地方的角色轉變，是周期轉變之下的必然。

2026年1月，一家成立不到兩年的草根企業拿到了9000萬的投資。兩個月后，法國車手駕駛這家企業的賽車，在世界超級摩托車競標賽中量級組別中力壓歐美日品牌奪冠，領先優勢近4秒，這是我國摩托車企業首次在該賽事中登頂，此后更是拿下六個分站賽冠軍。

這就是張雪機車。2024年4月才注冊，扎根重慶，創始人張雪曾一度四處籌措700萬，墊付員工工資，而摩托車，又是一個又小又老的賽道，在多數創投機構眼里，是一個避之不及的高風險標的。

但就是這樣一家企業，被“浙創投”領投了它的A輪，投后估值10.9億元。

此后的故事我們都熟悉了。張雪機車一夜出圈，浙創投也跟著出了名。輿論的驚訝不在于一家企業拿了融資，而在于它揭示了一個趨勢：地方正在從賣地轉向投資。

張雪機車不是孤例。隨著地方土地出讓收入連年下滑，2024年政府性基金預算收入6.21萬億元，增速-12.2%，而土地出讓金占其中八成。賣地的錢越來越少，地方的目光，也從土地開始轉向股權。

這是土地財政退潮下，地方由“以地轉資”轉向“基金招商”的被動探索。

而這場轉型，并不那么容易。

學者章逸飛將股權財政的優勢概括為“可持續與機制轉變”。

相比之下，土地財政是一次性出讓、不可再生，賣一塊少一塊；而股權財政是循環投資，可增值退出再投入。更關鍵的是，財政資金可以撬動社會資源，培育產業、重塑稅基，并能為高研發風險的領域分擔風險。

安徽合肥是最常被提起的例子。2008年，當地家電產業還受制于“缺屏”之痛，顯示面板高度依賴進口，整條產業鏈受制于人。于是合肥決定，投資彼時低迷的京東方，當時京東方還只是國內顯示屏制造巨頭，但現在則已經是顯示屏出貨量的全球第一。

這不是傳統的“賣地引資”。不是地方出讓一塊地等企業來建廠，而是以股東身份下注，把財政資金變成企業股權。

合肥投資京東方，退出與分紅據估算實現了超140億賬面收益，顯示面板國產化率也大幅提升，合肥也從家電生產基地變成了新型顯示產業集群。每一筆投資退出后的收益，又反哺下一輪產業布局，在這個過程中，長鑫存儲、蔚來汽車，都是在這個循環中陸續完成投資。

地方從“地主”變成了“投資人”。過去土地財政的邏輯是“以地引資”，地方出讓土地，企業拿地建廠，地方獲得土地出讓收入和后續稅收。而股權財政的邏輯是“基金招商”：地方以股東身份投資，企業獲得資金和產業資源，地方獲得股權增值，稅收和就業。

合肥之外，深圳則以深創投為核心，受托管理深圳引導基金近1600億，投資項目1700余個，助推274家企業上市；蘇州也構建了覆蓋企業全生命周期的多層次基金體系，從天使輪到成長期到成熟期，不同階段有不同的基金組合。

這些城市的共同點是：財力雄厚、產業基礎好，專業人才充足，有能力在風險和收益之間找到平衡。

但股權投資也有另一面。

章逸飛指出，股權財政的整體經濟拉動力，仍遠不及和房地產相連的土地財政，且難以覆蓋公益性投資。

換言之，它更多是錦上添花，很難雪中送炭。

我國的預算體系有“四本賬”。第一本是一般公共預算，主要靠稅收；第二本是基金預算，大頭是土地出讓收入，也就是“賣地收入”。

外界經常把目光放在第二本賬上，因為它曾經是地方最充裕的錢袋子。但在地產下行的情況下，這部分收入連年下降，其中八成以上是土地出讓金。與此同時，地方的舉債能力也因為對地方債的嚴控而受到限制。

賣地的錢少了，借錢的路也窄了，地方的目光于是轉向了第三本賬：國有資金經營預算。

這本賬里，除了地方性國企的利潤上繳，引導基金帶來的股權收入也成為一個不可忽視的新增量。截至2024年底，全國累計設立引導基金2178只，已認繳規模7.7萬億元，較2021年已經增長25%。

股權投資相關支出占財政總支出比重，也從2021年的0.99%提升至2024年的1.46%。

但這仍然很難彌補賣地收入的缺口。我國土地出讓收入從2021年高點的8.7萬億，降至2025年的4萬億，縮減了數萬億；而同期國有資金經營預算收入從5000億增長到了7000億，增量也不過兩千億。

一個是萬億規模的下滑，一個是千億規模的增長，差距顯而易見。

投資和賣地相比，最重要的變量是時間。股權投資的周期通常長達7至10年，早期只有投入沒有回報，收益也依賴企業IPO或并購退出才能兌現；相比之下，賣地是當年賣當年入賬，在土地財政快速萎縮的當下，股權投資遠水解不了近渴。

基于此，地方的股權投資更多只能是補充，而非對土地出讓收入下滑的替代。

更重要的是，即便是股權投資，也有很高的門檻。對地方來說，賣地收入雖然連年下滑，但絕對規模仍然大于股權投資，且真正跑通的多是合肥、深圳、蘇州等少數財力雄厚、產業基礎好的城市，多數地區仍困于投不準，不敢投。

這之間的差距是，地方因為各種指標考核，有強烈動機追逐新模式；而發達城市財政有充裕，又有專業人才可以承接風險，相比之下，欠發達地區則容錯空間小，一旦失利即加重債務，于是變成了“想學的人多，學得來的人少”。

目前來看，股權投資的增長速度令人矚目，但因為門檻相對更高，也注定了這更多是地方的第二選項，而非對賣地收入的替代方案。

從另一個角度來看，地方投資企業，還有另一個問題是：這是提升市場效率，還是會造成新的市場扭曲？

更現實的答案可能是效率和扭曲并存。

效率是真實的，地方投資已經占一級市場出資的絕大部分，尤其是在今天創投寒冬中發揮了關鍵的逆周期穩定作用；當民間投資退場，正是地方投資托住了市場，讓那些高研發風險、長回報周期的項目不至于斷流。

浙創投投資張雪機車，正是這種逆周期投資的典型案例。

但市場扭曲也客觀存在，根源就在于各方的誘因錯配。

作為有限合伙人的地方，也就是出錢的人，既要財務上的回報，，又要招商就業稅收，多重目標本就難以兼得，而對企業來說，為了拿到這筆錢，只能配合投資要求，硬著頭皮投項目交作業，民間資金因為回報受限而參與意愿下降，結果就變成了同質化競爭和資源錯配。

對地方來說，投資一家企業最常見的要求就是，我出錢給你，但你要把一定比例的資金投在本地。這樣做的初衷是招商引資，但后果可能變成了企業為了完成任務，把項目硬塞進不合適的城市。

云阿云智庫的一份報告就指出，各地扎堆投熱門產業，新能源汽車、芯片、人工智能，不管本地有沒有配套基礎，先投了再說，當各地都開始這么做的時候，就很容易導致資源錯配。

除此之外，對地方來說，當初決定拍板投資的那個人，不會永遠在這個位置上，這玩意著他需要短期內就看到投資成果，因而會傾向以保底承諾快速引資，結果就把代價推向了未來。

決策層其實已經意識到了問題。2025年國辦1號文就要求地方降低或取消投資承諾，防止對社會產生擠出效應。

當然對創業公司自己來說，也存在著各種各樣的顧慮。一旦拿了錢，就意味著要在當地扎根生長，這對企業未來可能的方向，無形之中就形成了一種制約。

于是就出現了一個兩難，地方投資穩住了市場，但地方投資也在改變市場。

地方從賣地變成投資，獲得的不只是企業股權，還有對企業決策的影響力。這種影響力在企業發展初期是保護，但隨著企業不斷壯大，它也有可能變成一種無形的束縛。

對創業者來說，這意味著他必須要在拿錢活下去和保持更多選擇之間，做出自己的判斷。

而對那些命懸一線的初創企業來說，在這種情況下，他們別無選擇。

end.