一場席卷全國的戶外消費熱潮，讓坦博爾重啟擱置多年的上市計劃：2017 年從新三板退市蟄伏多年后，公司 2022 年全面轉型全場景戶外服飾，隨后啟動港股沖刺，2025 年 10 月首遞失效、2026 年 4 月加急二次更新材料，6 月先后拿到證監會全流通備案、港交所聆訊通過，八個月走完全部前置審批流程。

線上渠道爆發、三層戶外矩陣打開增長空間是坦博爾闖關的核心底氣，但公司遞表前夕大額分紅透支市場信任，超長庫存周轉暗藏減值風險，96.64% 家族投票權缺少外部制衡，研發投入不足與平價標簽拉扯高端化轉型。

率先登陸資本市場的坦博爾，究竟是完成產業升級的戶外新勢力，還是披著戶外外衣的傳統羽絨廠商？

從縣城羽絨服到戶外;標簽，一次踩準節拍的轉身

1999 年，四川宜賓籍核心創始人王勇萍與妻子王麗莉奔赴山東青州開啟羽絨服裝生意，2004 年坦博爾正式注冊成立。創業初期夫妻二人避開一二線激烈競爭，深耕北方三四線下沉市場，依靠高性價比羽絨產品站穩腳跟，在北方市場收獲 山東羽絨服之王; 的名號，王麗莉作為公司董事長、執行董事兼總經理，全程執掌企業經營，也是企業實際控制人。股權層面，王麗莉直接持有公司 25.33% 股份，聯合丈夫王勇萍通過上海藍銀投資持有 67.14% 股權，疊加員工持股平臺的控制權，王氏家族合計掌握 96.64% 投票權，企業決策高度集中于家族體系。

2022 年成為企業發展分水嶺，國內戶外消費需求全面爆發，坦博爾徹底剝離單一季節性羽絨業務，搭建城市輕戶外、運動戶外、頂尖戶外三層產品矩陣，覆蓋日常通勤、近郊露營、高山滑雪全消費場景。行業數據顯示，2020 至 2025 年國內專業戶外服飾市場規模自 712 億元增長至 1523 億元，行業復合增速 16.4%，本土品牌增速更是達到 18.8%。當下高端賽道被始祖鳥、The North Face 等外資品牌壟斷，安踏、波司登搶占中高端市場，大眾平價輕戶外長期存在供給空白，坦博爾精準卡位這一市場缺口，充分吃到賽道紅利。

產品收入結構直觀體現轉型成效：2025 年基礎城市輕戶外系列仍貢獻 62.2% 營收，占比較 2023 年 73.6% 持續回落；運動戶外系列收入占比由 25.3% 提升至 31.9%；定位專業滑雪、高海拔徒步的頂尖戶外系列，收入占比從 0.7% 攀升至 5.6%，該系列毛利率高達 63.4%，是公司專業故事的核心支撐。

線上渠道是企業第二增長曲線。2023 至 2025 年線上收入從 3.49 億元暴漲至 12.54 億元，三年復合增長率接近 90%，營收占比由 34.1% 飆升至 57.3%，抖音、天貓直播、KOL 達人合作帶動線上自營網店成為第一大收入來源。線下渠道呈現先擴張再優化的特征：2022 年門店總數 486 家，2024 年擴張至 608 家，2025 年企業主動清撤低效網點，年末常設門店收縮至 561 家，全年凈減少 47 家，同步布局 119 家季節性雪場門店。盡管門店數量縮減，2025 年線下收入依舊同比增長 37.8%，坦博爾將門店調整定義為渠道戰略優化，但線下門店作為品牌線下展示、用戶信任積累的實體載體持續縮水，長期品牌曝光隱患仍客觀存在。

高庫存、大分紅、家族集權，三大老牌企業固有桎梏

亮眼翻倍的營收數據之下，三項源自傳統家族服裝廠的核心難題持續困擾坦博爾，也是二級市場投資者重點關注的風險點。

庫存壓力是最直觀的經營短板。截至 2025 年末，公司存貨賬面價值達到 9.26 億元，對比 2023 年 2.57 億元增長兩倍有余，存貨周轉天數高達 309 天，貨品平均在倉近十個月，周轉效率僅為波司登、安踏的二分之一，不足李寧五分之一。庫存高企源于轉型帶來的品類擴張，全場景布局讓 SKU 擴容至 687 個，疊加線下門店精簡、線上直播流量成本逐年抬升，貨品備貨規模持續走高。羽絨服、戶外服飾具備極強季節性，過長周轉周期意味著大量貨品錯過銷售旺季，只能折價清倉，持續侵蝕企業整體利潤，如何優化庫存周轉，是坦博爾上市后首要經營考題。

上市前突擊分紅引發市場廣泛爭議。2023、2024 兩年坦博爾未派發任何股息，上一次分紅追溯至 2022 年，分紅金額僅 3500 萬元；2025 年上半年企業一次性宣派 2.9 億元股息，分紅規模超過當年 2.23 億元歸母凈利潤，總額約占 2022 至 2025 四年凈利潤總和的一半。依托 96.64% 家族持股比例，絕大部分分紅資金流入王麗莉母子實控人手中。企業解釋自身成立二十余年未引入外部機構融資，上市前兌現創始人收益屬于家族企業常規操作，但大額分紅恰好卡在港股遞表前夕，市場難免質疑企業上市融資真實目的，擔憂企業核心訴求為老股東套現而非產業擴張。

極致集中的家族股權是所有矛盾的底層制度根源。王麗莉家族手握近乎全部投票權，企業核心管理崗位均由家族成員把控，即便已經離職的親屬依舊持有員工持股平臺份額，董事會、管理層缺乏外部獨立制衡力量，分紅、高管薪酬、關聯交易等重大決策難以受到第三方約束。家族決策高效的優勢在羽絨服轉戶外的戰略調整中已經體現，但長期單一股權架構會持續降低資本市場對企業治理規范性的認可度。

研發與營銷的失衡，以及平替;身份的矛盾

坦博爾想把自己包裝成專業戶外品牌;，但研發投入的數字不太支撐這個敘事。

2023年研發費用占比3.33%，2025年降到2.44%。同期銷售費用率從27.3%漲到39.7%，廣告、代言、直播傭金燒得越來越猛，核心技術投入卻在縮水。更值得注意的是，坦博爾90%以上的產品是外包生產的，沒有自有生產線，面料和工藝主要靠外部供應商。品控問題已經在消費者端有所反映：黑貓投訴、消費保等平臺上，鉆絨跑毛、絨子含量與宣傳不符、售后推諉等投訴并不少見。一個要靠專業;立住品牌的戶外服飾公司，研發費率下滑、生產外包比例高、品控投訴頻現，這三個事實放在一起，多少有些矛盾。

品牌定位也有點擰巴。坦博爾早年靠大牌平替;起家，主力產品常年維持在幾百元區間，有的暢銷款不到300元，被消費者叫做波司登平替;。這個定位幫它打開了市場，也成了今天轉型的包袱。高端化努力不是沒有，比如簽了鐘楚曦做代言，贊助了奧地利單板滑雪隊和中國北歐兩項隊，推出了定價更高的頂尖戶外系列;。但消費者不買賬。社交媒體上有用戶直言：沒漲價前399就能買到質量好的，現在有了明星代言，就成1000多了。;截至2025年，撐起坦博爾六成以上營收的仍是城市輕戶外系列，客群與轉型前那批買羽絨服的老用戶高度重合。既舍不得平替;的大眾市場，又拿不下高溢價的專業賽道，兩頭夠不著，是目前最尷尬的狀態。

縣城羽絨服廠的資本下一站

把鏡頭拉遠，坦博爾所處的賽道并不寂寞。2025年中國專業戶外服飾市場規模達到1523億元，按零售額計，坦博爾排名第七，市場份額2.2%；在本土品牌中排第四，份額5.0%。排在前面的有國際巨頭始祖鳥、The North Face、Columbia，也有本土玩家凱樂石、探路者。

可比的上市公司里，波司登2025財年銷售及分銷開支比率32.9%，低于坦博爾的36.9%；探路者銷售費率24.1%，差距更大。存貨周轉方面，安踏、波司登約150天左右，李寧約60天，坦博爾的309天顯得格外扎眼。資本市場上，投資者給服裝企業的估值，看的不是故事多性感，而是周轉率、現金流、庫存健康度這些硬指標。坦博爾在這些維度上，和頭部玩家還有不小的距離。另一家戶外品牌伯希和（現已更名"奔赴自然"）2025年營收27.93億元，比坦博爾高出近三成，三年翻了三倍，身后還站著騰訊，但至今仍在聆訊門外徘徊。坦博爾率先過會，靠的可能不是更性感的增長故事，而是更傳統、更可復核、利潤波動相對穩定的那套"老服裝廠"底子。

坦博爾用八個月走完上市最后一段路，從縣城小廠到港交所，二十多年不算短。它踩中了戶外風潮，靠線上渠道撐起翻倍增長，從一個區域性羽絨品牌變成了有全國知名度的戶外公司。但庫存積壓到9個多億，周轉需要十個月；突擊分紅2.9億，遠超當期利潤；家族掌握96%以上的投票權；研發費率在下滑，90%的產品靠外包；想走高端化，消費者記住的還是"平替"。

資本市場如何定價，取決于它究竟是一家專業戶外品牌，還是穿著戶外外套的羽絨服廠。（作者｜孫騁，編輯｜劉洋雪）