每經(jīng)記者：蔡鼎 每經(jīng)編輯：楊軍

據(jù)港交所官網(wǎng)，深圳宏芯宇電子股份有限公司（以下簡稱宏芯宇）于7月3日向港交所呈交了上市申請文件，中信建投國際為其獨(dú)家保薦人。

招股書顯示，作為一家獨(dú)立存儲器廠商，2023年、2024年、2025年和2026年1~4月（以下簡稱報告期）內(nèi)，受益于人工智能設(shè)備需求帶動的存儲市場擴(kuò)張，宏芯宇逐步走出2023年的虧損泥潭，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈并在隨后年份出現(xiàn)顯著增長。按2025年收入計，宏芯宇為全球第五大、中國內(nèi)地第二大獨(dú)立存儲器廠商。

圖片來源：宏芯宇招股書

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理宏芯宇招股書發(fā)現(xiàn)，公司旗下一家全資子公司已被美國商務(wù)部列入實(shí)體清單。此外，公司在商標(biāo)使用上也曾因侵權(quán)被中國海關(guān)實(shí)施沒收與罰款的行政處罰。

同時，支撐宏芯宇龐大出貨量的核心產(chǎn)品線業(yè)務(wù)，采用依賴單一客戶提供晶圓的“客供”合作模式。這一安排在推高銷量的同時，拉低了相關(guān)產(chǎn)品的平均售價與毛利率。此外，宏芯宇與持股比例達(dá)22.5%的重要股東群聯(lián)電子之間維系著數(shù)十億元的關(guān)聯(lián)采購，且前五大客戶與供應(yīng)商呈現(xiàn)出重疊，部分重疊客商之間的交易甚至頻頻出現(xiàn)負(fù)毛利率。

全資子公司曾陷實(shí)體清單風(fēng)波

招股書披露，2022年12月，美國商務(wù)部工業(yè)與安全局將宏芯宇的全資子公司合肥兆芯電子有限公司列入實(shí)體清單。相關(guān)認(rèn)定指出，該子公司存在將物項(xiàng)轉(zhuǎn)移至受限實(shí)體的風(fēng)險，從而被限制采購或獲取受美國出口管理?xiàng)l例管制的特定貨物、軟件及技術(shù)。招股書顯示，宏芯宇此前通過收購取得了合肥兆芯股權(quán)。此后，合肥兆芯的業(yè)務(wù)活動遭遇實(shí)質(zhì)性收縮。

圖片來源：宏芯宇招股書

為了降低合規(guī)風(fēng)險蔓延，宏芯宇在內(nèi)部實(shí)施了嚴(yán)格的物理與系統(tǒng)隔離。在系統(tǒng)層面，公司調(diào)整了ERP（企業(yè)資源計劃系統(tǒng)）及OA（辦公自動化）系統(tǒng)，撤銷所有跨實(shí)體訪問權(quán)限，切斷合肥兆芯與集團(tuán)其他成員公司之間的技術(shù)交互。在資產(chǎn)與人員配置上，宏芯宇設(shè)立了獨(dú)立倉庫，并將合肥兆芯的所有研發(fā)人員全部調(diào)離，僅保留少量售后支持人員。數(shù)據(jù)反映了這一剝離過程的徹底性。合肥兆芯的員工人數(shù)從2023年的155人，降至2024年的22人，2025年進(jìn)一步縮減至14人，截至2026年前4個月僅剩9人。

圖片來源：宏芯宇招股書

在業(yè)務(wù)端，合肥兆芯的運(yùn)轉(zhuǎn)正步入尾聲。招股書顯示，該子公司目前已逐步減少銷售活動，僅銷售現(xiàn)有庫存，并預(yù)計將于2026年末全面停止銷售活動。其對集團(tuán)的收入貢獻(xiàn)占比從2023年的3%降至2026年前4個月的不足0.1%。

除了出口管制層面的事件，記者還注意到，2024年1月，公司收到第三方企業(yè)發(fā)出的函件，內(nèi)容涉及與存儲相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)必要專利的許可組合，對方要求按公平、合理及無歧視原則進(jìn)行磋商，目前相關(guān)談判仍在持續(xù)。

在商標(biāo)使用上，宏芯宇還曾遭遇海關(guān)的直接處罰。2024年5月，宏芯宇將供應(yīng)商提供的集成電路從深圳坪山綜合保稅區(qū)出口至海外地區(qū)。在海關(guān)檢查過程中，中國海關(guān)認(rèn)定該等集成電路侵犯了第三方實(shí)體的商標(biāo)權(quán)。就此，中國海關(guān)就該等貨物的出口對其處以約12萬元的處罰，并沒收相關(guān)集成電路，這批貨物價值約200萬元。公司稱，其對涉事商品的商標(biāo)侵權(quán)并無主觀意圖或過失。

圖片來源：宏芯宇招股書

產(chǎn)品平均售價及毛利率雙雙走低

在業(yè)務(wù)模式方面，宏芯宇的營收結(jié)構(gòu)中存在一種特殊的合作方式，這種安排在推高公司賬面銷量的同時，也改變了其核心產(chǎn)品的盈利質(zhì)量。嵌入式存儲是宏芯宇最核心的產(chǎn)品線，報告期內(nèi)為公司貢獻(xiàn)了半數(shù)左右的營收，在2026年前4個月的收入占比達(dá)67.8%。然而，撐起這一龐大業(yè)務(wù)盤的背后，是對單一客戶特定供應(yīng)安排的依賴。

圖片來源：宏芯宇招股書

招股書披露，自2024年4月起，宏芯宇與客戶G訂立了一項(xiàng)客戶供應(yīng)安排。在此模式下，客戶G向宏芯宇提供晶圓作為生產(chǎn)嵌入式存儲產(chǎn)品的原材料，宏芯宇進(jìn)行加工制造后，再向客戶G銷售相應(yīng)的嵌入式存儲產(chǎn)品。從財務(wù)貢獻(xiàn)來看，該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模兩年內(nèi)快速增長。2024年、2025年以及2026年前4個月，該客戶供應(yīng)安排項(xiàng)下來自客戶G的收入分別為3.18億元、15.09億元和7.86億元，占公司各期總收入的比例分別為3.6%、13.4%和9.8%。

圖片來源：宏芯宇招股書

相較于收入占比，該模式在出貨量上的滲透率呈現(xiàn)出更為集中的趨勢。招股書顯示，客戶供應(yīng)安排項(xiàng)下向客戶G銷售的嵌入式存儲總銷量，在2024年為42.72億GB，占公司嵌入式存儲總銷量的27.6%。到了2025年，該銷量躍升至180.16億GB，占比達(dá)68.5%。而在2026年前4個月，相關(guān)銷量為80.32億GB，占嵌入式存儲總銷量的比例進(jìn)一步攀升至75.2%。這意味著，宏芯宇最核心的嵌入式存儲業(yè)務(wù)中，超過3/4的出貨量實(shí)質(zhì)上是基于單一客戶提供核心原材料的加工型銷售。

這種依賴客供的模式對公司的核心財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生了直接的會計與實(shí)質(zhì)影響。為了反映商業(yè)實(shí)質(zhì)，客戶G所提供晶圓的價值需從宏芯宇的收入及銷售成本中雙雙扣除，這導(dǎo)致公司賬面上的產(chǎn)品平均售價出現(xiàn)下滑。招股書顯示，受此計算方法影響，公司嵌入式存儲的呈報平均售價從2024年的0.37元/GB，下降至2025年的0.2元/GB。作為對比，若剔除客戶供應(yīng)安排產(chǎn)生的收入及銷量，公司嵌入式存儲在2024年和2025年的平均售價應(yīng)為0.48元/GB和0.47元/GB，保持相對平穩(wěn)。

圖片來源：宏芯宇招股書

對此，宏芯宇方面回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者稱：“客供料模式并非簡單代工組裝，反而更凸顯公司固件、主控方案等自研核心技術(shù)壁壘，該模式毛利率相對穩(wěn)定，利潤端不受原材料價格波動牽制，而是依靠核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)價值。公司整體客戶結(jié)構(gòu)分散多元、產(chǎn)品線布局均衡，該合作未形成對單一客戶重大依賴。”

除了拉低平均售價，客供模式也直接拖累了核心業(yè)務(wù)的盈利能力。招股書顯示，公司的嵌入式存儲產(chǎn)品毛利率由2024年的20.7%下降至2025年的15.3%，公司指出，主要原因即為客戶供應(yīng)安排的影響。宏芯宇表示，公司接受了該安排下的當(dāng)前毛利率水平。

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多項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易中出現(xiàn)負(fù)毛利率

記者注意到，群聯(lián)電子作為存儲行業(yè)的知名企業(yè)，在宏芯宇的發(fā)展歷程中扮演著多重角色。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，群聯(lián)電子目前通過Core Storage（境外投資主體）和瑞元投資間接持有宏芯宇22.5%的股份。而在實(shí)際業(yè)務(wù)中，群聯(lián)電子及其附屬公司常年穩(wěn)居宏芯宇的前五大供應(yīng)商之列。

圖片來源：宏芯宇招股書

招股書顯示，宏芯宇向群聯(lián)電子采購主控芯片、晶圓以及相關(guān)技術(shù)服務(wù)的金額規(guī)模龐大。報告期內(nèi)采購金額分別為5.77億元、10.00億元、12.77億元和5.48億元，累計關(guān)聯(lián)采購金額達(dá)34.02億元。相關(guān)采購額占公司各期采購總額的比例分別為6.1%、11.6%、10.2%和8%。同時，宏芯宇也向群聯(lián)電子銷售產(chǎn)品或提供技術(shù)服務(wù)。2023~2025年，相關(guān)銷售收入分別為7618.3萬元、1929.8萬元和132.1萬元。

圖片來源：宏芯宇招股書

除了與群聯(lián)電子的交易，宏芯宇整個供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中，大客戶與核心供應(yīng)商身份重疊的現(xiàn)象仍密集。招股書披露，在報告期內(nèi)的各期間，宏芯宇的前五大客戶合計包括11名實(shí)體，其中有4名客戶及其關(guān)聯(lián)公司同時也是公司的供應(yīng)商。同期，前五大供應(yīng)商合計包括10名實(shí)體，其中有6名供應(yīng)商及其關(guān)聯(lián)公司也同時是公司的客戶。

圖片來源：宏芯宇招股書

例如，宏芯宇向客戶B銷售固態(tài)硬盤等產(chǎn)品，同時又向該客戶采購固態(tài)硬盤、DRAM（動態(tài)隨機(jī)存取存儲器）以及測試和封裝服務(wù)。宏芯宇向供應(yīng)商F采購晶圓，2025年和2026年前4個月的采購額分別達(dá)18.71億元和13.55億元，同時宏芯宇又向該供應(yīng)商銷售嵌入式存儲及DRAM產(chǎn)品。

圖片來源：宏芯宇招股書

還需要指出的是，這種密集的客供重疊模式不僅使得業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)趨于內(nèi)部化，還在多項(xiàng)實(shí)際交易中導(dǎo)致出現(xiàn)負(fù)毛利率。以客戶E為例，宏芯宇向其銷售嵌入式存儲及存儲顆粒，同時向其關(guān)聯(lián)方采購晶圓。2023年，宏芯宇向客戶E及其附屬公司銷售的毛利率為-9.6%，2025年該毛利率再次錄得-0.7%。

圖片來源：宏芯宇招股書

再如，宏芯宇向客戶H銷售DRAM及嵌入式存儲產(chǎn)品，同時向其附屬公司采購測試用智能手機(jī)。招股書顯示，2024年宏芯宇向客戶H銷售的毛利率為-14.9%，2026年前4個月的毛利率為-6.2%。公司解釋稱，為維持客戶關(guān)系而與該客戶訂立了若干固定價格供應(yīng)安排，且期間產(chǎn)品成本上升導(dǎo)致毛利率下降，并在某些情況下出現(xiàn)毛損。

圖片來源：宏芯宇招股書

此外，2024年宏芯宇向客戶Ⅰ及其關(guān)聯(lián)方銷售DRAM的毛利率為-13.5%；同年向供應(yīng)商A關(guān)聯(lián)方銷售固態(tài)硬盤的毛利率也錄得-5.2%。盡管公司表示客商重疊在行業(yè)內(nèi)屬于常見情況，但在大額交易于同一批客商中循環(huán)流轉(zhuǎn)，且頻頻出現(xiàn)負(fù)毛利率交易的背景下，公司真實(shí)的議價能力及供應(yīng)鏈的抗風(fēng)險能力仍有待檢驗(yàn)。

圖片來源：宏芯宇招股書

2026年7月3日下午，宏芯宇方面在回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的采訪時表示：“公司與群聯(lián)電子、各重疊客商開展業(yè)務(wù)均遵循市場化公允定價原則，交易條款參照行業(yè)通行標(biāo)準(zhǔn)協(xié)商確定，不存在定制化讓利、利益輸送等情形。存儲行業(yè)上下游一體化布局普遍存在供銷身份重疊情況，屬行業(yè)常規(guī)現(xiàn)象；部分客戶階段性負(fù)毛利相關(guān)成因，公司已在招股書中完整、充分披露，相關(guān)交易均具備真實(shí)商業(yè)實(shí)質(zhì)，不存在刻意做大賬面營收的情形。”