核心觀點(diǎn)：

1.相輔，相成。“反內(nèi)卷”強(qiáng)調(diào)針對(duì)企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的治理，但也被理解為扭轉(zhuǎn)宏觀價(jià)格持續(xù)趨弱的重要抓手。近期供給約束的預(yù)期雖有強(qiáng)化，但“反內(nèi)卷”相關(guān)品類的價(jià)格經(jīng)歷了短期脈沖后再現(xiàn)回落。如果需求這一側(cè)依然重要，其未來(lái)將如何演繹？

2.歷史來(lái)看，化債有助于階段性改善地方政府、城投企業(yè)等流動(dòng)性狀況以實(shí)現(xiàn)“防風(fēng)險(xiǎn)”。但與此同時(shí)，化債時(shí)期大都對(duì)應(yīng)著基建等投資需求走弱，從而對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”形成某種程度的掣肘。這也能部分解釋今年以來(lái)政府發(fā)債與基建投資的趨勢(shì)背離。

3.與過(guò)往不同，財(cái)政支出投向的理念正逐步由“投資于物”向“投資于人”轉(zhuǎn)變。相應(yīng)地，今年以來(lái)各類民生支出的進(jìn)度不斷提速，基建類支出進(jìn)度則顯著偏慢。“投資于人”有利于更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但對(duì)于短期總需求的擴(kuò)張效果相對(duì)有限或滯后。

4.展望未來(lái)，土地出讓收入或仍顯著趨緩，預(yù)示后續(xù)化債壓力猶存，“提前下達(dá)部分明年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度”也是必然。當(dāng)前實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的壓力似介于去年和前年之間，逆周期政策加大的力度也有望介乎其間。

正文：

“反內(nèi)卷”強(qiáng)調(diào)針對(duì)企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的治理，但也被理解為扭轉(zhuǎn)宏觀價(jià)格持續(xù)趨弱的重要抓手。近期供給約束的預(yù)期雖有強(qiáng)化，但“反內(nèi)卷”相關(guān)品類的價(jià)格經(jīng)歷短期脈沖后再現(xiàn)回落。如果需求這一側(cè)依然重要，其未來(lái)將如何演繹？

圖1. 反內(nèi)卷：重供給，還是重需求？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：商品包括生豬、汽車、螺紋鋼、焦炭、水泥、氧化鋁、多晶硅、碳酸鋰等。

一、當(dāng)化債持續(xù)

歷史來(lái)看，化債有助于階段性改善地方政府、城投企業(yè)等流動(dòng)性狀況以實(shí)現(xiàn)“防風(fēng)險(xiǎn)”，但化債時(shí)期大都對(duì)應(yīng)著基建等投資需求走弱，從而對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”形成某種程度的掣肘。特別地，本輪化債伴隨著地方融資平臺(tái)出清，目前城投債凈融資持續(xù)為負(fù)、城投企業(yè)有息負(fù)債基本零增長(zhǎng)。這都能部分解釋今年以來(lái)政府發(fā)債與基建投資的趨勢(shì)背離。

圖2. 發(fā)債與基建為何背離？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：發(fā)債為政府債凈融資（剔除用于化債）占GDP比重。

二、當(dāng)“投資于人”

與過(guò)往不同，財(cái)政投向的理念正逐步由“投資于物”向“投資于人”轉(zhuǎn)變。相應(yīng)地，今年以來(lái)各類民生支出進(jìn)度不斷提速，基建類支出進(jìn)度則顯著偏慢。“投資于人”有利于更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但對(duì)于短期總需求的擴(kuò)張效果相對(duì)有限或滯后。

圖3. “投資于物”到“投資于人”

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：“投資于物”包括一般公共預(yù)算中基建相關(guān)支出；“投資于人”包括一般公共預(yù)算中民生相關(guān)支出及“以舊換新”等補(bǔ)貼。

展望未來(lái)，土地出讓收入或仍顯著趨緩，預(yù)示后續(xù)化債壓力猶存，“提前下達(dá)部分明年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度”也是必然。當(dāng)前實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的壓力似介于去年和前年之間，逆周期政策加大的力度也有望介乎其間。

圖4. 逆周期政策將如何？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年9月7日

2.，2025年8月27日

3.，2025年8月17日

4.，2025年7月27日