美聯(lián)儲政策路徑重新成為黃金定價的核心變量。摩根大通在最新貴金屬研究報告中指出，隨著實(shí)物與零售需求同步降溫，對利率高度敏感的黃金ETF資金流已重新主導(dǎo)邊際定價，金價與美國實(shí)際收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著重建。

在新任美聯(lián)儲主席沃什主導(dǎo)的首次FOMC會議釋放明確鷹派信號后，黃金自2月底以來累計回調(diào)已超過20%，目前仍在低位區(qū)間震蕩。摩根大通因此將三季度與四季度金價預(yù)測分別下調(diào)至4300美元/盎司和4500美元/盎司，較此前預(yù)期下調(diào)約20%至25%。不過，該行仍維持長期看多判斷，認(rèn)為2027年隨著央行與實(shí)物需求結(jié)構(gòu)性回升，黃金將重新進(jìn)入上行周期

對于短期走勢，報告強(qiáng)調(diào)風(fēng)險仍明顯偏向下行。如果夏季經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)偏熱、強(qiáng)化市場對提前加息的定價，黃金將面臨進(jìn)一步估值壓縮；在此情境下，一旦有效跌破4000美元/盎司，技術(shù)面可能打開下行空間至3500–3600美元/盎司區(qū)間。

ETF資金流重新主導(dǎo)定價，金價與實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)再度強(qiáng)化

摩根大通指出，自3月以來，黃金價格與美國10年期實(shí)際收益率已重新建立穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一變化并非偶然，而是多重需求力量同步走弱的結(jié)果。

在實(shí)物需求端，印度因能源價格壓力導(dǎo)致外部賬戶承壓、進(jìn)口政策趨緊，黃金需求明顯受抑。央行層面雖在4月與5月恢復(fù)凈購金，但節(jié)奏趨于謹(jǐn)慎，邊際支撐有限。

與此同時，散戶資金配置重心明顯轉(zhuǎn)移，從“貨幣貶值對沖”敘事轉(zhuǎn)向AI與存儲芯片等資產(chǎn)，貴金屬板塊資金關(guān)注度顯著下降。在這一背景下，ETF成為當(dāng)前黃金市場最關(guān)鍵的邊際變量。

數(shù)據(jù)顯示，自2月底以來，全球黃金ETF持倉累計凈流出約128噸（約-3%），與美國10年期實(shí)際收益率上行約50個基點(diǎn)的歷史關(guān)系基本匹配。

更值得注意的是，本輪價格對利率的敏感度甚至高于歷史均值。摩根大通測算，自2月底以來，美國10年期實(shí)際收益率每上行1個基點(diǎn)，金價約下跌20美元/盎司（約0.4%–0.5%），跌幅超過ETF單一減倉所能解釋的水平，反映出3月以來去杠桿、央行階段性拋售與零售需求退潮的疊加效應(yīng)。

美聯(lián)儲路徑主導(dǎo)中期定價，市場已提前計入加息風(fēng)險

摩根大通認(rèn)為，在其他需求重新活躍之前，黃金走勢將高度依賴美聯(lián)儲政策信號。

當(dāng)前OIS遠(yuǎn)期曲線已接近完全定價年內(nèi)加息一次，并隱含至2027年4月累計加息約40個基點(diǎn)的路徑。這一市場定價明顯比摩根大通基準(zhǔn)情景更為鷹派——該行預(yù)計2026年美聯(lián)儲將保持按兵不動，首次加息窗口推遲至2027年三季度。

即便美聯(lián)儲最終未實(shí)際加息，OIS曲線的上傾結(jié)構(gòu)仍可能維持較強(qiáng)粘性，原因在于美國勞動力市場韌性較強(qiáng)，以及新任主席沃什更強(qiáng)調(diào)通脹約束。此外，該行利率策略團(tuán)隊(duì)指出，美國10年期國債收益率當(dāng)前較模型隱含公允價值仍低約20個基點(diǎn)，中期利率存在向上修正風(fēng)險。

在此背景下，摩根大通將2026年黃金ETF流量預(yù)測從凈流入約400噸大幅下調(diào)至凈流出約50噸（截至6月年內(nèi)仍凈流入約19噸）；央行凈購金預(yù)測由640噸小幅下調(diào)至600噸；全球金條與金幣需求同比增速預(yù)期也由10%下調(diào)至3.6%。

下行風(fēng)險集中釋放情景：跌破4000或觸發(fā)技術(shù)性拋售

摩根大通明確指出，圍繞基準(zhǔn)情景的風(fēng)險結(jié)構(gòu)仍明顯偏向下行。

在極端情境下，如果夏季美國就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)持續(xù)偏熱，市場可能重新錨定1999–2000年式加息周期作為參照，該周期中美聯(lián)儲累計加息約50–100個基點(diǎn)，并帶動中長期美債收益率額外上行約50個基點(diǎn)。

若市場向這一路徑顯著重定價，金價可能有效跌破4000美元/盎司，并觸發(fā)趨勢性止損與技術(shù)性拋售，進(jìn)一步下探至3500–3600美元/盎司區(qū)間。

除利率因素外，美元走強(qiáng)亦構(gòu)成額外壓力。摩根大通外匯策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“美國例外論”邏輯正在強(qiáng)化，如果AI驅(qū)動的生產(chǎn)率分化進(jìn)一步擴(kuò)大美國與其他經(jīng)濟(jì)體差距，美元可能在2026年下半年延續(xù)強(qiáng)勢周期，從而對以美元計價的黃金形成持續(xù)壓制。