AI資本支出的可持續性之爭正在市場上演。

高盛對沖基金業務主管Tony Pasquariello警告，核心超大規模云計算企業（hyperscalers）本月遭遇自Meta上市以來最慘烈的單月跌幅，市場正在用價格語言發出明確信號：那些"掏錢的人"走得太遠了。與此同時，AI基礎設施產業鏈的"收錢者"——以存儲芯片為代表——仍展現出相對韌性，但這一分化格局在上周末也開始出現裂痕。

據高盛最新研究，核心超大規模云計算企業籃子6月迄今累計下跌18%，創下該群體自Meta IPO以來最差單月表現。Pasquariello指出，市場傳遞的信息相當清晰：大規模AI資本支出能否轉化為實質性營收增長，將成為7月底二季度財報季的核心考驗。

與此同時，對沖基金上周以去年關稅日以來最快速度凈賣出美國股票，高盛主經紀業務數據顯示，超大規模云計算企業的多頭倉位已降至近三年低點，而AI基礎設施企業的多頭倉位則處于近三年高位。這一倉位結構的內在張力，正在為市場日內波動持續加油添柴。

"掏錢者"承壓：超大規模云計算企業遭遇最差單月

6月對超大規模云計算企業而言是一段痛苦的旅程。Pasquariello在報告中直言，核心hyperscalers籃子本月跌幅達18%，這一數字在歷史上僅次于Meta上市時的沖擊，標志著AI交易的核心敘事正在經歷嚴峻壓力測試。

AI交易的核心敘事正在經歷嚴峻壓力測試

市場的邏輯并不復雜：整個AI復合體的定價建立在資本支出持續攀升、推理需求不斷擴張的假設之上。然而，當前沒有任何人的預期模型中內嵌了"略微減少支出"的情景。Pasquariello指出，這一體系的斷裂點，很可能出現在某家主要支出方得出結論——"少花一點錢"更有利于股東回報的那一刻。

這一壓力在標普500指數層面同樣有所體現。受制于hyperscalers在指數中的高權重，標普500本周五戰全負，過去一個月持續處于整理狀態——盡管剔除AI相關股票的標普500以及等權重標普500均在悄然創出新高，顯示出市場內部的明顯分化。

"收錢者"的韌性與裂縫：存儲芯片領漲但基礎設施遭拋售

在hyperscalers承壓的同時，AI基礎設施產業鏈的"軍火商"們一度走出截然相反的行情。以美國存儲芯片名稱構成的籃子6月迄今上漲16%，與hyperscalers的跌幅形成鮮明對比，折射出市場對AI價值鏈中"收錢者"的持續偏好。

美光科技（MU）亮眼的財報業績一度再度強化了這一邏輯——那些收取AI資本支出賬單的企業，似乎仍有充足的上行空間。然而，上周五的市場走勢令這一敘事出現了新的變數：AI基礎設施名稱遭到重挫，費城半導體指數（SOX）明顯下行，高盛主經紀業務平臺同期錄得大規模供給涌現。

hyperscalers的多頭倉位已接近三年低點

Pasquariello對此保持審慎，但也注意到一個值得關注的戰術信號：高盛主經紀業務數據顯示，hyperscalers的多頭倉位已接近三年低點，這在一定程度上暗示短期超賣風險或已積累。

東西方之爭：低成本AI開發路徑動搖資本支出邏輯

這場關于AI資本支出可持續性的辯論，正在被一條新的敘事線索所強化——東西方AI發展路徑的分歧。

Pasquariello援引Rich Privorotsky的分析指出，若前沿智能模型可以在東方以西方一小部分成本完成開發，那么西方最大的資本配置者，恰恰也是過度投資風險最高的群體。報告中提及，GLM-5.2完全基于10萬顆昇騰910B處理器訓練完成，全程未使用任何英偉達芯片，這一案例直接挑戰了"AI資本支出必須持續擴張"的核心假設。

這一東西方成本鴻溝的存在，使得市場對hyperscalers資本支出回報率的質疑更難消散。Pasquariello坦言，這條"橡皮筋"究竟能拉伸多遠，目前仍是市場最核心的未解之題。

倉位與技術面：短期需求動能趨于減弱

從市場技術面來看，Pasquariello認為近期局部條件正在變得更為復雜。盡管上周經歷了大規模拋售，對沖基金凈敞口仍處于歷史第87百分位，整體倉位并不輕盈。

月末、季末的資產配置再平衡預計將帶來一批美國股票的被動賣出壓力，而隨著6月進入尾聲，上市公司回購窗口也將趨于收窄。Pasquariello指出，上述因素疊加，意味著近期高盛平臺所觀察到的需求動能將會放緩，市場在未來一個月內將更多依賴散戶資金來承接籌碼。

不過，他也以相對樂觀的基調收尾：從季節性規律來看，納斯達克100指數在過去18個7月中有17個月錄得上漲，這一歷史勝率或為市場提供一定的短期支撐。