步步受困

諾和諾德真高興不起來

有點數·數字經濟工作室原創

作 者 | 有 叔

微信ID | yds_sh

丹麥制藥巨頭諾和諾德最近發布了2025上半年財報，“減肥神藥”司美格魯肽三款劑型實現1127.56億丹麥克朗（約167億美元）的銷售額，合計貢獻近73%的營收，這被視作司美格魯肽正式接過K藥全球“藥王”權杖的關鍵一刻。

然而市場對此反應極為冷淡，截至8月8日，公司股價單日暴跌21.8%，市值2267億美元，市值單日蒸發930億美元，創下公司百年歷史上最大單日跌幅。2024年巔峰時期近6500億美元的市值，如今已蒸發掉了4300億，相當于每天損失一個中型藥企。引發這場雪崩的，是公司發布了盈利預警，將全年銷售額從此前13%—21%的預期，調整至8%—14%，將營業利潤增長預期從之前的16%—24%下調至10%—16%，調整后的數據上限在此前一季度預期的下限附近徘徊，可以說是“新王的煩惱”。

加冕藥王

藥減肥正在催生一個千億級別的全球黃金賽道。按照高盛的預估，到2030年，全球抗肥胖癥藥物的市場規模可能會增長到約1000億美元。在這條熱門賽道，諾和諾德、禮來兩大巨頭正在你追我趕。

在減肥藥這個賽道上，GLP-1是個關鍵詞。這是一種由腸道L細胞分泌的腸促胰島素激素，屬于胰高血糖素原的衍生物，在血糖調節和能量代謝中發揮關鍵作用。諾和諾德是GLP-1領域率先吃螃蟹的企業，司美格魯肽是該公司一款新型長效GLP-1類似物。

2018年是司美格魯肽系列藥物的首個銷售年，該款產品銷售額為17.96億丹麥克朗，但當減重適應癥被批準之后，2022年，司美格魯肽正式獲批減重藥的次年，該款產品全球銷售額達到659.38億丹麥克朗，首破100億美元。

根據諾和諾德財報顯示，僅2021年至2023年，諾和諾德的營業收入就從1408.00億丹麥克朗（約合218.7億美元）飆升至2322.61億丹麥克朗（約合360.7億美元）；凈利潤更是從477.57億丹麥克朗暴漲至836.83億丹麥克朗。

到了2025年一季度，司美格魯肽擊敗“全球藥王”K藥，成為全球新藥王。根據統計顯示2016年至2024年中旬，諾和諾德的股價一路長牛，股價漲幅超過了16倍，市值最高超過了6500億美元。

諾和諾德發布的2025年上半年財報顯示，營業收入達到1549.44億丹麥克朗(按7日匯率計算約合1737.23億元人民幣，下同)，以丹麥克朗計算增長16%，以固定匯率計算增長18%，凈利潤達到555.37億丹麥克朗(約合622.74億元)。

其中，司美格魯肽上半年銷售額達到1127.56億丹麥克朗(約合1264.33億元)。降糖版司美格魯肽注射液Ozempic銷售額645.20億丹麥克朗(約合723.40億元)，減重版司美格魯肽注射液Wegovy為368.88億丹麥克朗(約合413.63億元)。

諾和諾德在半年報中稱，減重產品Wegovy和Saxenda(利拉魯肽)的銷售額以丹麥克朗計算同比增長了56%，達到387.96億丹麥克朗(約合435.02億元)，銷售增長由美國業務和國際業務共同推動。全球品牌肥胖市場的銷量增長了141%，諾和諾德品牌銷量市場份額為64.6%。

四面遇敵

當一款新藥王出現時，無疑對整個醫藥研發市場有著莫大的吸引力，在標桿的作用下，其他創新藥企業也會在已經驗證的市場加大研發的力度。這是全球創新藥龍頭企業無法避開的困局，也是創新藥市場的繁榮的根基。

競爭對手禮來2024年5月公布的臨床數據揭開了赤裸裸的差距：使用替爾泊肽（Zepbound）的患者72周平均減重50磅（約45.6斤），而諾和諾德的司美格魯肽（Wegovy）僅減重33磅（約30斤）。更關鍵的是，減重超15%的患者比例，禮來達到25%，諾和諾德僅為15%。

還有一組數據印證了這一趨勢：2025年3月，禮來在美國腸促胰島素類似物處方量占比達53.3%，首次超越諾和諾德；其明星產品Mounjaro周處方量達62.2萬張，而諾和諾德的Ozempic僅為60.7萬張。美國作為全球最大減肥藥市場，正在被禮來快速蠶食。

另外一方面，2021年Wegovy上市前，諾和諾德參考舊款減肥藥Saxenda的慘淡銷量（五年才達成的處方量，Wegovy只用五周就突破），制定了保守的產能計劃。當需求井噴時，公司竟選擇“限制需求”的致命策略：扣留新患者所需的低劑量起始裝，甚至要求銷售代表勸退醫生不要新增處方。這種自我設限直接導致2022年8月FDA將Wegovy列入短缺藥物清單，為仿制藥流通創造了合法缺口。

在美國藥店柜臺，地下交易正在肢解諾和諾德的正規市場。盡管FDA在2025年5月22日終止了仿制藥銷售寬限期，但打著“個性化配制”幌子的非法司美格魯肽仿制藥仍在流通，價格僅為正品的1/3。這些半合法產品已搶占減肥藥市場30%的份額，分流了超過100萬潛在用戶。

最諷刺的鬧劇發生在諾和諾德與遠程醫療平臺Hims & Hers的合作中。雙方原本計劃聯手打擊仿制藥，結果合作58天即告破裂——諾和諾德指責對方偷偷銷售山寨版Wegovy，而Hims & Hers反咬諾和諾德想通過協議強推高價正品。這場鬧劇最終以公開互撕收場，暴露了諾和諾德對渠道失控的窘境。

更殘酷的絞殺來自新興市場。在中國，恒瑞醫藥等企業的仿制藥定價僅為諾和諾德的1/3，信達生物雙靶點減肥藥瑪仕度肽2025年6月剛獲批就發起價格戰。隨著2026年司美格魯肽中國專利到期，低價競爭者將蜂擁而入。

以上種種都說明，任何一款爆款產品都會刺激跨國藥企的爭相進入，諾和諾德也不會成為例外。面對市場預期的變化，諾和諾德旗下司美格魯肽的美好預期正在被更多涌入的玩家擊碎，其股價飆升至146.5美元/股的高位之后，也一改過去九年的上漲趨勢，轉而快速的下跌。

7月29日，四面遇敵的諾和諾德宣布，下調全年業績指引：按固定匯率計算的銷售增長預期從此前的13%-21%下調至8%-14%，營業利潤增長預期從16%-24%下調至10%-16%。諾和諾德在聲明中特別指出，Wegovy在現金支付渠道的市場滲透率顯著低于公司預期。該公司將此歸因于“不安全且非法的大規模仿制藥生產”持續存在，這直接沖擊了其在美國市場的銷售表現。此外，諾和諾德的另一款重磅產品Ozempic也在美國市場遭遇了競爭壓力。諾和諾德表示，下半年增長預期的下調是導致全年銷售展望調整的主要驅動因素。

受業績不達預期的影響，諾和諾德每股股價當天下跌21.8%。此后幾個交易日，諾和諾德股價繼續延續下跌趨勢，四個交易日股價跌幅超過了30%，市值蒸發超過了920億美元。2024年中旬至今，諾和諾德一年多時間，股價跌去了65%，市值蒸發超4300億美元。

步步受困

諾和諾德股價的暴跌以及多項人事的變動，直接反映新晉藥王的困境。而在其身后，禮來正加速緊逼，讓其步步受困。

7月31日，禮來公司SURPASS-CVOT 3期臨床研究結果公布，三期研究結果不僅驗證了GIP/GLP-1雙重受體激動劑替爾泊肽在心血管保護方面的優勢，更在A1C、體重、腎功能保護及全因死亡等多個維度展現出積極改善。隨著這一研究成果的發布，替爾泊肽有望從“降糖+減重”雙優治療走向更廣闊的前景，為高心血管風險的糖尿病患者帶來前所未有的長期健康獲益。

需要說明的是，SURPASS-CVOT研究共納入了來自30個國家/地區總計超過13,000名2型糖尿病合并動脈粥樣硬化性心血管疾病成人患者，歷時超過4.5年，是迄今為止規模最大、隨訪時間最長的替爾泊肽研究。替爾泊肽在心血管方面的優勢，是禮來向諾和諾德發起挑戰的重要籌碼。且隨著禮來加速推進替爾泊肽更多適應癥的審批，諾和諾德的藥王地位隨時不保。

諾和諾德寄予厚望的下一代減肥藥CagriSema兩次臨床試驗翻車：2024年12月公布的68周減重數據僅22.7%（承諾25%），2025年3月針對糖尿病患者的試驗更慘淡，減重率僅17.1%。相比之下，禮來的三靶點藥物Retatrutide已在48周實現24%減重，且副作用更低。兩者對比之下，可以說諾和諾德的研發全面潰敗。

從商業模式上對比，當禮來在2024年初推出直銷平臺LillyDirect搶占自費用戶時，諾和諾德足足晚了三個月才上線類似平臺NovoCare。其根源在于陳舊的“醫生中心主義”營銷模式——過度依賴醫療機構渠道，而禮來則推出分期付款服務，并針對肥胖市場的消費屬性進行精準打擊。

市場覆蓋方面，禮來在美國GLP-1RA市場處方量占比已達57.0%，較第一季度的53.3%進一步提升，領先諾和諾德的42.5%。這一數據表明禮來在關鍵市場已建立起顯著的競爭優勢。另外，根據諾和諾德披露的數據，三款司美格魯肽產品半年合計收入1127.56億丹麥克朗，即166.83億美元。這意味著，替爾泊肽與司美格魯肽的總收入差距進一步縮小。

基于這一強勁表現，禮來反而將2025年全年收入預期從580億-610億美元上調至600億-620億美元。

諾和諾德下調全年業績指引之后，匯豐銀行隨即下調了該公司的評級。匯豐銀行指出，美國復合制劑生產商的非法銷售行為持續存在，正在不斷擠壓諾和諾德的市場空間。與此同時，公司內部管理層變動導致的執行效率延遲，進一步加劇了市場信心動搖。這些因素共同作用，使得短期內盈利前景承壓。因此，匯豐將諾和諾德的評級從“買入”下調至“持有”。

GLP-1市場的競爭已從單一產品性能比拼，升級為涵蓋產能、渠道、適應癥拓展和給藥方式創新的系統性競賽。禮來與諾和諾德在GLP-1市場的競爭，不僅決定著兩大企業的未來走向，也將深刻影響全球GLP-1市場的格局與發展趨勢。147億美元的替爾泊肽組合不僅讓禮來上調全年營收預期至620億美元，更是劍指諾和諾德司美格魯肽的“藥王”寶座。

THE END

出品人：曉東

作者：有叔運營：風輕言重

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