圖片來源：搞定素材

停牌377天后，今天，融創中國復牌了。

開盤即跌去58%，從停牌時的4.58港元/股，跌倒1.93港元/股。

最終收盤時，定格在了2.04港元/股，跌幅55%。

這對于債權人來說，可不是好消息。

3月底時，融創出臺了境外債重組方案，當時的支持率大約是30%。

差不多時間出臺重組方案的中國恒大，獲得簽約“恒大重組支持協議”的債權人比例，約超20%。

但根據慣例，簽署境外債重組協議的比例，需要達到未償還本金總額的75%，重組方案才算通過。

也就是說，恒大和融創離開始實施重組，都還有一段距離。

而這段距離，就是信任的距離——這并非道歉和反思足夠就能達成的，而取決于方案的誠意和投資人對它們未來發展的信心。

融創方案：壓力在股價

總量上，恒大的重組方案涉及外債金額為191.48億美元，折合人民幣約為1317億元，占整體境外債的84%。

融創本次債務重組的本金總額約90.48億美元。若以融創預計的2023年9月30日重組生效日期為準，將到期利息及其他費用一同計入，則融創重組的美元債總規模為102.37億美元，折合人民幣約704億元。

壓力大小對比，一目了然。

也所以，融創先取得了復牌。

先看融創的方案。

融創的方案，主要思路是“可轉債”、“債轉股”、“新票據”，并拉來了融創服務作為可選項。

其中，必選項是可轉換債券（CB）。

10億美元的可轉換債券，每一位債權人都會獲得相應比例的配比。所有計劃債權人有權在重組生效日起的12個月內，以每股20港元將其持有的可轉債轉換為融創中國普通股；如選擇不轉股，則留債9年期，公司需支付1-2%的票息。

剩余的金額，有3個選配項可以自由組合。

• 17.5億美元的零息、五年期強制可轉換債券（MCB）——債權人可將轉換債券轉換為融創普通股，價格為每股10港元
• 剩余的，若還想繼續轉股，設定最低轉換價格為每股4.58港元。若到期日尚未行使轉股權，將全部轉換為融創中國普通股。
• 置換融創服務股權交換價格不得低于每股17港元
• 換成新票據——融創擬發行60億美元額度的新美元票據進行置換，期限為重組后的2年至9年，票面利率介于5%-6.5%之間。
• 且融創有權將到期日延長1年，這也意味著公司3年內無剛性還款壓力。

扣去60億美元的新票據，融創中國這份重組方案里，可債轉股的比例，占到了41.4%。

能不能行得通，壓力就來到了股價上。

而這也正是這份方案的主要BUG所在。

重組方案里，融創中國的轉股價是20港元/股，融創服務轉股價不低于17港元/股。

但現實里，之前一年融創中國的股價是4.58港元/股，今天是2.04港元/股，而融創服務是3.52港元/股。

融創中國上一次收盤價超20港元，是在2021年9月。融創服務上一次收盤價超17港元，是在2021年10月。

（有一說一，這其實也反映了融創方面對于自己恢復穩定經營的信心。）

債轉股，意味著債權人可以隨時變現，債權人的自主性高了。

但眼下的問題是，轉股的理想與現實有著近5-10倍的差距，這種解決方案就變得難接受了。

如果不換，手里的票據就會自動變成9年到期，利息只有1-2%的“幾乎無息票據”。

如果換了，確實可以隨時變現，但只有MCB，4.58-10港元的區間更貼近實際股價，即債權人可以換得的股權更多。

但這一方案設置的比例也最低，25%上限，投資人能兌換的數額不多，大部分的債轉股都必須以高于融創目前股價N倍的代價，去換成融創的股票。

壹線君也詢問了業內資深人士，隨著股價的進一步下跌，重組方案會不會依此調整以獲得更多支持，但對方表示調整概率不大，“大家對于復盤后的股價變化，提前都有預期”。

怎么算，都需要有一顆“接受虧損”的大心臟。

恒大方案：轉股都是問題公司

再看恒大的方案。

恒大制定的方案，整體思路是“置換新債”、“債轉股”，另外，把已經停牌的恒大物業和恒大汽車也拿來當做底層資產抵債。

目前恒大在海外的債務主體主要有天基、景程和恒大，其中恒大集團為最大的借債主體。這三個主體的重組方案也不盡相同。

主體一恒大協議安排中，債權人的可選方案：

• 1、按可賠償金額1:1的轉換比率，換成公司發行的新票據，票據期限為10-12年，年息2%-4%。
• 2、將可獲賠償金額，轉換為5-9年的中國恒大發行的新票據，利息5%-7.5%之間。余下的債務將與恒大物業、恒大新能源汽車或中國恒大上市股票掛鉤，未來可以換成這三家公司的股票。

主體二景程協議安排中，債權人將獲得五筆由景程發行的期限為4~8年的新債，本金總額為65億美元；

主體三天基協議安排中，債權人將獲得四筆由天基發行的期限為5~8年的新債，本金總額為8億美元。

但上述所有的新債券，前三年都不付息，第四年才開始付息、付本金的0.5%。

恒大方案的雷區在于，方案1的年限太長了，利息低到地板價，且直接10年起步。

而方案2雖然縮短了一些年限，但后面轉股的標的公司，都是問題公司——三家公司目前都處于停牌階段。

其中恒大物業存款被中國恒大透支，恒大新能源汽車已傳出停產，被執行金額超3.8億元。

且恒大汽車日前公告，集團在無法獲得新增流動性的情況下有停產風險。簡直是要投資人面臨先有雞還是先有蛋的選擇。

態度對比

為了讓重組方案通過，兩方都使了一些伎倆。

恒大帶了點蠻橫在身上的，直接在公告中po圖暗示，如果不同意境外債務重組話，境外債權人能拿回的錢將是微乎其微。

但同時，許家印也把自己拖下水，表示自己與恒大集團，對恒大汽車26.5億港元、17.68億美元的貸款，將以每股3.84港元，轉換為恒大汽車的新股。

而許家印妻子丁玉梅向恒大汽車提供的22億港元貸款，也正在努力協商，爭取以同樣的價格轉換為新股份。

如此一來，恒大汽車的債務少了，但其實，恒大關聯方對恒大汽車的持有股份，則更多了。

孫宏斌也打出了“真誠牌”。

在境外債務重組說明會上，融創中國董事會主席孫宏斌先帶頭做了反思。坦言追求規模的慣性讓公司在投資上過于樂觀和激進，而在內部管理上也存在著權力過于下放等問題。

他還將自己4.5億美元無息股東貸款和債權人MCB以相同價格轉股，并且孫宏斌的受償順序還排在9年期分攤償還票據、CB、MCB之后，以表自己的誠意。

且債權人換股之后，融創中國的總股本擴容，孫宏斌手里的股權，最多可能會被稀釋30%。

另外，兩家公司還都拿出了保底家當，作為增信證明。

其中融創拿出了27個境內項目作為增信資產包，約定資產處置后50%的凈收益用于境外債券的償付來源之一。

另外大連壹號院、武漢桃花源項目，以及1.6億股萬達商管股權和184萬股自如股權，也被拿了出來——按融創的計劃，這部分資產處置后90%的凈收益用于境外債權償付來源之一。

增信的意思，并非一定會出售，只是作為償債的托底保障。

相對而言，融創擁有的外部公司股權，確實能加分不少，畢竟市面上看，萬達和自如目前還是穩健可信的。

后話

月初時，另一家備受關注的暴雷房企——世茂，也終于傳出了重組消息。

2022年7月，世茂集團開啟境外債務重組進程，而后一直沒有相關消息傳出。

直至4月3日，世茂才透露，目前已將重組方案的草案發送給了美元債債權人小組及協調委員會的顧問，正在努力縮窄重組方案中對各項條款的分歧。

同時，世茂方面表示，正在推進香港東涌酒店群項目貸款重組，還提及該項目有可能作為債務重組的增信。

但其實在3月底的時候，世茂已經把香港的世茂東涌酒店群（包括香港大嶼山的東涌世茂喜來登酒店和香港東涌福朋喜來登酒店），委托給了仲量聯行進行出售，擬開價約65億港元。

到底是作為出售還是推進貸款重組，世茂方面表態說，各種可能都存在，看哪種方式更有利于債務重組。

雖然還沒有方案亮出，但暴雷房企，確實都在努力了。