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這幾天美股AI半導體板塊大漲大跌，中國的AI股也跟著上躥下跳。去年以來，半導體制造板塊（芯片、存儲、光、電、先進封裝）的股價大幅上揚，大家也都可以理解，畢竟稀缺，畢竟有真金白銀的收入，還有排到2028年的爆滿訂單。

但是AI大模型股票呢？也在瘋漲。

今年1月登陸港股的智譜，五個月間股價漲了約20倍，躋身港股科技股第三大市值公司，僅次于騰訊、阿里。

6月22日，其創始人之一唐杰回應馬斯克，聲稱中國大模型趕超Anthropic的Fable 5，不像馬斯克說的需要那么久，結果，國內自媒體一片“唐杰硬杠馬斯克”的譽美之詞，智譜的市值一度突破萬億港元關口，但是未能持續，這幾天跌下來了。

在智譜股價一路高歌之時，但是它的盈利狀況卻仍處于虧損狀態。當然，虧損的情況下股價也不是不能上漲，問題是其收入規模、客戶結構和可復制性，能不能支撐一個遠高于 OpenAI、Anthropic 的市銷率？

智譜上市后的第一份年報，給市場留下了一組很難同時消化的數字：2025年，公司收入7.24億元人民幣，同比增長131.9%；凈虧損47.18億元；研發開支31.80億元，約為收入的4.4倍。以更戲劇化的是，上市不到半年，智譜股價數次被新模型、新敘事和稀缺性推高，盤中市值一度進入萬億港元區間。智譜2025年約7.24億元人民幣的營業收入來計算，其市銷率（PS）高達1320倍，而同期OpenAI市銷率約34倍、Anthropic市銷率只有約20倍！

OpenAI、Anthropic已經是全球資本最愿意“閉眼給錢”的公司，但按公開報道和第三方估算的年化收入口徑，其估值倍數大致仍在二三十倍附近。智譜現在被市場賦予的，不只是“中國版OpenAI”的想象，而是比美國頭部同行更貴的風險溢價。

真正值得追問的是：智譜的確定性，究竟來自業務，還是來自交易？

智譜的增長不是假的。2025年，公司開放平臺及API收入1.90億元，同比增長292.6%；企業級智能體收入1.66億元，同比增長248.8%；企業級通用大模型收入3.66億元，仍是最大收入來源。

如果只看增速，智譜確實是國產大模型商業化跑得最猛的一批公司。API和智能體收入高增長，也說明它不再只是賣項目、賣私有化部署，而是在向平臺化、調用型、工作流嵌入的方向轉身。

但資本市場最擅長把“苗頭”當成“結果”來定價。

問題在于，智譜今天的收入結構還沒有完全證明它是一家平臺型AI公司。它有平臺收入的影子，也有重交付公司的成本；有標準化產品的故事，也有政企項目的慣性。市場按前者給估值，財務報表卻還在暴露后者的痕跡。

如果說Anthropic約20倍的市銷率是市場給出的風險溢價，那么智譜主要依靠政府項目，就能達到上千的市銷率嗎？政府項目比市場化項目更有想象力嗎？熟悉中國市場運作機制的投資者，應該對此心知肚明。

這說明什么？智譜不是沒有增長，而是增長還沒有貴到可以輕松解釋萬億市值。

如果未來收入主要來自API調用、代碼智能體、企業智能體，且邊際成本持續下降，那么今天的高估值還有討論空間?？扇绻杖肴匀淮罅恳蕾嚩ㄖ苹椖?、本地化部署和重交付，估值就不能按OpenAI來講，利潤模型也不能按SaaS來算。

這正是智譜股價最核心的矛盾：

市場買的是輕資產平臺夢，報表呈現的仍是重投入擴張期。

虧損不是問題，虧損看不到盡頭才是問題

虧損本身不是原罪。大模型公司不燒錢，連牌桌都上不了。訓練要錢，推理要錢，人才要錢，國產芯片適配也要錢。智譜2025年研發開支31.80億元，同比增長44.9%，這部分投入支撐了模型迭代、長上下文、智能體工程和企業落地。

但問題在于，燒錢必須燒出復利，而不是燒出下一輪更大的融資需求。

互聯網公司早期虧損，燒的是用戶網絡和規模效應；云計算公司早期虧損，燒的是基礎設施復用能力；大模型公司燒錢，燒的是模型、數據、算力和工程體系?？纱竽Ｐ妥顚擂蔚牡胤皆谟?，領先窗口很短。今天的Benchmark領先，幾個月后可能就被開源模型追平；今天的功能亮點，明天可能變成行業標配。

Code Arena（Arena.ai）的前端編程能力排行榜

智譜要證明的，不是“我也能做強模型”。這句話已經不夠了。它要證明的是：強模型能變成客戶持續付費、越來越離不開、替換成本越來越高的產品。

如果做不到這一點，研發投入就只是行業門票，不是護城河。

高增長與高消耗并存，聽上去像未來很大，也可能只是成本很重。資本愿意給AI公司時間，但不會永遠替它把商業閉環補出來。

大模型公司最容易講的故事，是服務了多少行業、覆蓋了多少頭部客戶、落地了多少場景。智譜也有這樣的敘事：政企、金融、制造、能源、教育、辦公、代碼等場景都能擺上桌面。

但客戶覆蓋不等于客戶鎖定，試點項目不等于生產系統，調用量增長也不等于利潤增長。

這句話聽起來殘酷，卻是大模型商業化的基本常識。企業把一個模型接進客服、知識庫、報告生成或內部問答，并不代表它離不開這個模型。一旦模型價格下降、開源模型變強、云廠商打包銷售，客戶隨時可能重新算賬。

唐杰 智譜AI的聯合創始人及首席科學家

真正值錢的客戶關系，不是“我用過你”，而是“我換不掉你”。

如果智譜能進入代碼開發、復雜文檔處理、企業智能體調度、行業知識推理等核心流程，客戶的遷移成本才會提高。只有到了這個階段，收入才更接近企業軟件，而不是AI項目外包。

Anthropic被資本重新定價，靠的不是“也能聊天”，而是Claude Code等開發者工具讓市場看見了一個高頻、剛需、愿意付費的場景。智譜若要享受類似估值，必須拿出類似證據。模型發布節奏可以撐熱度，不能單獨撐市值。

馬斯克話外有話

智譜的技術敘事并不弱。GLM系列持續迭代，2026年以來新模型發布頻率較高，GLM-5.2主打百萬Token上下文和長程任務能力，市場也確實把它放進“國產Anthropic”的坐標中觀察。

但大模型行業已經走過“誰參數更大、誰分數更高”的階段。現在真正的戰場，是誰能把模型塞進生產關系里。

因此，盡管唐杰回復馬斯克“要不了多久”，但是國內媒體沒有注意到的是，馬斯克在后面其實有補充的，大意是如果從評測刷榜指標，是很容易趕上，但能否變成真正的生產力是另外一回事。企業不會長期為一個抽象的先進模型付高價。企業只會為降本、增效、替代人力、縮短研發周期、提升決策質量買單。模型能力如果不能變成這些結果，就只能停留在發布會和股價K線里。

馬斯克表示大模型變成生產力是另外一回事

智譜的費用結構最刺眼的地方，是投入強度遠高于收入規模。2025年研發開支31.80億元，銷售、管理、人才激勵和上市相關開支也隨業務擴張上升。

這不能簡單說成“燒錢無效”。前沿模型公司必須持續投入，否則很快掉隊。真正的問題是：這些費用能不能帶來經營杠桿？

反過來，如果每一輪模型升級都需要更貴的算力、更高薪的人才、更重的交付團隊，而客戶又不斷要求降價，那么收入越高，虧損也可能越大。

讓市場信服，要證明收入擴大后毛利率能改善

AI公司不是傳統軟件公司。傳統軟件一旦研發完成，復制成本極低；大模型即使產品化，推理成本仍會隨著使用量發生。調用越多，收入越多，成本也會跟著上來。智譜要讓市場信服，必須證明收入擴大后毛利率能改善，費用率能下降，而不是每一塊收入都要靠更多投入硬換。

短期利潤與長期壁壘之間，智譜選擇了后者。這個選擇沒錯。但資本市場遲早會追問：壁壘到底在哪里？是模型本身，是開發者生態，是企業工作流，還是國產算力適配能力？

高股價背后是港股AI交易太擁擠

智譜高股價的反常之處，不只是仍在虧損，也不只是市銷率遠高于OpenAI和Anthropic這類海外頭部AI公司。更重要的是，它正好站在港股AI資產重新定價的風口上。

2026年以來，香港市場新股融資活躍，AI、大模型、GPU、半導體、高端制造成為資金偏好的主線。智譜作為港股稀缺的純大模型標的，天然承接了一個簡單粗暴的資金邏輯：買不到DeepSeek，買不到國內其他頭部模型公司，那就先買智譜。

稀缺性可以把估值推得很高，但稀缺性不是護城河。它更多是一種交易結構。

智譜站在港股AI資產重新定價的風口上

更麻煩的是解禁。市場統計顯示，2026年香港市場將迎來一輪IPO股票解禁高峰，全年待解禁市值預計達到1.6萬億至1.7萬億港元；7月的待解禁市值預計攀升至近2000億港元以上，部分統計口徑甚至達到約2553億港元，創下近年單月高位，標的集中在AI大模型、GPU、存儲及高端制造等熱門賽道。

解禁不等于拋售，但解禁會改變籌碼結構。

當一只股票的上漲主要來自稀缺性、主題熱度和勝率想象，而不是利潤兌現，解禁窗口就會逼市場回答一個問題：高位接盤的增量資金，究竟是長期產業資金，還是同一批追主題的交易資金？

這也是智譜股價能否持續的第二層考驗。模型發布負責制造興奮，解禁和再融資負責檢驗承接。

智譜不是沒有價值，爭議在于變現太急。

智譜的爭議在于變現太急

智譜的高估值高股價能否持續？

短期看，智譜仍有支撐。港股缺少純大模型標的，AI資產仍是全球資本追逐的主線，公司新模型發布節奏快，A+H融資平臺預期也會強化想象。只要AI主題資金沒有退潮，智譜股價就可能繼續保持高彈性。

但長期看，當前估值已經把太多勝利提前寫進價格。它隱含的假設是：

智譜不僅能穩在國產模型第一梯隊，還能把API、代碼智能體、企業智能體做成高頻剛需產品；不僅能擴大收入，還能改善毛利率和費用率；不僅能拿到客戶，還能形成不可輕易替換的工作流依賴。

這里任何一環低于預期，估值都要重新算。

然而，這每一環都不輕松。

風險提示：本文內容不構成投資建議。

數據來源與口徑

- 智譜2025年收入、凈虧損、研發開支、分業務收入等數據，來自公司2025年年度業績公告及公開財經媒體對年報的整理；時間口徑為截至2025年12月31日止年度。主要參考：港交所披露易《截至2025年12月31日止年度的年度業績公告》：

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0331/2026033101550_c.pdf

- OpenAI、Anthropic估值及年化收入倍數，參考2026年公開報道、公司融資公告及第三方數據估算；二者均為非上市公司，收入與估值口徑存在統計差異，文中僅用于量級比較。主要參考：Axios關于Anthropic融資與收入運行率的報道、Sacra對Anthropic收入的估算、CMC Markets及第三方數據庫對OpenAI收入和估值區間的整理。

- 港股解禁規模數據，參考財聯社、21財經、彭博相關統計與機構測算；不同機構對配售、新股發行及限售股納入口徑不同，文中采用“近2000億港元以上至約2553億港元”的區間表述。主要參考：FinGraph 2026年5月28日圖集、香港01引述彭博統計的7月解禁規模報道、21世紀經濟報道關于2026年港股解禁潮的報道。

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