薛鶴翔、陳夢赟（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

一般公共預算收入維持擴張態勢，但稅收增速小幅走弱、非稅增速回升。廣義財政收入保持增長，5月廣義財政收入同比增長2.5%，增速較上月回升0.5個百分點。1-5月全國一般公共預算收入累計同比增長4.0%，增幅較1-4月提高0.5個百分點。從當月看，5月一般公共預算收入同比增速略降0.1個百分點至6.6%，其中稅收同比回落1.4個百分點至6.8%，非稅大幅回升10.8個百分點至5.6%。

主要稅種同比增速悉數下滑。分稅種來看，5月國內增值稅同比增長7.9%，增速較上月回落1.5個百分點；個人所得稅同比增長12.4%，增速較上月大幅回落8.8個百分點；企業所得稅同比增長3.3%，增速較上月下降4.9個百分點，與工業生產邊際走弱有關；國內消費稅同比下降2.0%，增速由正轉負，較上月下滑3.3個百分點。地產相關稅種延續弱勢，與土地和房地產市場的低迷一致。證券交易印花稅大幅增長145.9%，反映資本市場交投活躍。

政府性基金收入仍處深度負增長，但邊際有所改善。1-5月全國政府性基金預算收入同比下降19.2%，降幅較1-4月擴大0.3個百分點；5月單月同比下降20.3%，降幅較4月有所收窄。其中，國有土地使用權出讓收入同比下降35.8%，降幅較4月擴大1個百分點，仍處低位，直接壓制政府性基金整體表現。5月政府性基金支出當月同比下降11.5%，降幅較4月收窄9.3個百分點。

廣義財政支出延續負增，但降幅有所收窄，民生相關支出保持韌性、基建相關支出明顯下滑。5月廣義財政支出下降3.9%，降幅較4月收窄3.4個百分點。5月當月全國一般公共預算支出同比下降1.6%，降幅較4月有所收窄。分項來看，民生類支出相對穩健，教育、衛生健康、社保相關支出增速邊際改善，其中教育支出同比微降0.5%、衛生健康支出增長10.7%、社會保障和就業支出增長1.3%；而基建相關支出明顯走低，節能環保支出同比下降19.1%、農林水支出下降15.7%、城鄉社區事務支出下降9.8%、交通運輸支出下降5.0%。此外，科學技術支出同比增長13.0%，新動能領域高速增長。

本周美元指數表現強勁，人民幣小幅貶值。由于美聯儲加息預期升溫，美元指數在突破100關口后持續走強，6月25日，美元指數報101.42。短期來看，美聯儲加息預期、美歐基本面差異等因素仍將對美元形成支撐，美元指數仍有韌性。

風險提示

國內市場有效需求不足；政策落地效果不及預期；外部環境變化。

報告正文

一、國內熱點概覽

國內外熱點數據及事件：

一般公共預算收入維持擴張態勢，但稅收增速小幅走弱、非稅增速回升。廣義財政收入保持增長，5月廣義財政收入同比增長2.5%，增速較上月回升0.5個百分點。1-5月全國一般公共預算收入累計同比增長4.0%，增幅較1-4月提高0.5個百分點；其中稅收收入同比增長4.4%，增幅較1-4月提高0.5個百分點，非稅收入同比增長2.2%，增幅較1-4月提高0.6個百分點。從當月看，5月一般公共預算收入同比增速略降0.1個百分點至6.6%，其中稅收同比回落1.4個百分點至6.8%，非稅大幅回升10.8個百分點至5.6%。

主要稅種同比增速悉數下滑。分稅種來看，5月國內增值稅同比增長7.9%，增速較上月回落1.5個百分點；個人所得稅同比增長12.4%，增速較上月大幅回落8.8個百分點；企業所得稅同比增長3.3%，增速較上月下降4.9個百分點，與工業生產邊際走弱有關；國內消費稅同比下降2.0%，增速由正轉負，較上月下滑3.3個百分點。地產相關稅種延續弱勢，與土地和房地產市場的低迷一致。證券交易印花稅大幅增長145.9%，反映資本市場交投活躍。

政府性基金收入仍處深度負增長，但邊際有所改善。1-5月全國政府性基金預算收入同比下降19.2%，降幅較1-4月擴大0.3個百分點；5月單月同比下降20.3%，降幅較4月有所收窄。其中，國有土地使用權出讓收入同比下降35.8%，降幅較4月擴大1個百分點，仍處低位，直接壓制政府性基金整體表現。5月政府性基金支出當月同比下降11.5%，降幅較4月收窄9.3個百分點。

廣義財政支出延續負增，但降幅有所收窄，結構上民生相關支出保持韌性、基建相關支出明顯下滑。5月廣義財政支出下降3.9%，降幅較4月收窄3.4個百分點。5月當月全國一般公共預算支出同比下降1.6%，降幅較4月有所收窄。分項來看，民生類支出相對穩健，教育、衛生健康、社保相關支出增速邊際改善，其中教育支出同比微降0.5%、衛生健康支出增長10.7%、社會保障和就業支出增長1.3%；而基建相關支出明顯走低，節能環保支出同比下降19.1%、農林水支出下降15.7%、城鄉社區事務支出下降9.8%、交通運輸支出下降5.0%。此外，科學技術支出同比增長13.0%，新動能領域高速增長。

整體來看，5月財政收入延續平穩增長、非稅由負轉正形成支撐，但稅收邊際回落、政府性基金與土地出讓收入仍深度負增。廣義財政支出承壓，支出端“保民生、壓基建”的結構特征突出。

二、人民幣匯率回顧及展望

本周美元指數表現強勁，人民幣小幅貶值。由于美聯儲加息預期升溫，美元指數在突破100關口后持續走強，6月25日，美元指數報101.42。短期來看，美聯儲加息預期、美歐基本面差異等因素仍將對美元形成支撐，美元指數仍有韌性。

點陣圖釋放鷹派信號，半數委員預計今年將進行加息。此次點陣圖顯示，有1人認為2026年應加息3次，有5人認為2026年應加息2次，有3人認為2026年應加息1次，有8人認為2026年應維持利率不變，有1人認為2026年應降息1次。整體來看，支持2026年加息的人數大幅增加至9人，且有一人支持加息75個基點，支持降息的人數減少至1人。美聯儲主席沃什未提交經濟預測摘要（SEP），因此盡管美聯儲19名委員，點陣圖只有18個點。

議息聲明篇幅大幅縮短，刪除前瞻性指引內容，強調通脹使命。相比上次議息聲明，本次聲明在經濟評估方面表述變化不大，但強調通脹使命。美聯儲表示，盡管部分歸因于中東沖突的不確定性增加，但經濟活動正在以穩健的速度擴張。生產力增長和資本投資強勁。就業增長與勞動力保持同步，失業率變化不大。相對于委員會2%的目標，通脹率仍然較高，部分反映出供應沖擊推動了包括能源在內的某些行業的價格上漲。委員會將致力于實現價格穩定。此外，在利率聲明中FOMC重申了保持銀行體系充裕準備金的政策，這打消了市場對沃什短期大幅縮表的擔憂。

美聯儲下調GDP和失業率預期，上調通脹預期。具體來看：2026年GDP增速預期從2.4%下修至2.2%，2028年從2.1%上修至2.2%。2026年的失業率預期從4.4%下修至4.3%，2027年和2028年預期持平。2026年PCE預期從2.7%上修至3.6%，2027年從2.2%上修至2.3%，2028年持平。2026年核心PCE預期從2.7%上修至3.3%，2027年從2.2%上修至2.5%，2028年從2%上修至2.1%。2026年聯邦基金利率預期從3.4%上修至3.8%，2027年從3.1%上修至3.6%。

沃什推動美聯儲全方位改革，點陣圖或將逐步廢除。在新聞發布會上，沃什并未給出任何具體前瞻指引，其核心思路是降低市場對美聯儲指引的投機博弈，引導資產定價回歸經濟基本面數據。沃什宣布將成立5個改革工作組，包括美聯儲的溝通機制、美聯儲資產負債表政策、對現有數據來源的使用和依賴、轉型時代的生產率與就業、美聯儲的通脹框架。沃什預計這些工作組將在接下來幾周開始工作，其中大部分工作將在年底前結束。沃什表示到年底時會對美國央行的溝通方式進行一次審查，包括新聞發布會、“點陣圖”、會議紀要等所有東西。

短期來看，美元指數受貨幣政策、相對增長等因素支撐，預計仍有韌性。一方面，短期內加息預期對美元形成重要支撐。另一方面，歐美經濟基本面顯著分化，為美元提供了“比較優勢”。歐元區能源結構較為脆弱，對傳統能源進口依賴度高，受能源價格波動沖擊更大。同時，歐元區制造業景氣度低于美國，經濟復蘇動能相對疲軟。歐央行為抑制通脹被迫加息，歐元區經濟基本面將進一步承壓，中長期歐元走弱將被動推升美元指數走強。

人民幣中樞有望逐步抬升。中國能源結構優勢與制造業競爭力支撐貿易順差持續擴大，企業盈利改善增強人民幣資產吸引力，疊加中美關系邊際改善帶來信心修復，共同構成了人民幣在雙向波動中繼續升值的多維支撐。在外部不確定性加大的背景下，人民幣大概率呈現雙向波動態勢，中樞逐步抬升。

三、國內數據高頻觀察

新動能托底工業生產，產業轉型提速增效。5月國內工業生產提速回暖，規上工業增加值同比4.5%，增速較上月抬升，環比同步小幅擴張，1-5月累計增速維持5.4%，工業供給端韌性持續釋放。行業結構分化是核心特征，電力熱力行業受益迎峰度夏需求增速領跑，制造業增速貼合整體工業水平，采礦業增速相對偏弱。增長核心驅動力集中于高端產業，裝備制造、高技術制造增速大幅領先工業均值，且增速環比進一步加快，3D打印設備、鋰電池、工業機器人等智能化、綠色化產品產量高增，印證新質生產力成為工業增長核心支柱。盈利層面形成正向支撐，1-4月工業企業利潤總額同比增長18.2%，量價同步改善帶動企業盈利修復。預期端同樣具備支撐，制造業PMI持平榮枯線，生產經營預期指數維持53.9%較高區間，企業對后續生產、訂單保持樂觀。綜合來看，當前工業復蘇呈現鮮明結構性特征，傳統產業增長乏力、新舊動能增速差距持續拉大，高端制造、科創產業對沖傳統行業下行壓力，穩住工業大盤。盈利改善與企業樂觀預期形成正向循環，但私營、外資企業復蘇偏慢，內需不足仍是制約傳統制造的核心短板。后續需持續加碼技改、設備更新扶持政策，同時多措并舉提振終端消費需求，縮小行業、主體間景氣差距，推動工業均衡復蘇。

現代服務蓄力上行，消費結構持續優化。5月國內服務業經濟平穩擴容，現代服務業領跑增長，成為拉動內需、穩定經濟大盤的核心力量，行業結構性增長特征十分突出。當月服務業生產指數同比增長4.4%，增速小幅抬升，1—5月累計保持穩健增長態勢，規模以上服務業企業營收穩步修復。從行業結構來看，產業數字化、商務服務、金融及物流運輸等現代服務業增速遙遙領先，高附加值的新興服務產業持續發力，傳統服務業穩步復蘇，產業升級成效持續顯現。服務業景氣度保持擴張，5月服務業商務活動指數維持擴張區間，業務活動預期指數處于高位，鐵路運輸、電信服務、保險等行業維持高景氣，企業對后續行業復蘇信心充足。消費市場呈現明顯分化格局，整體呈現“服務消費強、商品消費弱”的特征。1—5月服務零售額增速遠超商品零售，線上消費活力充沛，網上服務零售增速顯著高于實物零售，升級型服務消費需求持續釋放。單月商品零售受節后效應拖累小幅回落，但餐飲消費保持正增長，基本生活、美妝服飾等升級類剛需商品銷售穩步回暖，鄉村消費韌性強于城鎮。

基建托底投資大盤，創新投資提速蓄力轉型。1—5月國內整體固定資產投資同比下行，但投資內部結構優化特征顯著，基建與創新類投資形成穩定支撐，地產與傳統制造持續拖累，新舊動能分化格局進一步凸顯。基建投資同比增長0.6%，依托專項債、新型基礎設施項目落地，對沖地產下行帶來的投資缺口，成為穩投資的核心抓手。創新領域投入持續加碼，知識產權產品投資增速升至9.3%，較前期進一步提速，疊加高技術產業投資增長4.5%，計算機、航空裝備、信息服務等高精尖賽道投資大幅走高，反映企業加大研發、技術儲備的長期布局，新質生產力培育持續提速。分板塊來看，地產開發投資大幅下滑，商品房銷售面積、銷售額同步走弱，是拖累整體投資的核心因素；制造業投資小幅收縮，民間投資整體偏弱，剔除地產后降幅收窄，說明市場主體對傳統領域擴張意愿不足。產業維度上，一產、二產微弱增長，三產受地產拖累明顯走弱，5月單月投資環比回落，短期項目開工節奏有所放緩。綜合來看，當前投資增長依靠基建兜底、創新投資引領，傳統行業、民間資本、地產鏈條仍是明顯短板。知識產權、高技術投資高增意味著投資重心逐步從硬件建設轉向技術、研發等軟性資產，產業升級邏輯清晰。后續需持續加大基建資金投放，配套政策激活民間投資意愿，緩解地產調整帶來的下行壓力，推動實體投資均衡修復。

就業韌性持續彰顯，民生底盤穩固向好。5月國內就業形勢整體平穩向好，失業率穩步回落，就業市場韌性持續凸顯，民生保障底盤持續夯實。數據顯示，5月全國城鎮調查失業率降至5.1%，環比小幅回落，1至5月城鎮調查失業率均值保持5.2%的合理區間，整體就業波動可控、走勢穩健。同時31個核心大城市失業率同步下行，反映重點城市就業吸納能力持續修復，就業市場整體景氣度邊際改善。從就業結構來看，外來戶籍勞動力失業率低于本地戶籍勞動力，體現服務業、新業態及城市用工崗位對外來務工人員的吸納作用較強，勞動力跨區域流動就業活力充足。此外，企業就業人員周平均工作時長維持高位，表明企業生產經營節奏平穩，用工需求穩定釋放，勞動力市場供需匹配度持續提升。整體而言，當前經濟結構性修復持續帶動就業回暖，新舊產業協同發力穩住就業基本盤。就業數據穩步改善，印證了國內經濟復蘇的持續性與穩定性，為后續消費復蘇、經濟持續回暖提供了堅實的民生支撐。

發展韌性持續彰顯。5月份國民經濟運行總體平穩，發展韌性持續彰顯。但也要看到，外部形勢更加復雜多變，國內供強需弱矛盾突出，部分企業經營壓力較大，經濟穩中向好的基礎還需鞏固。下階段，要堅持穩中求進、提質增效，強化逆周期和跨周期調節，持續擴大內需、優化供給，做優增量、盤活存量，因地制宜發展新質生產力，縱深推進全國統一大市場建設，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

流動性方面，本周央行投放15428億元，回籠7190億元，凈投放8238億元。2026年6月18日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了2480億元7天期逆回購操作，全額滿足了一級交易商需求。2026年6月17日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了4203億元7天期逆回購操作，全額滿足了一級交易商需求。2026年6月16日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了4495億元7天期逆回購操作，全額滿足了一級交易商需求。2026年6月15日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了4250億元7天期逆回購操作，全額滿足了一級交易商需求。

四、當前主要政策梳理

政策節奏：從“定調部署”轉向“靠前發力、加快落地”。4月政治局會議與2025年12月會議相比，最核心的變化是政策從“定方向、搭框架”轉向“抓執行、快落地”，節奏明顯前移、抓手更加具體。上一次會議的宏觀政策表述停留在“實施更加積極有為的宏觀政策”，更多是年度層面的方向性定調，強調財政與貨幣政策的協同方向；而本次會議則直接提出“用好用足宏觀政策”，對財政、貨幣、匯率管理均給出明確執行要求。財政方面，明確“持續優化財政支出結構，兜牢基層‘三?！拙€”，將政策重心下沉到基層運行保障，體現對財政資金使用效率與民生底線的雙重重視。貨幣政策方面，表述升級為“增強前瞻性、靈活性、針對性，保持流動性充?！?，從“合理充?！毕颉俺湓！蔽⒄{，傳遞出維持市場流動性寬松、穩定資金面的信號；同時首次明確“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，強化匯率預期管理，降低外部沖擊對國內市場的擾動。此外，新增“做好宏觀政策取向一致性評估”，旨在強化跨部門協同，避免政策對沖或合成謬誤，確保財政、貨幣、產業等政策形成合力。整體來看，政策已從“頂層設計階段”進入“落地攻堅階段”，節奏明顯加快，對市場信心的提振作用更為直接。

重點領域：新增“強民生、穩市場、防拖欠”的針對性部署。本次會議在重點領域的部署更具問題導向，新增了一系列直擊當前經濟痛點的舉措，體現了對民生、市場主體與預期管理的高度重視。民生與就業方面，首次明確提出“強化就業優先政策導向”，將就業擺在宏觀政策更突出的位置；同時新增“穩定生豬等農產品價格、完善常態化幫扶機制、防止規模性返貧”，直指民生保障與物價穩定兩大核心關切，通過穩定重要農產品供應、強化兜底幫扶，筑牢民生底線。風險化解方面，部署進一步細化、更具操作性：房地產領域從籠統的“防范化解風險”，升級為“努力穩定房地產市場、扎實推進城市更新”，在防風險之外增加了“穩市場、促更新”的積極導向；地方政府債務風險方面，強調“有序化解”，體現節奏與力度的平衡；新增“著力解決拖欠企業賬款問題”，直接回應企業經營中反映強烈的痛點，有助于改善企業現金流、提振經營信心；同時明確“推動中小金融機構改革、穩定和增強資本市場信心”，通過深化金融改革與強化預期管理，穩定市場情緒。整體來看，本次會議對重點領域的部署，從“防風險”為主轉向“穩預期、解難題、保民生”多管齊下，針對性與實效性顯著增強。

產業與內需：從“新質生產力”到“AI+、全國統一大市場”的具象化推進。本次會議對產業升級與擴大內需的部署，從概念性表述轉向具象化抓手，路徑更清晰、重點更突出，體現了對“新質生產力”培育的深化。產業升級方面，首次提出“全面實施‘人工智能+’行動，發展智能經濟新形態，完善人工智能治理”，將人工智能作為新質生產力的核心抓手，明確了產業升級的關鍵賽道；同時強調“保持制造業合理比重”，避免產業“脫實向虛”；并提出“縱深推進全國統一大市場建設，深入整治‘內卷式’競爭”，通過破除地方保護與行政壁壘，為制造業提質增效、公平競爭創造良好環境。內需擴大方面，部署進一步細化：消費端提出“深入挖掘內需潛力，擴大優質商品和服務供給，推動消費升級，深入實施服務業擴能提質行動”，從單純“促消費”轉向“擴供給+促升級+強服務”多維度發力；基建端則明確了“水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網”六大重點方向，推動“條件成熟的重大工程項目開工”，為基建投資劃定清晰路線圖。整體來看，產業與內需政策已從戰略構想階段進入具體實施階段，通過明確的賽道與抓手，推動新質生產力與內需潛力加速釋放。

整體判斷：基于一季度“好于預期”的開局，政策更趨務實與平衡。本次會議的政策部署，是基于一季度經濟“實現良好開局、主要指標增速回升”的現實背景，整體判斷從“應對不確定性”轉向“鞏固向好態勢”，政策取向更趨務實、平衡與精準。上一次會議處于2025年末，面對外部環境復雜多變、國內經濟仍存下行壓力的形勢，政策重點是定調年度方向、強調“以高質量發展的確定性應對不確定性”，更側重中長期戰略部署；而本次會議在一季度經濟數據好于預期、工業利潤回升、新動能快速成長的基礎上，更聚焦“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”四大目標，政策重心下沉到微觀主體感受與市場信心修復，體現了對當前經濟運行主要矛盾的精準把握。政策基調上，既保持了“穩中求進”的戰略定力，又強化了對短期問題的回應力度，比如在擴大內需的同時強調“優化供給”，在推動產業升級的同時強調“整治內卷式競爭”，在化解風險的同時強調“穩定市場信心”，兼顧了穩增長與防風險、促發展與惠民生、擴內需與優供給的多重平衡。整體來看，本次會議的政策部署，是對一季度經濟開局的積極回應，也是對后續經濟工作的精準安排，既不急于“強刺激”，也不放松“穩增長”，體現了務實、理性、相機抉擇的調控思路，為實現“十五五”良好開局奠定了堅實政策基礎。

五、風險提示

1. 國內市場有效需求不足；

2. 政策落地效果不及預期；

3. 外部環境變化 。