來源：市場資訊

（來源：GF汽車團隊）

核心觀點

汽車行業利潤率持續受到擠壓，未來超額收益或將來自技術變革下的模式升級與駕駛體驗創造。

在國內終端銷量增速放緩及新能源賽道競爭激烈程度持續升級背景下，汽車行業利潤率持續受到擠壓。我們判斷行業價值將向兩大方向集中：一是轉型出行服務，依托無人駕駛實現商業模式進階（本文暫不討論）；二是打造供需錯配的高附加值子市場，其成長路徑或與大排量摩托車高度相似。中期看，無人駕駛尚未大規模普及，個性化產品或為重點關注方向；長期看，當Robotaxi全面普及、私家車代步屬性被系統性替代后，汽車的“工具價值”將有所弱化，但駕駛樂趣、性能體驗、身份認同與情感歸屬的需求反而會被進一步放大，具備駕駛體驗的個性化產品仍能持續獲取超額收益。

復盤中大排摩托及全球性能車發展歷程，品牌塑造、技術底蘊、集團賦能等是其成功的共同因素。

(1)摩托車：根據中國摩托車商會，內銷摩托車總銷量從2022年的1193萬臺下降至2025年的650萬臺，大排量摩托車銷量從2023年的32.7萬臺提升至2025年的41.9萬臺，大排量占整體摩托車占比從2022年的3.6%提升至2025年的6.4%，呈現逐年提升趨勢。春風等國內自主品牌精準對標中大排量市場駕駛樂趣、圈層屬性、大眾消費的核心需求，2024年以來CR3市占率持續保持50%以上，實現國產摩托品牌的系統性崛起。（2）全球性能車：全球性能車穿越燃油、混動、電動周期而經久不衰，基本可歸納為：以大集團為底盤、以不可復制的核心技術為骨架、以強文化圈層為靈魂、以可迭代的產品基因穿越能源周期。

規模體量、運營高效、結構多元是車企生存的重要基礎，產品個性化是超額收益的重要來源。

我們判斷，能夠長期獲取超額利潤的整車企業，核心歸納為四大特征：規模體量、運營高效、結構多元、產品個性化。我們認為：（1）規模、效率、（動力）多元化構成企業穿越行業周期、穩健經營、立足行業的生存底座，是企業“活下來、穩得住”的核心保障；（2）產品個性化差異化是突破同質化價格戰、兌現超額利潤的核心抓手。

投資建議：

在行業陷入同質化競爭、利潤被擠壓的的大背景下，汽車超額收益或將來源于無人駕駛的商業模式變革（本文暫不討論）和個性化駕駛體驗的提供，中期來看后者的確定性更強。我們認為規模、效率、（動力）多元化三個要素將是車企穿越行業周期的底座，而產品個性化將是突破同質化、兌現超額利潤的核心抓手，建議重點關注擁有和具備以上四大特征的中國品牌集團。

風險提示：

法規政策變動風險；產品差異化無法顯性化風險；行業景氣度下降。

報告目錄

報告正文

一、汽車行業是否還會產生超額利潤？

（一）現狀：需求進入存量競爭，新增供給激烈角逐，行業利潤率持續下探

當前乘用車行業的市場一致預期較為悲觀：需求側:（1）國內終端銷量增速放緩，購置稅減免政策退坡終端銷量恢復動能不足。（2）海外地緣政治博弈與貿易保護主義抬頭，正持續擾動出口增長的確定性。供給側：新能源賽道競爭激烈程度持續升級，終局格局仍未定型。在此背景下，汽車行業利潤率近年來持續受到擠壓。

需求：根據交強險數據，15-25年國內乘用車終端銷量從2019萬輛增長至2304萬輛，市場銷量在2016年達到2349萬輛的階段性高點后，近幾年在2000-2350萬輛的區間內窄幅波動。其中2025年交強險銷量同比僅增長0.6%，增速較2024年的8.5%大幅回落，行業已從“政策刺激下的恢復性增長”轉向“存量置換主導的弱平衡”。

供給：新能源賽道競爭激烈程度持續升級，新車供給以新能源為主。根據易車數據，2025年上市新車共計1,278款（車系），其中新能源車型占比達51%，已成為供給擴張的核心增量。從2021年至2026年國內新能源車企單月市占率的演變來看，終局格局仍未定型。2021年，比亞迪、特斯拉、上汽通用五菱合計占據新能源市場近50%份額，2025-2026年比亞迪市占率從33.4%的高位回落至24.2%，特斯拉份額中樞呈現持續下滑趨勢。

國內汽車行業利潤率相對于下游工業企業的平均水平仍偏低。根據中汽協，2016年至今，中國汽車行業銷售利潤率呈現連續10年單邊下滑：從燃油車時代8.3%的高盈利逐級回落至2019年6.3%、2022年5.7%；2023年價格戰全加劇后汽車行業利潤率加速探底，2026年Q1僅3.2%。

（二）判斷：超額收益或將來自技術變革下的模式升級與駕駛體驗創造

超額利潤不再來自規模化量產，而是來自模式升級與體驗溢價。過去幾十年，自行車、摩托車、汽車三大交通工具均以“解決基礎出行需求”為核心定位，行業陷入同質化競爭、利潤被上下游擠壓的困局。但隨著消費升級、技術迭代與場景分化，出行模式正發生根本性變化：自行車從代步工具走向“共享+休閑”、摩托車從通勤工具走向“中大排量玩樂”、汽車從單純代步走向“無人駕駛服務+個性化駕駛體驗”。

技術變革下的駕駛體驗創造或是當下關注的重點方向。我們判斷，行業價值將向兩大方向集中：一是轉型出行服務，依托無人駕駛實現商業模式進階（本文暫不討論）；二是打造供需錯配的高附加值子市場，其成長路徑或與大排量摩托車高度相似。中期看，無人駕駛尚未大規模普及，個性化產品或為重點關注方向；長期看，當Robotaxi全面普及、私家車代步屬性被系統性替代后，汽車的“工具價值”將弱化，但駕駛樂趣、性能體驗、身份認同與情感歸屬的需求反而會被進一步放大，具備駕駛體驗的個性化產品仍能持續獲取超額收益。

二、他山之石：自行車、摩托車行業變革與性能車復盤歸納

（一）共享單車：無人駕駛顛覆傳統業務模式

共享單車普及沖擊自行車內銷市場，代工模式下毛利率中樞下滑。共享單車規模化落地（2016）前，國內自行車內需以個人通勤/短途代步為主，民用內銷規模穩定在約2500萬輛/年，共享單車爆發期（2017年）全國投放量突破2000萬輛，2018年民用代步自行車內銷驟降至不足1000萬輛，降幅超60%。同時，共享單車訂單以集采壓價為核心，整車代工毛利率普遍低于5%，遠低于傳統品牌車10%—20%的毛利中樞。

（二）摩托車：大排量摩托車需求逆勢增長，自主品牌依托品牌塑造、技術自研、性價比三大核心能力實現全方位突圍

1.行業：摩托車內銷總量萎縮，大排量摩托車需求逆勢增長

摩托車內銷市場持續萎縮，大排量摩托加速興起。近年來，由于禁摩政策疊加電動兩輪車興起對摩托車應用場景的替代作用，國內摩托車總銷量呈現下滑趨勢。大排量摩托車由于其玩樂屬性，總體呈現增長態勢。根據中國摩托車商會，內銷摩托車總銷量從2022年的1193萬臺下降至2025年的650萬臺，22-25年摩托車內銷CAGR為-18.6%。其中，大排量摩托車銷量從2023年的32.7萬臺提升至2025年的41.9萬臺，大排量占整體摩托車占比從2022年的3.6%提升至2025年的6.4%，呈現逐年提升趨勢。

核心消費群體迭代完成，中青年高收入群體成為消費主力。該群體消費能力充足、價格敏感度低，消費訴求聚焦于差異化騎行體驗、機械質感、場景多元化及圈層社交屬性。摩托車不再是謀生代步工具，而是釋放生活壓力、彰顯個人審美、構建小眾社交圈層的消費載體，具備典型的精神消費、興趣消費、身份消費特征，持續打開行業溢價空間。

2.自主品牌突破路徑：品牌塑造、技術自研、性價比三大核心能力

國內中大排量摩托自主品牌依托品牌塑造、技術自研、性價比三大核心能力實現全方位突圍。春風、無極（隆鑫通用旗下高端品牌）、錢江摩托精準對標中大排量市場駕駛樂趣、圈層屬性、大眾消費的核心需求，以多維實力補齊國產摩托高端短板，持續替代外資品牌份額，推動行業完成從工具代步向高端玩樂消費的結構性升級，2024年以來CR3市占率持續保持50%以上，實現國產摩托品牌的系統性崛起。

春風動力：依托領先的品牌勢能與圈層運營能力構筑核心競爭壁壘。公司是國內首個進入MotoGP頂級賽事的品牌，2024年包攬Moto3組別三項總冠軍，并通過精細化車主社群、賽道活動運營，深度綁定中大排量消費群體的圈層社交屬性。同時，公司車型調校聚焦操控樂趣，電控體系成熟、渠道售后體系完善。

無極：長期積淀的制造功底與硬核技術壁壘。無極品牌依托隆鑫通用多年代工寶馬650cc、C400等車型，積累了國際一流的大排量發動機制造與品控經驗，搭建了全覆蓋、高可靠的自研發動機矩陣。極致的品控體系與穩定的騎行質感，精準匹配高階用戶的核心訴求，具備突出的長期產品價值與保值優勢。

錢江摩托：以規模化供應鏈與成本管控能力打造極致性價比優勢。錢江摩托成熟的整車制造體系，實現同排量車型降價提質，大幅拉低中大排量車型消費門檻，讓普通消費者以更低購置成本享受高階騎行體驗，快速搶占入門級中大排量市場，實現市場份額的高速突圍。

（三）全球性能車如何做到經久不衰？

全球性能車穿越燃油、混動、電動周期而經久不衰，基本可歸納為以下幾點：以大集團為底盤、以不可復制的核心技術為骨架、以強文化圈層為靈魂、以可迭代的產品基因穿越能源周期。

（1）集團化賦能筑牢生存底盤

絕大多數長青性能品牌均背靠大型汽車集團，獲得穩定現金流、共享平臺/供應鏈、規模分攤研發成本三重保障，集團民用車型走量反哺性能線研發，性能線則承擔技術標桿、品牌拔高、精神圖騰的作用，形成良性循環。

（2）掌握獨特技術錨點構建硬壁壘

長青品牌均擁有1-2項難以復制的核心技術標簽，成為用戶心智與市場競爭的“護城河”：如寶馬M的直列六缸+操控調校、奧迪的quattro四驅、豐田GR的高可靠性+均衡調校、奔馳大G的三把鎖+硬派非承載底盤。

（3）塑造強文化與圈層，沉淀精神溢價

長青品牌通過賽事傳承（如F1、WRC、勒芒）、經典車型迭代（如M3、GTI）、用戶圈層運營，形成跨越代際的文化認同。這種文化溢價讓車型脫離單純交通工具屬性，具備收藏價值與身份象征。

（4）基因可跨周期遷移，適配能源革命

長青品牌的核心競爭力不綁定單一動力形式，而是底盤、操控、四驅、電控等底層基因可平滑遷移至混動、電動時代：豐田GR混動化、奧迪RS電四驅、寶馬M電動化，均保留核心駕駛特質。

三、展望：乘用車如何賺取超額利潤？

基于以上分析，能夠長期獲取超額利潤的整車企業，核心歸納為四大特征：規模體量、運營高效、結構多元、產品個性化。我們認為：1）規模、效率、多元化構成企業穿越行業周期、穩健經營、立足行業的生存底座，是企業“活下來、穩得住”的核心保障；2）產品個性化差異化是突破同質化價格戰、兌現超額利潤的核心抓手。

（1）規模足夠大：構筑行業準入壁壘，攤薄固定成本

龐大產銷體量可充分攤薄單車研發折舊、產線折舊、管理及渠道固定費用，形成顯著的規模成本優勢；同時規模龍頭在供應鏈議價、零部件集采、全球化布局、品牌心智滲透上具備天然優勢，在行業價格戰、產能過剩、行業洗牌周期中抗風險能力更強，穩固市場基本盤。

（2）運營高效：全鏈路提效夯實盈利韌性

高效車企能夠嚴控單車制造費用、銷售費用與管理費用，提升資產周轉與現金流健康度。在車市存量競爭、終端降價內卷、盈利普遍承壓的環境下，高運營效率可對沖降價壓力，維持穩定毛利與經營韌性。

（3）結構多元：動力+產品雙元布局，對沖周期不確定性

動力端：面對國際油價大幅波動、碳酸鋰等動力電池原材料價格暴漲暴跌的不確定性，企業若單一依賴純電、混動或燃油任一賽道，極易受成本波動、政策波動、技術路線迭代的影響。通過燃油、混動、純電多動力路線并行布局，可平滑原材料漲價、需求結構切換帶來的經營波動；

產品端：覆蓋入門到中高端全價格帶矩陣，適配不同消費層級、不同區域市場需求，規避單一細分賽道景氣度下滑風險，實現經營穩健性，依靠多元布局穿越行業政策與周期波動。

（4）產品具備個性：差異化跳出價格內卷，創造超額利潤

規模、效率、多元化僅能保障整車企業穩健生存、賺取行業平均利潤，而產品個性化、差異化才是獲取超額利潤的核心來源。堅持產品定位個性化、打造專屬設計語言、品牌調性差異化的車企，能夠建立用戶心智壁壘與不可替代性，脫離單純性價比競爭，擁有自主定價權與品牌溢價能力。

四、投資建議

在行業陷入同質化競爭、利潤被擠壓的的大背景下，汽車超額收益或將來源于無人駕駛的商業模式變革（本文暫不討論）和個性化駕駛體驗的提供，中期來看后者的確定性更強。我們認為規模、效率、（動力）多元化三個要素將是車企穿越行業周期的底座，而產品個性化將是突破同質化、兌現超額利潤的核心抓手，建議重點關注擁有和具備以上四大特征的中國品牌集團。

五、風險提示

法規政策變動風險。新能源汽車行業補貼等政策持續調整，或重塑行業競爭規則、企業盈利空間與超額利潤的實現基礎存在不確定性。

產品差異化無法顯性化風險。產品同質化加劇，企業在技術、品牌、渠道上的差異化優勢難以顯性化，價格戰常態化擠壓利潤，超額利潤的可持續性面臨挑戰。

行業景氣度下降。受宏觀經濟、消費環境、通脹預期等多重因素影響，汽車行業景氣度存在下降的可能性。

團隊介紹

廣發證券汽車團隊

閆俊剛，聯席首席分析師，SAC執證號：S0260516010001

吉林工業大學汽車專業學士，13年汽車產業工作經歷，10年賣方研究經驗。2013年加入廣發證券發展研究中心。

陳飛彤，資深分析師

復旦大學金融碩士，2021年加入廣發證券發展研究中心。

周偉，資深分析師

上海交通大學機械碩士，重慶大學工學學士，曾任職大成基金，東吳證券，寒武紀，2021年加入廣發證券發展研究中心。

張力月，資深分析師

香港中文大學會計學碩士，2021年加入廣發證券發展研究中心。

羅英，高級分析師

同濟大學工程碩士，同濟大學工學學士，2023年加入廣發證券發展研究中心。

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