6月29日，三次遞表沖擊港股的白鴿在線（02672.HK）正式登陸港交所主板。開盤價61.1港元，較15.6港元的發行價高開約292%，此后一路高走，收報73港元，首日漲幅367.95%，總市值一舉沖上約234億港元。

喧囂之下，有兩個細節值得關注。

其一，發行價15.6港元，恰好是15.6至20.28港元招股區間的下限。香港公開發售獲超額認購242倍、散戶熱情爆棚，但國際配售只錄得2.44倍認購，兩名基石投資者GLY New Mobility與柯家琪合計僅認購2000萬港元。

其二，招股書披露，公司自2021年起通過發行附有贖回權的注冊資本，先后完成三輪融資。根據2025年3月7日的補充協議，這些投資者的撤資權與贖回權已在公司首次向聯交所遞表時自動終止，但會在若干情形下自動恢復，其中明確列出的一項觸發條件，正是"未能于2026年6月30日或之前上市"。如未能上市，公司將觸發贖回條件，需按照認購本金疊加約定年化收益，全額回購對應股份。

換句話說，6月29日掛牌，正是踩著時間線完成的"卡點上市"。

營銷業務撐起高增長

2022年至2025年，白鴿在線營收從4.05億元增長至12.27億元，累計增幅超過200%。單看收入曲線，白鴿在線無疑處于快速擴張階段。然而，規模增長并沒有帶來盈利改善。同期，公司虧損由2507.5萬元擴大至4666.9萬元。

白鴿在線的傳統底盤是"保險交易服務"，其本質就是替保險公司分銷場景險、賺取傭金。2023至2025年，這塊業務收入分別為5.36億元、8.25億元、8.21億元。問題在于，它在2024年觸及8.25億元后見頂，營收占比也從九成滑落至66.9%。

填補這個增長缺口是所謂的"精準營銷及數字化解決方案"業務。該板塊收入從2024年的8613萬元，以362%的驚人增速暴漲至2025年的3.98億元，在總收入中的占比從9.4%躍升至32.5%。

何為"精準營銷及數字化解決方案"？招股書提到，該業務"主要利用通過保險交易服務收集的用戶資料進行交叉營銷"，并坦言"為了快速滲透私域流量，我們在該分部采取了積極的成本投資策略"；它對"其他企業"客戶的定位，是這些企業"了解客戶觸點作為變現渠道的價值"。

這塊業務服務的并不是保險公司，而是寵物用品商、社交電商、母嬰App等其他企業。

招股書提到，2024至2025年，"精準營銷及數字化解決方案"業務收入從8613萬暴漲到3.98億,約3.12億的增量里，高達約四分之三（約2.32億）來自非保險企業。

換言之，扛起這家保險AI公司;增長大旗的業務板塊，其實是為非保險企業提供按點擊、轉化、引流計費的獲客營銷服務。

此外，頂著"保險科技AI第一股"的光環，白鴿在線的研發投入也與這個標簽并不相稱。

2023至2025年，公司研發開支分別為1566萬元、3243萬元、3510萬元，占營業收入的比例僅為2.4%、3.5%、2.9%，長年徘徊在3%以下。作為對比，同期廣告及營銷開支分別為3754萬元、4191萬元、6121萬元。

哈啰出行收縮，拖累主營業務

主營業務相對停滯的重要背景是，其對于單一超級流量場景較為依賴。

在白鴿在線構筑的"9+N生態圈"里，"出行生態"長期是重要的流量入口，其核心場景合作方正是共享出行巨頭哈啰出行。騎行者每解鎖一次單車，系統便自動生成一份碎片化意外險保單。正是這種高頻微交易，曾為公司貢獻了天文數字般的保單量（2023年約19億份保單）。

然而，招股書披露的核心運營數據明顯出現滑坡，售出保單總數從2023年的19.68億份，暴跌至2024年的9.94億份，2025年進一步降至4.94億份，兩年縮水75%；最終被保人數量從2023年的1.58億人降至2025年的1.01億人。其中，出行生態貢獻的被保人從2023年的1.527億人降至2025年的9030萬人，保單從2023年的約19億份斷崖式跌至2025年的4.5億份。

來源：白鴿在線招股書

暴跌的原因招股書并未諱言：

1、出行生態場景合作伙伴的月活數量減少；2、出行生態的場景合作伙伴內部采取了"供應商多元化"政策，要求引入一家以上的保險服務供應商；3、調整合作模式，在兩位乘客共坐一輛出租車等場景中，部分保單將以訂單基準而非乘客基準出具，保單數量由三份減少為一份。

換句話說，哈啰等出行生態場景合作伙伴自身流量在減少，同時還把蛋糕分給了競爭對手。

不過招股書對此也認為，出行生態雖然保單量明顯下跌，但由于碎片化保單的低傭金特征，其對財務表層的沖擊有限。此出行生態場景合作伙伴的毛利貢獻僅占于往績記錄期間毛利總額的約1.0%或以下，對我們的財務表現并無任何重大不利影響。;

該公司的整體客戶集中度同樣較高，2023至2025年，公司來自五大客戶的總收入分別為4.55億元、7.06億元、6.86億元，占總收入的69.0%、77.2%、55.9%。公司也在招股書中坦承，與保險公司關系的任何重大變動，都可能對經營業績產生重大不利影響。

"普惠金融"業務現身，支付延遲險退潮

2025年初，白鴿在線首度發布招股書，筆者在分析普惠金融板塊時曾提到，

盡管‘普惠金融’的營收占比最高，增長最快，但招股書中著墨不多，專門介紹業務場景的案例研究;板塊未有提及。;

來源：白鴿在線招股書

在更新后的招股書中，案例研究;中新增了普惠金融生態及支付延遲險的介紹。

支付延遲險的核心場景是為商戶因數字支付平臺技術故障;導致的支付失敗提供保障，這一產品本質上是為支付機構提供信用背書。招股書披露，普惠金融生態的收入幾乎系于支付延遲險一款產品。該產品自2023年7月推出后，隨即成為公司收入最高的產品。

不過，這一部分收入正在銳減，2025年支付延遲險總保費從2024年的4.89億元驟降至2.67億元，對應傭金收入則由2024年的3.31億元跌至2025年的1.84億元。

招股書提到，在普惠金融生態中"終止與若干與延遲賠付險有關的低利潤項目"，在此情況下，"保險公司打算降低傭金率，及╱或渠道合作伙伴要求較高轉介費"。

傭金和轉介費的雙重壓力，事實上一直在壓縮白鴿在線的利潤率。

招股書顯示，普惠金融生態的平均傭金率從2023年的48.7%攀升至2025年的69.0%，支付延遲險的最高傭金率更達75%以上。然而，這一畸高傭金率并未有效轉化為公司利潤。公司整體傭金收入中約90%以轉介費、傭金及服務費的形式支付給渠道合作伙伴和個人保險經紀人。以2024年為例，傭金收入8.25億元中，渠道轉介費高達7.43億元。換言之，該公司收取的傭金大比例流向了下游渠道，公司實際留存空間有限。（作者｜蔡鵬程，編輯｜劉洋雪）