近期，CXO板塊釋放出明確的反轉信號。

2026年6月22日至25日，BIO2026大會在美國成功舉辦，多家國內CXO企業高調亮相，展示自身在藥物發現、臨床前評價及生產制造等領域的最新能力平臺，提振市場對于板塊海外訂單前景預期。

與此同時，國內多家創新藥企業持續實施股份回購，向市場傳遞出對行業長期發展的信心。

從估值角度看，經歷前期漫長深度調整后，CXO板塊估值已處于歷史極低水平，安全邊際充裕。疊加行業整體逐步走向復蘇、基本面持續改善，資金回流跡象明顯。自6月中旬以來，板塊累計漲幅已達18.0%，行情趨勢呈現逆轉態勢。

從概念上看，CXO即醫藥研發生產外包，指為制藥企業、生物技術公司等客戶提供從藥物發現到商業化生產全鏈條外包服務。行業主要分為醫藥研發服務（CRO）與醫藥生產服務（CMO/CDMO）兩大核心板塊。

其中，CRO聚焦于藥物發現、臨床前評價及臨床試驗階段，通過專業化的研究數據管理與試驗執行，協助客戶驗證候選藥物的安全性和有效性，推動其獲批上市。CMO/CDMO則聚焦生產環節，涵蓋工藝開發、中試放大與商業化量產，核心任務是將前期研發成果轉化為可上市的原料藥或制劑。兩類業務緊密銜接，共同構建起新藥從實驗室到患者端的完整外包服務鏈條，在降低研發生產成本、提升效率方面發揮著不可替代的作用。

從客戶結構看，CXO行業主要服務對象為制藥企業、生物技術公司及醫療機構等。其中，大型跨國藥企是核心客戶群體，其將部分研發、生產業務外包，旨在壓縮成本、提升內部運營效率并加速新藥上市。新藥研發平均成本大幅上升、研發周期持續拉長，大型藥企對外包服務的依賴度正不斷提升。

此外，部分生物技術公司，尤其是發展初期的中小企業，受限于自身資源有限、固定資產投入不足，高度依賴CXO企業的專業化服務以推進其研發管線。因此，CXO行業與下游藥企的研發開支高度綁定。

回顧行業發展歷程，2021年之前，我國CXO企業憑借持續的技術創新能力和顯著的成本優勢，持續獲取海外訂單。尤其在全球公共衛生事件期間，依托完備的產業鏈基礎和高效的供應鏈響應能力，海外訂單持續向國內轉移，部分龍頭企業承接大量高利潤的新冠藥物相關委托項目，CXO企業業績快速釋放，盈利彈性大幅提升，推動行業估值中樞顯著上移。在高景氣預期驅動下，資本市場給予行業較高的估值溢價。

但2021年后，行業基本面出現重大變化。需求側，美聯儲進入加息周期，全球流動性收緊，創新藥企業融資環境趨緊，部分藥企削減研發預算或延緩項目進度，導致CXO訂單增速放緩。同時，公共衛生事件影響逐步消退，前期高基數效應顯現，行業盈利回落，基本面承壓明顯。

供給側，前期高景氣推動產能快速擴張，而需求回落后產能利用率明顯下滑，供需錯配逐漸凸顯，部分細分領域競爭加劇、價格承壓，行業盈利能力進一步受損。

由此，市場對創新藥投資景氣度下行擔憂加劇，疊加盈利增速下滑的現實，CXO板塊估值自此步入漫長的調整通道。

進入2024年以來，行業拐點逐步顯現。隨著美聯儲重新步入降息周期，全球流動性環境邊際改善，創新藥融資活動開始回暖。2025年全球醫療健康領域一級市場融資金額同比增長8.6%，國內融資規模同比增幅達32.9%。融資改善帶動研發活動逐步修復，進而對CXO需求形成正向拉動。

與此同時，國內創新藥BD出海節奏加快，授權交易活躍度顯著提升，帶動研發與生產外包需求同步增長。BD出海不僅改善國內創新藥企業的現金流，也增強其后續研發投入能力，從而形成對CXO需求的再循環拉動。

在需求端修復與訂單結構優化共同作用下，CXO企業新簽訂單逐步回暖，部分項目價格亦出現邊際修復跡象。

業績表現方面，行業基本面已進入明確修復階段。2025年CXO行業上市公司整體營收同比增長12.7%，凈利潤同比大增84.9%，盈利增速顯著高于收入增速，成本端優化與訂單結構改善帶來利潤彈性的充分釋放。進入2026年一季度，行業營收與凈利潤同比增速分別達到18.8%和24.5%，延續改善態勢，行業復蘇持續性得到進一步驗證。

盈利能力方面，行業ROE自2025年以來明顯回升，2025年整體ROE達12.5%，較2024年提升4.57pct，資本回報效率大幅改善。2026年一季度ROE延續上行，同比進一步提升0.16pct，財務指標持續優化為板塊行情反轉提供堅實的基本面支撐。

從中長期視角看，全球醫藥研發外包行業仍具充足的成長動力。當前，全球藥品監管要求持續趨嚴，醫藥研發復雜性不斷提高，研發成本逐步攀升。與此同時，新藥研發成功率持續走低，研發周期明顯拉長。據天風證券數據，單個新藥的平均研發成本已升至22.3億美元，研發周期超過100個月，給制藥企業帶來較大經營壓力。在此背景下，藥企通過外包提升研發效率、降低綜合成本意愿更加強烈，為CXO需求提供長期結構性支撐。根據Frost & Sullivan預測，到2029年，全球醫藥研發投入的外包比例將從2024年的51.9%提升至60.0%，外包率的持續提升有望驅動全球CXO市場保持穩定增長。

此外，中小生物科技公司通常具備輕資產、小規模特征，專注于特定治療領域或技術平臺，其非核心環節的研發及生產進度高度依賴外部外包服務。隨著中小企業快速發展，其對外包體系的依賴進一步拓寬CXO需求基礎。

從全球市場規模看，2024年全球CXO市場規模約820億美元，同比增長11.8%，預計2026年將接近1000億美元，行業整體處于穩健增長軌道。

國內方面，政策端持續加大對創新藥研發的支持力度，后續有望在審評審批、醫保支付、資本市場融資等多個維度出臺進一步利好政策，為國內CXO企業營造更為有利的展業環境。同時，海外BD授權交易持續高增，有望進一步拉動國內CXO服務需求。據預測，2026年國內CXO市場規模有望突破2700億元人民幣，繼續保持較快增速。

整體來看，當前行業正處于持續回暖通道，訂單修復趨勢明確，企業產能利用率逐步改善。

后續，我國依托成本優勢和完備的產業鏈韌性，有望進一步承接海外訂單轉移。同時，國內CXO企業加速海外生產基地建設并深化國際合作，有望逐步弱化地緣政治因素帶來的不確定性。此外，創新藥出海所帶動的“研發—授權—再研發”循環，也將持續強化CXO需求韌性。

從估值層面看，截至2026年6月26日，醫藥研發外包行業PE估值為28.5倍，處于近10年15.4%的分位數水平，仍處歷史低位，具備較高的安全邊際。

綜合而言，CXO行業在經歷2021年以來的周期性調整后，當前基本面與估值端的拐點已較為明確，行業復蘇邏輯正逐步兌現。需求端受益于全球創新藥融資回暖與BD出海加速，供給端在經歷產能出清與競爭再平衡后趨于理性，行業盈利能力持續改善，ROE回升趨勢清晰。在中報季及后續業績兌現窗口臨近之際，資金回流有望進一步強化板塊修復行情。我們認為，可聚焦行業內業績率先復蘇的龍頭企業，此類企業具備更強的訂單獲取能力、更完善的國際化布局及更穩健的盈利能力，有望在本輪行業復蘇周期中率先受益。

注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由公眾號“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員高政揚。

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編輯：胡偉