核心觀點：

1.先行經(jīng)濟的，是預期。在前期政策保持定力的基礎上，近期中央釋放“加大宏觀政策調(diào)控力度”等信號，各界似乎增添了諸多“超預期”的期待。然而，面對與過往不同的挑戰(zhàn)，尤其是在“高質(zhì)量發(fā)展”理念之下，宏觀政策究竟如何發(fā)力？最終效果將如何？

2.歷史上，當政治局等會議強調(diào)穩(wěn)增長之后，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)等政策都明顯發(fā)力。過往從“政策底”到“經(jīng)濟底”，約有2個季度的過程，從而經(jīng)濟指標實現(xiàn)邊際企穩(wěn)。但與過往傳統(tǒng)動能相比，當前似更注重消費和新興產(chǎn)業(yè)，后者對短期經(jīng)濟的拉動偏弱。

3.市場有自發(fā)調(diào)節(jié)功能，但若遠離均衡，則需借助強勁外力才能修復。歷史可見，地產(chǎn)圍繞長期趨勢波動，多數(shù)時候可通過利率等常規(guī)舉措糾偏；一旦明顯偏離，過往要出臺全面降首付、取消限購等“大招”才能穩(wěn)住，何況當前供求關系已“發(fā)生重大變化”。

4.展望未來，下半年消費有望低位企穩(wěn)，但外需、地產(chǎn)投資仍處下行通道。為實現(xiàn)年初制訂的5%左右預期經(jīng)濟增長目標，仍有待地產(chǎn)及政策性金融工具等增量舉措。此外，歷史上我國幾次真正走出價格低迷，都伴隨重大結構改革，本輪或也不能例外。

正文：

在前期政策保持定力的基礎上，近期中央釋放“加大宏觀政策調(diào)控力度”等信號，各界似乎增添了諸多“超預期”的期待。面對與過往不同的挑戰(zhàn)，尤其是在“高質(zhì)量發(fā)展”理念之下，未來宏觀政策究竟如何發(fā)力？最終效果又將如何？

一、現(xiàn)實經(jīng)濟：與過往的異同？

歷史上，當政治局等會議強調(diào)穩(wěn)增長之后，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)等政策都明顯發(fā)力。過往從“政策底”到“經(jīng)濟底”，約2個季度的過程，經(jīng)濟指標實現(xiàn)邊際企穩(wěn)。

圖1. 從政策轉(zhuǎn)向，到經(jīng)濟見底

來源：WIND，筆者測算

與過往傳統(tǒng)動能相比，當前似更注重消費和新興產(chǎn)業(yè)，后者對短期經(jīng)濟的拉動偏弱。新動能體量仍較小，其在工業(yè)產(chǎn)出、制造業(yè)投資、出口中占比分別約15%、18%、5%。地產(chǎn)、基建等舊動能不穩(wěn)時，新動能難支經(jīng)濟。

地產(chǎn)圍繞長期趨勢波動，多數(shù)時期可通過利率等糾偏；一旦明顯偏離，過往則需全面降首付、取消限購等“大招”，何況當前供求關系已“發(fā)生重大變化”。疫情三年城鎮(zhèn)年均新增人口較疫前少增約800萬，新房需求的中樞較疫前下降約1億平米。

圖2. 遠離趨勢后，地產(chǎn)企穩(wěn)倚賴非常規(guī)政策

來源：WIND，筆者測算

注：銷售趨勢根據(jù)城鎮(zhèn)化、改善性需求推算；房價為70城二手住宅價格指數(shù)（2004Q4=100），趨勢線按居民收入擬合。

二、政策舉措：是否也將不同？

隨著邊際消費傾向的修復，整體消費有望低位企穩(wěn)，但外需、地產(chǎn)投資仍處下行通道。基于上半年5.5%的經(jīng)濟增速，下半年需4.6%左右的增長才能實現(xiàn)全年5%左右的目標，這對應著下半年經(jīng)濟增長（季調(diào)環(huán)比）較二季度應有所抬升。

圖3. 經(jīng)濟“保5%”需增量工具

來源：WIND，筆者測算

下半年，價格（GDP平減指數(shù)）同比或略有回升，但仍處負區(qū)間。實際利率及實際債務高企仍掣肘居民和企業(yè)的擴張意愿。歷史上，逆周期政策發(fā)力疊加結構改革，才能真正帶動價格走出低迷。

圖4. 價格走出低位=逆周期調(diào)控+結構性改革

來源：CEIC，筆者測算

三、基本結論

一是先行經(jīng)濟的，是預期。歷史上當政治局等會議強調(diào)穩(wěn)增長之后，政策都明顯發(fā)力。過往從“政策底”到“經(jīng)濟底”，約有2個季度的過程，從而經(jīng)濟指標實現(xiàn)邊際企穩(wěn)。但與過往傳統(tǒng)動能相比，當前似更注重消費和新興產(chǎn)業(yè)，后者對短期經(jīng)濟的拉動偏弱。

二是市場有自發(fā)調(diào)節(jié)功能，但若遠離均衡，則需借助強勁外力才能修復。歷史可見，地產(chǎn)圍繞長期趨勢波動，多數(shù)時候可通過利率等常規(guī)舉措糾偏；一旦明顯偏離，過往要出臺全面降首付、取消限購等“大招”才能穩(wěn)住，何況當前供求關系已“發(fā)生重大變化”。

三是展望未來，下半年消費有望低位企穩(wěn)，但外需、地產(chǎn)投資仍處下行通道。為實現(xiàn)年初制訂的5%左右預期經(jīng)濟增長目標，仍有待地產(chǎn)及政策性金融工具等增量舉措。此外，歷史上我國幾次真正走出價格低迷，都伴隨重大結構改革，本輪或也不能例外。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，“遠見杯”經(jīng)濟預測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

陳夢豪、陳家庚、李治慧：實習研究員。

【近期研究】

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