豬肉價(jià)格越跌，市場反而越關(guān)心誰能熬到下一輪漲價(jià)。

中國生豬行業(yè)正在經(jīng)歷一輪很硬的底部。豬價(jià)跌到9元/公斤附近，養(yǎng)殖端連續(xù)虧損，仔豬價(jià)格也在探底，板塊股價(jià)回到近兩年低位。對市場來說，問題不再只是“豬價(jià)為什么這么低”，而是低價(jià)還能壓多久、誰會(huì)先退出、剩下的企業(yè)能不能吃到下一輪利潤。

6月30日，高盛分析師Trina Chen等在報(bào)告中指出，“在幾乎所有生產(chǎn)者現(xiàn)金利潤為負(fù)的情況下，供應(yīng)響應(yīng)將加速，包括能繁母豬減少、政策推動(dòng)和更多產(chǎn)能退出；維持2026年下半年豬價(jià)恢復(fù)的判斷。”其基準(zhǔn)假設(shè)是，生豬現(xiàn)貨價(jià)格從當(dāng)前約9.4元/公斤，回升至下半年15.0元/公斤。

同屬高盛的FICC & Equities團(tuán)隊(duì)Jerry Shen在7月2日的市場短評中，把焦點(diǎn)進(jìn)一步壓到“現(xiàn)金跑道”上：到2026年二季度末，近一半上市豬企現(xiàn)金儲(chǔ)備可能不足以支撐6個(gè)月。華源證券雷軼團(tuán)隊(duì)、申萬宏源朱珺逸團(tuán)隊(duì)的框架也指向同一條主線：豬價(jià)低迷本身不是拐點(diǎn)，持續(xù)虧損逼出產(chǎn)能，才可能形成拐點(diǎn)。

虧損不是新聞，現(xiàn)金耗盡才是硬約束

高盛測算，2026年一季度大型養(yǎng)殖企業(yè)單位現(xiàn)金成本大約在11.6—12.9元/公斤，邊際供應(yīng)者約13.3—13.7元/公斤。同期生豬均價(jià)一季度為11.5元/公斤，二季度降至9.5元/公斤。

這意味著，低成本企業(yè)也開始承壓，高成本主體更難扛。

更關(guān)鍵的是現(xiàn)金。基于14家上市豬企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，測算顯示，截至2026年一季度末，有4家公司現(xiàn)金跑道不足6個(gè)月；到二季度末，在其他條件不變的假設(shè)下，這一數(shù)量升至7家，接近樣本的一半。

這不是賬面虧損那么簡單。現(xiàn)金跑道變短，會(huì)改變企業(yè)行為：暫停擴(kuò)張、處置資產(chǎn)、減少補(bǔ)欄、淘汰母豬，甚至債務(wù)違約或破產(chǎn)清算。

近期已有壓力信號出現(xiàn)。比如，天邦食品2025年5月簽署重整協(xié)議、2026年訴訟增加；金新農(nóng)2026年4月因累計(jì)未分配利潤為負(fù)被風(fēng)險(xiǎn)提示；山東龍大出現(xiàn)退市和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提示；廣東行大農(nóng)牧在2026年6月申請破產(chǎn)。

申萬宏源的產(chǎn)業(yè)梳理還提到，新五豐暫停部分?jǐn)U張項(xiàng)目、處置低效資產(chǎn)，益生股份戰(zhàn)略性退出生豬業(yè)務(wù)。這些動(dòng)作放在周期底部看，都指向同一個(gè)結(jié)果：產(chǎn)能開始被現(xiàn)金流約束。

豬價(jià)遲遲不反彈，卡在小中場和需求端

如果只看頭部企業(yè)，產(chǎn)能去化已經(jīng)開始。高盛數(shù)據(jù)里，前三大生豬生產(chǎn)商從2025年中到2026年一季度，能繁母豬存欄已減少約8%。

但行業(yè)不是只由頭部企業(yè)決定。中小養(yǎng)殖主體變化更慢。高盛跟蹤的商品豬飼料銷售顯示，2026年5月仍同比增長25%，這說明家庭農(nóng)場和中型養(yǎng)殖戶對應(yīng)的商品豬存欄仍高于去年同期，只是趨勢開始下行。

需求端也沒有幫忙。2026年3月以來，鮮豬肉銷售占屠宰量比例弱于季節(jié)性表現(xiàn)，同比低2—3個(gè)百分點(diǎn)；凍品庫存二季度上升。申萬宏源引用的鋼聯(lián)口徑顯示，2022—2023年屠宰企業(yè)鮮銷率仍在90%左右，而2026年降至80%左右；凍品庫容率則從2023年約25%升至30%以上。

這意味著，供應(yīng)壓力沒有完全釋放，需求又接不住。凍品庫存還會(huì)變成滯后供給，壓制短期價(jià)格反彈。

效率提升也在拉長底部。行業(yè)平均PSY（每頭母豬每年提供的斷奶仔豬數(shù)）從2023年的22.7頭提升至2025年的24.3頭。換句話說，同樣數(shù)量的母豬能提供更多仔豬，母豬少一點(diǎn)，不一定馬上對應(yīng)商品豬大幅少一點(diǎn)。

成本也變低了。申萬宏源測算，2023年行業(yè)完全成本大約在15.6—15.8元/公斤，2026年行業(yè)平均完全成本降至約12.5元/公斤。成本下降提升了頭部企業(yè)韌性，但也讓行業(yè)底部更難快速出清。

政策這次更直接：能繁母豬目標(biāo)降到3750萬頭

政策端的變化，是這輪周期和2023年的重要不同。

2026年5月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布新版生豬產(chǎn)能綜合調(diào)控方案，將全國能繁母豬正常保有量下調(diào)至3750萬頭左右。這是2024年2月以來再次下調(diào)。

新版方案還收緊了調(diào)控區(qū)間：

• 綠色區(qū)間：正常保有量的92%—103%；
• 黃色區(qū)間：103%—106%，或88%—92%；
• 紅色區(qū)間：高于106%，或低于88%。

這意味著，政策目標(biāo)不只是“穩(wěn)總量”，而是更強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)周期、優(yōu)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量”。

6月22日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國家發(fā)展改革委召開強(qiáng)化生豬產(chǎn)能綜合調(diào)控座談會(huì)，要求大型豬企帶頭壓減生豬產(chǎn)能和產(chǎn)量，帶頭嚴(yán)控二次育肥，帶頭淘汰弱仔豬，帶頭降低出欄體重。主要生產(chǎn)省份也被要求抓緊修訂省級產(chǎn)能調(diào)控方案。

地方層面已經(jīng)有動(dòng)作。山東省6月10日印發(fā)新版方案，將全省能繁母豬保有量目標(biāo)穩(wěn)定在248萬頭左右，較2025年266萬頭下調(diào)6.7%；規(guī)模豬場保有量穩(wěn)定在1.05萬個(gè)以上。

這類政策的市場含義很直接：新增和盲目補(bǔ)欄受到約束，低效產(chǎn)能退出被加速。

下半年拐點(diǎn)假設(shè)：從上半年過剩6%，轉(zhuǎn)向下半年短缺5%

高盛的供需模型給出一條比較清晰的路徑。

其測算中，2026年上半年生豬市場供應(yīng)過剩約6%，下半年轉(zhuǎn)為供應(yīng)短缺約5%。全年看，2026年仍小幅過剩1%；到2027年，供需缺口擴(kuò)大至4%。

供給端的假設(shè)包括：

• 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部口徑能繁母豬期末存欄：2025年末39.6百萬頭，2026年上半年38.4百萬頭，2026年下半年降至37.5百萬頭；
• 有效能繁母豬：2025年末30.8百萬頭，2026年上半年29.4百萬頭，下半年降至28.5百萬頭；
• 商品豬供應(yīng)：2025年720百萬頭，2026年降至701百萬頭，2027年進(jìn)一步降至665百萬頭。

豬價(jià)對應(yīng)假設(shè)是：2026年下半年基準(zhǔn)豬價(jià)15.0元/公斤，2027年15.3元/公斤。

國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)也在驗(yàn)證去化壓力。華源證券跟蹤的涌益數(shù)據(jù)里，最新生豬價(jià)格9.57元/公斤，二育欄舍利用率降至27%，出欄均重小幅降至128公斤，7公斤仔豬價(jià)格降至157元/頭。仔豬價(jià)格再探低位，說明補(bǔ)欄意愿弱，也會(huì)倒逼種豬場減少低效母豬。

申萬宏源跟蹤的淘汰母豬數(shù)據(jù)同樣顯示加速跡象。四省份淘汰母豬屠宰廠3—5月屠宰量同比分別增長14.3%、12.8%、21.6%，3—5月合計(jì)同比增長16.2%。

但去化還沒有到歷史上足以確認(rèn)反轉(zhuǎn)的幅度。申萬宏源測算，能繁母豬存欄自2025年高點(diǎn)以來降幅在不同口徑下約1.0%—4.1%，仍低于后非瘟?xí)r期前兩輪周期約8%—9%的去化幅度。

這也是下半年行情最大的分歧：價(jià)格彈性已經(jīng)具備條件，但去化幅度還要繼續(xù)累積。

股票交易的不是豬價(jià)本身，而是誰能活到反轉(zhuǎn)

股價(jià)已經(jīng)先跌了一輪。

華源證券統(tǒng)計(jì)，SW生豬養(yǎng)殖板塊本周下跌1.02%，板塊相對2024年9月23日收盤已無漲幅，跌至近兩年低位區(qū)間。申萬宏源統(tǒng)計(jì)，截至6月23日，生豬養(yǎng)殖指數(shù)年內(nèi)下跌約28.6%；4—6月自階段性高點(diǎn)累計(jì)回落18.9%。

估值也回到低位。申萬宏源測算，生豬養(yǎng)殖板塊PB和頭均市值均處于2016年以來底部區(qū)間。高盛則從資產(chǎn)價(jià)值角度給出測算：牧原H當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的替代成本估值有19%上行空間，對應(yīng)歷史低位EV/頭估值有88%上行空間，對應(yīng)中周期價(jià)值有113%上行空間。

個(gè)股判斷上，高盛維持牧原A/H買入評級，對溫氏股份和新希望維持中性評級。其覆蓋表中，牧原A目標(biāo)價(jià)51.5元，牧原H目標(biāo)價(jià)56.5港元，溫氏股份目標(biāo)價(jià)14元，新希望目標(biāo)價(jià)6.5元。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)的關(guān)注點(diǎn)更偏“低成本+財(cái)務(wù)韌性”。申萬宏源列出的2026年預(yù)計(jì)養(yǎng)殖完全成本中，牧原股份11.7元/公斤，溫氏股份11.8元/公斤，德康農(nóng)牧11.9元/公斤，神農(nóng)集團(tuán)11.9元/公斤，新希望12.0元/公斤。華源證券則推薦德康農(nóng)牧，并建議關(guān)注牧原股份、溫氏股份、神農(nóng)集團(tuán)、巨星農(nóng)牧、天康生物、立華股份、中糧家佳康等。

這輪豬周期里，低成本不只是利潤彈性問題，更是生存問題。現(xiàn)金流更穩(wěn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)更安全、成本更低的企業(yè)，才可能等到價(jià)格恢復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)不在“豬價(jià)低”，而在底部被繼續(xù)拉長

幾個(gè)變量會(huì)改變下半年路徑。

第一，產(chǎn)能去化不及預(yù)期。中小養(yǎng)殖戶如果繼續(xù)扛，二次育肥和壓欄行為如果反復(fù)，供給壓力可能繼續(xù)后移。

第二，需求弱于預(yù)期。鮮銷率下降、凍品庫存高企，都會(huì)削弱漲價(jià)彈性。即使供給減少，價(jià)格也未必按模型快速上行。

第三，成本重新抬升。飼料成本在養(yǎng)殖成本中占比很高，玉米、豆粕價(jià)格波動(dòng)會(huì)直接影響?zhàn)B殖利潤。

第四，疫病風(fēng)險(xiǎn)。非洲豬瘟、口蹄疫等仍是養(yǎng)殖行業(yè)的核心變量，一旦出現(xiàn)大范圍擾動(dòng)，產(chǎn)能和價(jià)格路徑都會(huì)改變。

所以，這不是一個(gè)簡單的“豬價(jià)越低越該買”的故事。更準(zhǔn)確地說，低價(jià)正在逼近行業(yè)承受極限；如果現(xiàn)金流壓力繼續(xù)傳導(dǎo)，供給響應(yīng)會(huì)加快，豬價(jià)反轉(zhuǎn)的概率才會(huì)提高。