高于此前假設；二是野村對韓元升值幅度的預測更為溫和——認為韓國企業海外并購及國內機構投資者的海外資產配置需求，將在本輪存儲超級周期中顯著大于歷史規律，從而抑制韓元過快升值。

在股東回報方面，野村預計三星電子將從下半年起啟動股票回購，用于員工薪酬及股東回報，部分回購股份可能被注銷。假設維持25%的股息支付率，2027年總股息將達約97萬億韓元，較2025年增加約9倍，對應普通股股息收益率約4.5%，優先股約7.5%（均基于當前股價）。

四大風險不能忽視

報告也列出四項需持續關注的風險。

一是數據中心建設延遲風險。若美國數據中心因勞動力短缺、電力供應不足或社會阻力而出現明顯延誤，AI硬件供應鏈需求將受到負面影響。

二是AI市場集中度風險。若AI開發商競爭格局演變為高度集中的市場結構，AI硬件供應鏈的議價能力可能減弱。該行認為目前尚未到達這一階段，但市場集中化跡象可能最早在2027至2029年出現。

三是中國存儲廠商擴產風險。據估計，中國存儲供應商目前約占中國國內存儲市場30%份額，全球市場份額接近10%。若中國廠商通過半導體設備國產化加速擴產，可能對大宗存儲市場形成沖擊。

四是股價大幅上漲后的資金流動風險。三星和海力士股價較2025年低點已上漲7至20倍，兩者在新興市場基準基金中的權重均已超過10%。韓國國民年金的國內股票配置也已超出上限，意味著股價進一步上漲時可能面臨拋售壓力。預計隨著兩家公司加速回購和注銷股份，下半年起供需動態將有所改善。