昭衍新藥的猴矛劇本，還能復制嗎？

圖源：企業官網，AI處理

28億對賭負債壓頂，CRO二次沖刺港股IPO

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2026年6月15日，?江蘇鼎泰藥物研究（集團）股份有限公司?（簡稱“鼎泰藥研”）再度向港交所遞交招股書，這是繼去年10月遞表失效后的二次闖關，背后是高額對賭贖回負債帶來的緊迫上市壓力。

公開資料顯示，鼎泰藥研，成立于2008年，按2025年營收計算，被相關機構認為是中國心血管代謝疾病非臨床研究領域第一大CRO、中國有效性研究領域第三大CRO，公司通過深耕心血管代謝等專病細分領域和龐大的非人靈長類動物（NHP）資源實現了差異化突圍。

此前君聯資本、高瓴、泰格醫藥等機構入股附帶回購條款，若無法按期合格上市，投資人可要求按年化 10% 利率回購股份。截至2025年末，公司贖回負債超28億元，賬面現金僅 6 億元，資金缺口巨大，亟需上市。

若IPO失敗，鼎泰藥研將遭遇巨額現金兌付危機。因此，二次遞表帶有“倒逼”色彩 ，被市場解讀為“擁猴”沖刺IPO，有搏一搏的意味。最新招股書顯示，這家CRO存欄實驗猴（非人靈長類動物）?超2萬只?，存欄規模居國內第三，被視為核心資產與交付能力保障。

圖源：企業官網，下同

想要“擁猴”上市，能復刻昭衍“猴矛”神話？

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CRO行業“囤猴”不稀奇（如昭衍新藥、藥明康德等均有布局），但鼎泰藥研是少數將“猴資產”作為IPO核心敘事之一的企業 。這是CRO企業試圖通過?重資產（實驗猴）周期紅利?沖刺資本市場的典型案例。

業內拆解，鼎泰藥研在行業低谷期瘋狂“囤猴”，2023-2025年，鼎泰為購買用于繁殖的NHP分別支付現金2.36億元、3.63億元、4.37億元，三年合計超過10億元，而2023-2025年公司年營收均維持在7億上下，換言之，三年的收入將近一半投資給“猴”。

截至2023年、2024年、2025年12月31日，鼎泰的NHP存欄量分別為5,981只、13,274只、18,809只，兩年增長3.1倍。這些猴子的公允價值也從2023年4.93億元一路飆升漲到2024年8.26億元 、2025年的13.47億元，占公司非流動資產的大頭。

鼎泰藥研囤猴，從投資的角度來說，確實是極大的成功。這種成功也在如猴價“拯救”昭衍財報（讓主業虧損的昭衍能夠實現盈利）一樣，“拯救”鼎泰藥研——公司2023-2024年連續虧損（分別虧0.52億、2.52億元），2025年因?實驗猴價格回升?，確認約2.88億元生物資產公允價值收益，實現扭虧為盈，凈利0.8億元。好看的賬面數字，都是猴給的。

但實驗猴只能美化報表，無法挽救疲軟主業。2023—2025 年，公司營收長期停滯在7億元左右，客戶數量小幅下滑，在手訂單遠不及昭衍新藥。1.88 萬只實驗猴中超七成用于繁育，可直接用于試驗的僅五千余只，業績高度綁定猴價波動，市價每波動10%就會帶來超1.1億元資產浮動，盈利穩定性極差。

當前CRO行業尤其是安評與臨床業務仍有價格戰與成本內卷、競爭激烈，鼎泰藥研恰好橫跨兩大領域。即便手握低成本實驗猴資源，要突破增長瓶頸挑戰不小。疊加重資產依賴、主業增長乏力與巨額回購壓力，此次港股 IPO 更像是一場被動突圍，前路充滿不確定性。想要成功上市，復刻昭衍新藥的 “猴矛” 神話，很有難度。

跟著行業提速換擋走對了，時間窗口卻可能沒有了

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從行業周期看，CRO “有產能就能接單” 的黃金時代已過去，行業正進入結構性復蘇階段：技術型 CRO 持續走強，安評、臨床類CRO訂單逐步回暖，但主業盈利修復仍需時間。鼎泰藥研正處在 “實驗猴護城河” 與 “新技術轉型” 并行的關鍵節點：一方面依托大規模猴資源構建疾病模型壁壘，另一方面向類器官、器官芯片、AI病理等NAMs非動物替代方法轉型，不過目前相關收入占比僅約1.5%，仍處于早期投入階段。

公司同時在拓展歐美市場，2025 年海外收入占比升至 25.6%，并計劃通過海外并購擴大全球布局，相關資金同樣高度依賴上市融資。

眼下，鼎泰藥研既要面對藥明康德、泰格醫藥等巨頭擠壓，又要與安評龍頭昭衍新藥爭奪細分市場，而 NAMs 技術轉型是行業共同方向，雖已經提檔跟上，但見效周期長。疊加 28 億元回購負債壓力，公司處境并不輕松。

和不少同期沖刺上市的 CXO 企業類似，鼎泰藥研有細分賽道積累，也有轉型基礎，但財務狀況脆弱，不被并購就只能依靠IPO輸血續命。相較于行業高峰期，如今資本市場對 CXO 的審核門檻明顯提高，一家主業盈利不穩、高度依賴周期資產的CRO，很難講出令市場信服的長期故事，多少有些生不逢時。

鼎泰藥研的未來，要么幸運成功上市，緩解對賭負債壓力并實現融資支撐轉型；要么依靠在心血管代謝等專病細分賽道的深耕積累，在行業回暖中實現主業突破，憑自身實力扛過對賭壓力與行業激烈競爭。

參考來源：

[1] 蓋德視界觀察

[2] 胖胖細胞筆記

[3] 健識IPO

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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